向松祚：美元本位制和浮动汇率“七宗罪”

    编者按：本文是作者8月17日在人民大学“欧元走向何方--动荡中的欧元和世界经济国际研讨会”以及9月6日重建布雷顿森林体系委员会（Reinventing Bretton Woods System Committee）和中国国际经济交流中心（CCIEE）联合于北京举办的“国际货币体系改革国际研讨会”上的发言。
    麦金龙教授几次对我说：你的总结太棒了，不过我想给你的题目加一个词deadly, 应该是Seven Deadly Sins of the Pure Dollar Standard and Floating Exchange Rates。法国前财长Edmond Alphandery说：这是我读到的关于美元本位制最好的总结之一。蒙代尔说：你应该把每一宗罪都写成一篇文章！《The Euro: The Politics of New Global Currency》一书的作者、并不支持欧元和固定汇率的货币金融机构官方论坛（OMFIF）主席David Marsh说：我并不完全同意你的七宗罪，不过你提出的问题，每一个深入研究国际货币体系的人都必须要回答。
    以下是全文：
    1968年，后来成为法国总统和欧元战略家的吉斯卡尔德斯坦，就国际货币体系改革发表一篇重要演讲。他说：“简而言之，国际货币体系改革对世界整体经济和各国经济，皆有异常深刻之影响。国际货币体系对世界各国经济之影响程度，远远超过所有国内经济政策，美国亦不例外。”
    历史证明，德斯坦的论断确实有先见之明。过去40多年人类经济所发生的许多最重要的深刻变革，无一不与国际货币体系密切相关。如果我们对过去40年国际货币体系之演变没有深入认识，就不可能理解人类经济已经发生和正在发生的深刻变化，就不可能理解推进改革国际货币体系有多么重要，就不可能理解推进区域货币金融合作和人民币国际化有多么紧迫。
    本文将过去40年来国际货币体系对人类经济的深刻影响，概括为“七宗罪”。（1）史无前例的通货膨胀；（2）频繁发生的金融危机；（3）急剧下降的经济增长；（4）不断恶化的全球失衡；（5）美元本位制和浮动汇率推动的金融自由化让许多发展中国家的经济陷入困境；（6）美元超级霸权和超级利益不断强化；（7）纯粹美元本位制和浮动汇率加剧了国际货币体系的不对称性和不公正性，世界几乎所有国家皆经历了反复的“资产泡沫—泡沫破灭周期”，全球经济总体呈现严重的泡沫化趋向。当代国际货币体系有两个基本组成部分，一个是纯粹美元本位制，即全球主要储备货币（美元）之发行完全没有外部约束（欧元诞生之后亦是如此）；另一个是全球主要货币之间实施浮动利率，尤其是美元、欧元和日元之间汇率持续动荡。
    纯粹美元本位制和浮动汇率源自1971年8月美国总统尼克松摧毁布雷顿森林固定汇率体系，是国际货币体系史无前例的重大变化。1970年代之前的国际货币体系，国际储备货币之增长受到外部约束，不可能任意扩张，譬如金本位制和银本位制受制于金属储藏量和冶炼技术。主要国际货币之间的汇率长期固定，汇率动荡和外汇交易只是国际货币体系演变交响曲中微不足道的小插曲。1971年之后，储备货币近乎无限扩张和汇率持续动荡却成为主旋律。基金组织（IMF）的政策哲学来了180度大转弯，从固定汇率的坚定扞卫者，摇身变为鼓吹浮动汇率的急先锋。原因并非是经济学理论出现了革命性变化，而是浮动汇率更符合美国利益。
    让我们首先详尽描述一下国际货币体系给人类经济制造的“七宗罪”。
    第一宗罪：史无前例的通货膨胀
    1971年以来，国际储备货币增长速度比全球经济增长速度高得多，导致了全球经济过去40年所累计的通货膨胀，超过人类以往全部历史所有通货膨胀之总和（这还不包括资产价格之急速膨胀）。根据IM F的统计数据，1971年，全球的储备货币总量只有451亿美元，2009年底上升到75，160亿美元，增长近170倍，而真实经济增长速度却显着下降。根据麦迪逊的着名研究，布雷顿森林体系时期（1953--1971年）全球真实经济平均年增长速度接近5%。1973年以后，迅速降到了3%。2003--2006年好一点，达到3.7%，所以西方各国有一个说法，2002—2006年是新世纪的“黄金5年”。不过好景不长，很快迎来全球金融危机。
    过去40年，全球真实经济增长规模小于4倍，而基础货币却增长了170倍。简单的全球货币数量论就可以告诉我们：人类经济体系一定会出现严重货币贬值或通货膨胀。真实经济增长这么少，货币扩张那么大，庞大的货币供应量都流到哪里去了呢？大体是三个方向，一是人类经济体系整体的货币深化和金融深化程度不断提高；二是大量货币和信用进入金融经济体系（虚拟经济体系或金融资产市场）自我循环；三是进入真实经济体系，造成货币贬值或通货膨胀。
    第二宗罪：频繁发生的金融危机。
    过去40年，全球究竟发生了多少次金融危机？不同研究者的统计尽管有差异，基本结论却完全一致，那就是过去40年全球金融危机的频率史无前例。世界银行2003年的统计研究结果显示，1970--2000年，全球93个国家共发生了117次金融危机。美国经济学家依成格林和波多的研究结果有所不同：1973--1997年，全世界总共发生139次金融危机，其中发达国家44次，发展中国家95次。与此形成鲜明对照的是，1945--1971年，全球总共只发生38次金融危机，而且都是规模和影响程度很小的危机。
    频繁发生的金融危机给各国经济造成非常巨大的损失。世界银行的研究表明：117次金融危机之中，为挽救金融危机所发的财政支出，绝大多数超过G D P的3%，至少有7次超过10%。财政损失最大的两次金融危机分别是1997年的印度尼西亚金融危机和1980年代初的阿根廷债务危机。纳税人为挽救金融危机竟然付出了占G D P总量55%的高昂代价！
    当然，这只是财政税收的直接损失。更大的损失是危机之后的大量失业和长期经济衰退，我们至今没有办法去准确估计。譬如2007年和2008年的金融危机对全球经济到底造成多大损害？各国为挽救金融机构和救助失业者付出的资金早就达到数万亿美元。危机之后，各国财政赤字和债务与GDP之比例都大幅度上升，2008—2009年多国经济负增长，2010年经济依然疲弱，失业率居高不下，充分说明2008年全球金融危机的损失，比此前任何一次经济危机的损失都要大。目前世界人民都希望全球经济不要出现二次探底，期望此次金融危机不要演变为1930年代那样的大萧条。
    第三宗罪：急剧下降的经济增长。
    美元本位制和浮动汇率时代，几乎所有发达国家的真实经济增速都显着下降，成为全球经济的一个“难解之谜”。根据麦迪逊的深入研究，与布雷顿森林体系的固定汇率时代（1950—1973）相比，浮动汇率体系降临以来（1973年之后），全球之真实经济增长速度皆普遍大幅度下降（中国是例外）。美国从年平均3.93%降到2.99%；日本从9.29%降至2.97%；德国从5.68%降至1.76%；英国从2.93%降至2%；前苏联从4 .84%降至-1 .15%；拉美从5.33%降至3.02%；非洲从4.45%降至2.74%；中国从5.02%升至6.84%；全世界合计从4.91%降至3.01%。
    如何解释全球真实经济增长速度一致大幅度下降呢？经济学者提出许多理论假说，（1）石油价格冲击说（石油价格急剧飙升，造成严重通货膨胀和真实经济衰退）；（2）增长极限说（人类经济增长必定受限于各种资源的约束，不可能一直快速成长下去）；（3）技术进步放缓说；（4）发达国家停滞说。此类假说皆有一定道理，却缺乏有力的实证数据支持。最近几年来，人们开始思考汇率动荡可能是导致真实经济增长的主要原因。斯坦福大学教授麦金龙及其合作者所提出的“浮动汇率导致全球经济普遍放缓”假说尤其值得注意。
    麦金龙认为：“20世纪后期人类经济史一个最主要的难解之谜是：自1970年代开始，几乎所有工业化国家的真实经济增速一致普遍的大幅度下降。此时正逢浮动汇率时代之来临。二者之间有着怎样的因果关系呢？是各国经济首先出现低速增长，然后才不得不实行浮动汇率？还是普遍的汇率动荡导致了真实经济增长的普遍放缓？”
    “我们的新假说是：全球真实经济增长持续下滑，源自国际货币和金融动荡，尤其是汇率动荡要负重要责任。我们有理由相信：1970年代以来生产力和产出增速的持续放缓，乃是价格信号紊乱之后果。通胀和通缩交替出现，汇率持续偏离经济基本面，长期利率动荡不宁，则是造成价格信号紊乱的主要因素。价格机制失灵自然会降低资源配置效率，尤其是降低真实投资之效率。”
    我以为麦金龙及其合作者的假说是最具说服力的解释之一。我本人提出的“信用体系—真实经济—虚拟经济一般均衡模型”，则将解释的重心转向虚拟经济与真实经济之背离，可与麦金龙的思想互为补充。
    第四宗罪：不断恶化的全球失衡
    美国政府将全球失衡定义为美国的贸易逆差或经常账户逆差，是一个错误的定义，并没有抓住全球经济失衡的本质，却误导了人们的注意力。人们不去深入思考国际货币体系和金融体系的重大缺陷，却将注意力集中于指责他国汇率低估，实在是当代世界经济政策舞台上的一出闹剧。
    当今全球经济体系或人类经济体系最根本的失衡表现为两个方面。其一、从全球经济整体来看，是虚拟经济和真实经济的严重背离。其二、从全球经济结构来看，则是虚拟经济创造中心和真实财富创造中心的严重背离。
    全球失衡集中体现为全球制造业中心（真实财富创造中心）和货币金融中心快速分离。制造业中心已经决定性地转移到发展中国家，尤其是转移到亚洲（重心又是中国），货币金融中心却依然由发达国家掌控。易言之，东方拥有真实财富创造中心，西方掌控货币金融中心；东方制造真实产品，西方创造货币购买力；东方为全世界制造产品，西方为全世界产品定价；西方大量发行债券和创造各种金融产品，东方则用自己的储蓄去购买这些金融产品；东方储蓄，西方消费；东方节俭，西方挥霍；西方向东方借钱，东方给西方融资。
    虚拟经济和真实经济之背离，真实财富创造中心和金融产品创造中心之背离，是今日全球经济的基本模式，是过去四十年人类经济出现的奇特历史现象，史无前例。它是全球金融危机和一切重大宏观经济难题的总根源。下表是全球和主要国家虚拟经济（金融资产）与GDP比例之变化。
    金融资产与GDP之比
    1980 1995 2005 2010
    全球 109% 215% 316% 338%
    美国 158% 303% 405% 420%
    欧元区118% 278% 359% 380%
    英国128% 180% 303% 344%
    一个最基本的后果是，西方经济体系里的虚拟经济或金融经济规模急速膨胀，愈来愈大，金融经济或虚拟经济形成一个自我膨胀、自我循环的体系。美联储等西方中央银行创造的货币，大部分进入虚拟经济体系自我循环，债券市场越来越大，衍生金融产品规模越来越大，货币或外汇交易量越来越高，股票市值越来越高，楼市和其他资产泡沫愈演愈烈，人们的虚拟财富（以持有的股票市场、房地产市值和其他金融产品市值衡量）越来越多，高杠杆经营模式，高负债消费模式顺理成章。
    与此同时，真实经济和就业率始终维持低水平。整个经济的投机赌博气氛非常浓厚。然而，虚拟经济或金融经济是极度不稳定的体系，其运行主要取决于人们对未来的预期和中央银行的货币政策操作，一有风吹草动，可以瞬间崩溃。
    虚拟经济一旦崩溃，虚拟财富就快速缩水，人们的预期从极度乐观转为极度悲观，金融机构、实体公司和家庭个人全部被迫“去杠杆化”，消费萎靡，投资不振。虚拟经济呜呼哀哉，真实经济雪上加霜，衰退和萧条几乎就是自然规律。大幅度扩张货币的量化宽松货币政策之所以无效，因为无论货币无论怎么泛滥，它都无法帮助金融机构、实体公司和家庭个人修复资产负债表，无法帮助他们完成“去杠杆化”过程。更重要的是，货币泛滥解决不了西方早已根深蒂固的经济社会结构僵化难题，譬如人口日趋老化、最低工资和福利制度完全刚性、政府赤字居高不下、整个社会债台高筑。后者才是制约真实经济增长最大的麻烦。
    第五宗罪：美元本位制和浮动汇率推动的金融自由化让许多发展中国家的经济陷入困境。
    “华盛顿共识”所极力主张的全球金融自由化源自纯粹美元本位制和浮动汇率。马丁·沃尔夫曾经反复论述一个基本观点：1970年代布雷顿森林固定汇率体系之崩溃，诞生了一个崭新的全球经济体系和金融体系。最显着的特征乃是全球主要货币汇率相互浮动和所谓金融自由化浪潮。
    很多着名学者都对金融全球化和自由化之后果提出了质疑。2001年诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨就认为，外国资本向新兴经济体的金融市场自由流动经常导致这些国家经济崩溃。华盛顿的彼得森国际经济研究所总裁伯格斯坦认为，美国和其他发达国家从金融全球化何自由化过程中获得了绝大部分好处。金融大鳄索罗斯在他的多篇文章里也指出：发展中国家没有从金融全球化和自由化浪潮里获得什么利益，倒是经常承受巨大代价。着名的国际贸易学者、世界贸易组织高级顾问巴嘎瓦提长期研究结果表明：很难找到确定的经验证据能够证明金融自由化能够促进真实经济增长，尤其是促进发展中国家的真实经济增长。
    19世纪后期第一次全球化浪潮时期，全球资本有相当部分是从发达富裕国家流向贫穷落后国家。浮动汇率时代以来的全球资本流动竟然完全转向：资本主要从贫穷国家流向富裕发达国家。过去40多年来的新全球化浪潮，流向贫穷落后国家之资本占全球资本总流量的比例一直持续下降。譬如，1913年，全球资本至少有25%流向贫穷落后国家，到1997年，该比例下降到只有5%。许多研究表明，过去40年的新全球化时期，全球资本主要在发达国家之间流动，或者从贫穷国家流入富裕国家。新兴市场国家资本市场不发达可能是最重要原因。
    第六宗罪：美元超级霸权和超级利益不断强化，意味着其他国家不断向美国输送巨大利益。
    戴高乐将军1965年对美元霸权提出严厉批评：“美国享受着美元所创造的超级特权（Exorbitant Privileges）和不流眼泪的赤字。她用一钱不值的废纸去掠夺其他民族的资源和工厂”。
    那么，美元超级霸权到底有多么巨大呢？直到两位经济学者Pierre-Olivier Gourinchas和Helene Rey合作发表《从世界银行家到世界风险投资家—论美国国际收支的调节机制和美元超级霸权》，人们才首次从数量上开始准确理解美元超级霸权。
    Pierre-Olivier Gourinchas和Helene Rey详尽收集、整理和分析了半个世纪以来（1952—2004年）美国对外资产、对外负债及其总回报（总收益）数据，并对数据进行细致的价值调整，全景式地展现了美国国际收支的历史演变过程，由此获得许多极其重要的惊人结论。有两个基本结论最重要、最值得我们深入思考：
    第一个结论：作为一个国家，美国是全球最大的商业银行、最大的对冲基金、最大的风险投资公司和最大的私募基金，而且她不需要任何资本金。美国具有近乎无限的融资或创造信用的能力，美元贬值符合美国根本利益（至少在相当长的时期内如此）。由此引申出一个基本结论：美国根本没有任何意愿发起或参与国际货币体系改革，她怎么会自毁长城、削弱或消灭美元本位制呢？
    譬如：Pierre-Olivier Gourinchas和Helene Rey的详细计算表明：1952—2004年（半个世纪）以来，美国持有外国资产的平均收益率是5.72%，外国持有美国资产的平均收益率是3.61%，二者相差2.11个百分点。数万亿乃至数十万亿美元的资产负债规模，2.11个百分点的回报率差距，美国累积所获得的利益当然是天文数字。
    第二个结论：“浮动汇率能够更好地为美国服务”（此乃1970年代美国众议院金融委员会主席罗斯的着名结论） 。Pierre-Olivier Gourinchas和Helene Rey的详细计算清楚表明：
    布雷顿森林固定汇率时期（1952—1973），美国持有外国资产的平均总回报率是4.04%，外国持有的美国资产（即美国的对外负债）的平均总回报率是3.78%，二者仅相差0.26个百分点。
    然而，进入浮动汇率时代以来（1973—2004），两个回报率差距急剧放大。美国持有外国资产获得的平均回报率上升到6.82%，外国持有的美国资产平均回报率却反而降低到3.50%，二者差距急剧放大到3.32个百分点！
    第七宗罪：纯粹美元本位制和浮动汇率加剧了国际货币体系的不对称性和不公正性，世界几乎所有国家皆经历了反复的“资产泡沫—泡沫破灭周期”，全球经济总体呈现严重的泡沫化趋向。
    早在1961年，法国着名的国际经济学者、国务活动家和戴高乐的经济顾问雅克·鲁夫就尖锐而生动地剖析了美元霸权货币体系的不对称性和不公正性：
    “当代国际货币体系已经沦落为小孩子的过家家游戏。欧洲各国辛辛苦苦赚回美元和英镑，然后又毫无代价地拱手返回给发行这些货币的国家，就好像小孩子们玩游戏一样，赢家同意将赚回的筹码奉还给输家，游戏却继续进行。国际货币体系运行过程如下：譬如美国与法国出现贸易赤字，贸易赤字却都是用美元而不是用法郎来结算。获得美元收入的法国进口商将美元卖给法国中央银行，法国央行自然需要增发本国货币来购买美元。易言之，法国中央银行以美元为储备创造法郎。紧接着法国中央银行又将购买的美元投资到美国。同样一笔美元，即扩张了法国的信用，同时又是美国信用扩张的基础。” 如果我们鲁夫精彩描述中的法国换成中国，恰好就是今天中国面临的困境，只不过今日中国与美国“过家家游戏”的规模要比当年的法国大得多。
    换句话说，法国（中国）以真实财富换回美元钞票，然后又将美元资金以极低的利率借给美国使用，这就是美元霸权可以获取超级利益的秘诀。同样一笔美元却创造出多倍的信用，这就是纯粹美元本位制几乎无限度扩张全球基础货币，从而反复制造全球经济“资产泡沫—破灭周期”的基本原因。
    上述“七宗罪”解释了如下重要事实：（1）美国根本就不会有愿望改革国际货币体系，她绝不会自毁长城。（2）美国和代表美国利益的IMF总是极力要求或迫使其他国家汇率升值和浮动。（3）美国千方百计要求或压迫他国全面开放金融市场，实施金融自由化。
    结论非常简单：要摆脱人类经济体系的“七大弊端”，就必须对当代国际货币体系进行改革。改革的基本方向就是实现国际储备货币体系多元化，逐渐减少对美元的依赖。为达此目的，就必须全力推进地区货币金融合作，推进人民币的国际化。
    （根据作者在中国人民大学国际货币研究所2010年8月17日“欧元将走向何方？--动荡时代的欧元与世界经济”研讨会上的发言整理）