皮海洲：新股市场化发行削弱市场约束力量

    近期股市的急剧波动再次引发市场对新股市场化发行制度的思考，“放缓新股发行节奏”成为诸多市场人士的共识。不过，也有市场化发股制度的守护者在舆论面前寸步不让。如某专业 报纸近日就接连发表评论员文章为市场化发股制度辩护。8月16日的文章是《市场约束力量正在增强值得信赖》，把市场约束力量的增强归功于新股市场化发行。
    这种观点其实并不新鲜，而且还带着几分无知、幼稚。这种观点以前市场上就有流传，持有这种观点的人明显被“市场化发股”一叶遮目而不见泰山了。他们似乎对2009年以前中国股市 一无所知，仿佛就只有两年的“股龄”。实际上，只要是对中国股市历史稍有了解的人都知道，新股破发，新股发行市盈率回落，这是股市里常有的事情，而绝对不是市场化新股发行所特有 的现象。在“窗口指导”时期，为了在低迷的市况下取得发股成功，一些发行人降低发行市盈率甚至缩小发行规模，都是常有的事情。至于公开增发包销，这更不是什么稀奇事。包括新股发 行遇阻，管理层最终叫停新股发行，这也是常有的事。可以说市场的约束力量一直是存在的，并非是新股市场化发行的功劳。
    而且，需要指出的是，把新股大面积破发视为是新股市场化发行之功显然不妥，恰恰相反，它是新股市场化发行之过。今年上半年，新股出现大规模破发现象，新股破发率甚至一度达到 八成，破发现象闹得市场人心惶惶。而之所以出现这种大面积破发现象，显然是由于在新股市场化发行的背景下，新股发行价格被大幅拔高的结果。比如，在二级市场市盈率只有20倍左右的 情况下，新股发行市盈率却拔高到了50几倍，创业板新股的市盈率更是拔高到了七八十倍甚至百倍之上，如此一来，新股破发显然就不可避免。而将此视为是市场约束力增强的表现，视为是 新股市场化发行之功劳，这显然是自欺欺人。
    更加重要的是，新股市场化发行不仅没有增强市场约束力量，相反还削弱了市场的约束力量。因为A股的市场化发股是建立在A股市场不成熟的环境下的，新股市场化发行是畸形的。为了 发行人与保荐人的利益，新股发行价格在很大程度上被发行人与保荐机构所操纵。在今年4月8日深圳召开的“新股估值定价研讨会”上，基金经理王亚伟就坦言新股发行市场化机制已失效： “在很多情况下，实际上根本就谈不上询价，询价机构只能做价格的被动接受者。”
    正是由于发行人与保荐机构的操纵，加上询价环节所存在的诸多问题，从而导致市场化发行沦为“三高”发行，新股发行市盈率远超过二级市场市盈率水平。这本身上就摆脱了二级市场 的约束。而且由于发行价格的高企，新股大量破发，在这种情况下，按照“窗口指导”时的新股发行政策，新股发行也就可以中止了。但正是由于人为操纵的影响，使得新股发行在80%破发、 中签率甚至达到65.52%的情况下，仍然得以进行下去，这正是市场约束力被削弱的表现。
    此外，八菱科技作为首家中止发行的公司被认为是市场化发股制度所取得的重大成果，但由于随后证监会允许发行人与承销商灵活安排发行日程，这也使得市场的约束力量再次被削弱， 八菱科技中止发行的案例将很难在市场化发行的背景下重演。因此，新股市场化发行不是对市场约束力的增强，而是对市场约束力量的一种削弱。