高风险、高回报

    美国上市中国小市值公司陷入危局，以及投资的风险和机遇

    特约作者：Crocker Coulson

    从 2007 年 11 月开始，对冲基金经理和散户投资者已经对手中去年才开始持有的美国上市中国公司股票有所怀疑。这些中国公司曾经走势强劲，高增长、高利润和丰裕的现金流远远超过同时期美国的小市值公司。可惜，现在这些中国公司股票已跌入谷底。反映所有在美国主板交易的中国公司股票的“沃特中国指数”从 2007 年 10 月的 8,884 点位高峰到 2008 年 3 月 6 日星期五报收于 2,820点（见图 1），期间整个市值蒸发了 68.3%。与之比较，道琼斯指数同期下降 52.4%，Russell 2000 同期下降 38.9%。

    谁越晚进入这班中国列车，谁就摔得越惨。相反，那些 2005 年就开始投资中国公司股票的公司，现在收入和损失应该基本持平（见图 2）。

    但是另一方面，欧美公司股价下跌是对公司资产大幅削弱、盈利能力显着下降的直接反映。而中国公司的基本面还是相当好的。虽然中国南方的一些出口型企业受挫，钢铁、煤炭、化工日用品以及汽车行业也不甚景气，但总体来说，大部分小市值中国公司仍然发展良好，且利润稳步增长，如消费品、食品、医药、基础设施建设、政府服务等行业的公司。消费者对这些行业产品的需求与 2007 年的强劲发展时期相比并未受很大影响。另外，中国政府的经济刺激政策是世界范围内最受关注的宏观经济策略，投资者相信刺激方案一旦细化、明确并且落实，将会使中国经济复苏，并且再一次令中国以及中国公司成为全球投资的热点。

    究竟投资中国企业股票会最终血本无归，还是就长期而言，投资会有高回报机会？我们不妨首先来分析一下估值，找出购买中国公司股票高风险、高回报的原因。

    中国公司市值遭遇严重低估，投资信心不足

    公司表现和估值的不一致性，导致购买中国股票的投资者不知所措，并引起他们对其他中国公司股票持怀疑态度。表 1 显示，在 2 月份美国加州橘子郡举行的罗仕资本投资会议上，很多优秀的中国小市值公司股票目前仅以平均 6.4 倍市盈率、0.54 倍市盈增长率（PEG）和 1.2 倍市净率进行交易。其他不知名或流动性较差的中国公司中，以 1~3 倍的市盈率和低于 1 倍的市现率交易的现象就更普遍了（见表 2）。

    仅从估值数据上看，中国公司股票市值受到严重低估。综合考虑中国公司拥有的强劲利润空间，良好的营运现金流，以及 5 年内起码 25% 的增长率，其中一些公司甚至可能成为所在领域中的民族领军企业，因此投资中国仍然充满了机遇。

    但是，自 2008 年以来最流行的一种投资手法，就是“为资金安全而战”，美国国债因此被认为是地球上最具吸引力的资产 （尽管政府超乎想象地千方百计令美元贬值），而人们对从股票到高收益资产的任何产品都嗤之以鼻。受大环境牵连，新兴市场股票，尤其是中国企业股票，被投资者认为是全球最具风险的资产之一。尽管很多经验丰富的投资者都已经听到过“大家都卖出的时候你应该买进”的说法，但真正能坚持做到的人少之又少。

    更严重的是，众多中国发行公司在公司财务、信息披露和公司治理方面的水平远远低于大多数美国或欧洲上市公司的标准。这一状况还会持续下去。为数不少的中国公司的不良行为导致了投资者在对中国公司进行价值评估时，都要引入“不良企业折扣”这一概念，尤其是那些通过反向收购或者 RTO 形式并购已经存在的美国壳公司上市，而不是通过传统新股发行或者 IPO 方式上市的公司。

    受上述问题困扰的中国小市值股票还将面临更加严峻的事实，那就是由于对冲基金占据了公司股东群体的大多数，许多基金在 2008 年末不是被直接清盘，就是遭遇投资者的疯狂赎回。2009 年市场状况恶劣，许多幸存的基金预期在今年年末会有另外一轮的投资者兑现要求。所以它们正在通过抛售一切可以抛售的资产来筹集现金。至于那些擅于在较低估值买进的投资者，现在也把目光只投向中国那些最成熟、交易流通性最好的公司。2007 年夏末和秋季零售投资者进入市场，时间相对较晚，但他们也已经损失惨重，要经过较长一段时间才能缓解这次危机带来的焦虑和紧张。

    根据美联储最新发布的数据，美国投资者目前严重低估了中国公司股票的价值。2008 年，美国投资者投资中国公司股票价值 960 亿美元，在所有国外公司股票排名中列 13 位。这个数字对比投资英国公司股票的 7,340 亿美元，只占了一小部分；甚至该排名还落后于经济出现问题的荷兰（第 7 位）、澳大利亚（第 8 位）和西班牙（第 11 位）。对于那些被熊市吞没大笔投资资金的投资者而言，唯一可以重新获利的希望，是将资金合理投入世界上发展速度最快的经济体。

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