殷剑峰：二十一世纪中国经济周期平稳化现象研究

    摘要：与20世纪90年代相比，21世纪中国的经济变得更加平稳。通过对国内生产总值产业结构和支出结构的统计分析，以及基于季度数据建立的联立结构宏观经济模型进行分析发现：国内因素包括国内需求冲击的稳定和信贷市场中的自稳定机制是促使21世纪中国经济趋稳的原因；21世纪中国经济波动来自国外需求冲击和国内需求冲击，前者对产出波动的影响更大，后者对物价波动的影响更大；以货币供应量为中间目标的传统货币政策对于稳定产出和物价几乎没有作用，但逆周期的信贷调控政策可能是稳定信贷市场乃至宏观经济的重要工具。
    关键词：经济周期；平稳化
    作者殷剑峰，经济学博士，中国社会科学院金融研究所副研究员（北京100732）。
    *本文系2010年中国社会科学院重大课题“全球化背景下中国经济周期平稳化现象研究”的成果之一。作者感谢两位匿名审稿人提出的宝贵意见。
    一、引言
    经济周期就像大海的潮来潮往，波涛过于汹涌会让人不堪，而突然变得异常平静则又让人不由得发问：是大海变得温顺了呢，还是它在酝酿一场异常的海啸？
    自20世纪80年代以来，以美国为代表的发达国家开始呈现出经济周期平稳化的趋势；90年代后，随着经济、金融全球化的发展，经济波动趋稳的现象逐渐从发达国家蔓延到发展中国家，而经历了亚洲金融危机洗礼的中国经济在21世纪也彻底摆脱了以往“大起大落”的格局。由此，全球经济似乎进入一个平稳增长的“大缓和”（great moderation）时期。
    关于经济周期平稳化现象的观察可以追溯到20世纪60年代，但直到1990年，美国联邦储备委员会（以下简称美联储）的两位经济学家才开始用统计方法分析经济波动趋稳的现象，首次公开发表文献则是在1999年。从那以后，特别是由于美联储反周期的货币政策操作使得美国经济避免了2000年股市崩溃可能造成的严重衰退，相关文献大量出现。在诸多文献中，颇具代表性的两篇来自Stock 和Watson 以及Gordon.
    作为“大缓和”一词的主要发明者，Stock 和Wat son 用时变时间序列方法（time2varying time series processes）分析了1961年到2001年22个主要经济指标（国内生产总值、消费、投资、物价、国债收益率等）的波动率，发现从20世纪80年代中期开始，波动率下降的现象遍及整个美国经济。随后，他们利用向量自回归模型（VAR ）讨论了波动率下降究竟是因为外生的冲击趋缓，还是因为冲击的传导机制发生了变化。其结论表明，主要原因在于外生冲击的波动下降，他们称之为“好运气”。其中，20%—30%归因于可识别的“好运气”，如生产率和商品价格冲击的平稳；40%—60%归因于无法识别的“好运气”；宏观经济政策的改善只能解释10%—25%的经济波动下降。
    Gordon的研究步骤与Stock 和Wat son 一样，即先用统计方法确认经济波动率下降的事实，然后建立模型解释这个现象。只不过在这两个步骤中，方法存在较大差异。在第一步中，Gordon以滚动标准差和标准差对1950年至2005年美国国内生产总值支出结构中的11个主要变量进行了分析。他同样发现1980年代中期，确切地说是1984年，美国经济波动开始明显趋稳。
    在考察了单个变量的波动率变化及其在总支出结构中的份额变化之后，他发现，80%的产出波动率下降是因为这11个变量的波动趋缓，另外20%的产出波动率下降是因为各个变量所占份额即支出结构发生了变化，支出结构从存货投资、政府支出等高波动性成分向服务消费等低波动性成分转移。在第二步，即建模的过程中，Gordon采用了另一种更加传统的模型——联立结构宏观经济模型来解释各项经济指标波动下降的现象。其结论是，通货膨胀率的波动率下降有80%归因于供给冲击的减缓，需求冲击的减缓则解释了2/3的产出波动率下降。此外，该文关于美国货币政策的一个重要结论是，美国货币政策机制并不如先前所认为的那样发生了重大变化，Greenspan 的货币政策反应函数与他的前任（1979年前的Burns ）是一样的。
    “大缓和”并非局限于美国经济，而是表现为一种全球性的经济现象。在全球化时代，这自然就产生了一个问题：美国经济周期的趋稳是因为美国经济内部的特异冲击变得稳定，或美国经济内部的传导机制发生了变化，还是因为影响全球经济的共同冲击有了不同于以往的特点？
    在确认了过去40年中七国集团（G7）经济波动率下降的事实之后，Stock 和Wat son 利用他们惯用的VAR 模型，将引发波动的因素分为共同的国际冲击、各国国内的特异冲击和国外特异冲击向国内的传导。其结论是，除了日本之外，20世纪80年代和90年代国际冲击的稳定是G7经济波动率下降的主要原因。这个研究实际上触及了目前一个非常热门的话题，即全球化是否具有促使各国经济周期同步（synchronization ）的效应。如果回答是肯定的，那么，主要国家经济波动趋缓的重要外部因素就是全球化趋势。
    关于全球化和全球经济周期同步的关系，Ko se 等指出，经济全球化既可能导致各国经济趋于同步，也可能不会。例如，如果全球化使得各国更加趋于产业间的分工，且各个产业的特异冲击是造成经济波动的主要原因的话，那么，全球化将使得各国经济周期日益不同步。但是，金融全球化几乎必然会产生同步效应，因为资金的全球流动使得各国的消费、投资密切协同，特别是在危机的时候，金融市场中的传染效应会将冲击迅速传遍各国金融体系乃至实体经济。
    在另一项研究中，Kose等证实了全球化与全球经济同步之间的关系。他们将106个国家分为工业国家、新兴经济体和其他发展中国家三个组，并将冲击分为全球冲击、各组特异冲击和国内冲击等。其结论是，在1985年至2005年全球化迅速发展期间，工业国家组和新兴经济体呈现出显著的同步现象。
    在全球经济趋稳的同时，改革开放后中国经济的波动也在显著下降。尤其是在2001年加入世界贸易组织后，迅速融入全球化进程的中国经济显得更加成熟，与20世纪90年代的“大起大落”大相径庭。对于中国经济周期趋稳的现象，国内学者并非没有观察到。2003年刘树成首次将1953年以来的中国经济波动划分为9个周期，并探讨了经济趋稳的成因。从统计上对中国经济周期趋稳现象的研究主要有刘金全和刘志刚、梁琪和滕建州等。其中，前者通过对主要经济指标滚动标准差和指标间滚动相关性的统计，指出产出波动性的降低是因为消费、政府支出、净出口等产出构成成分的波动性降低；后者利用随机游走滤波统计方法对1952年至2003年13个宏观经济变量进行了分析，发现改革开放后我国经济周期呈现波动下降、周期延长的趋势。
    然而，正当众多研究者热衷于探讨经济周期趋稳、尤其是全球性“大缓和”现象的时候，2008年发端于美国的全球金融危机让所有人清醒过来：平静的背后是一场大海啸，经济周期看起来永远是不会消失的。在危机爆发后，虽然还有一些关于“大缓和”机制的讨论，如Gali和Gambet ti 对Stock 和Waston提到的“好运气”作了进一步的分解。不过，学术界和政策层研讨的兴趣显然已经转向了危机和对“大缓和”，尤其是21世纪以来表面上的经济稳定的反思。
    Bernanke曾经将“大缓和”的主要原因总结为经济结构的变化、特别是宏观经济政策的改善，而危机后的分析表明，恰恰是这两个方面出了问题。例如，信息技术泡沫破裂后房地产业的过度发展和房地产市场的扭曲构成了此次危机的基础，资产证券化和影子银行（shadow banking）推动了信贷的膨胀和资产价格（尤其是房价）的上涨。而宏观政策的失误，包括漠视资产价格变化的货币政策和放任金融自由化的监管政策，是导致系统性风险累积乃至危机爆发的关键。因此，需要重新审视宏观政策架构，建立宏观审慎（macroprudential ）的政策体系。
    不过，危机发生后更加值得关注的一类研究是关于过去几十年来以美国经济和美元为核心的经济、金融全球化模式是否可以持续的讨论。这类讨论的焦点在于危机前就已经得到广泛关注的全球经济失衡（global imbalance）问题。例如，Ricardo 和Krishnamurt hy认为，全球经济失衡的主要原因在于只有美国能够提供无风险资产，而全球对无风险资产的需求推高了美国的资产价格，并迫使美国积累高风险的“有毒资产”；Fogli 和Perri 通过一个两国经济周期模型指出，美国的“大缓和”，即过去几十年中美国经济相对于其他经济体更加平稳，使得美国经济当事人积累预防性储蓄的动力下降，并造成了美国持续的贸易逆差。
    当然，关于全球失衡更多、更激烈的争论主要表现在美国对贸易顺差国的指责上，包括贸易顺差国的储蓄过剩（saving glut ）问题和汇率问题。笔者的研究发现，得益于20世纪80年代经济、金融改革后的财富效应和信贷便利性条件，美国居民部门的储蓄率从1984年（恰好是美国经济趋缓的年份）开始出现了系统性下降。这种系统性下降和对应的消费率的持续上升推动形成了由美国需求拉动的经济全球化模式和以美元为主导的国际货币金融体系格局，这也是全球经济失衡问题产生和愈演愈烈的根源之一，而危机的爆发很可能表明以前的模式和格局已经难以持续。
    如果说全球经济失衡乃至过去几十年来的全球化模式不可持续，那么全球性的“大缓和”可能会就此终止。鉴于此，我们自然特别想知道这个问题的答案，即中国经济的趋稳在多大程度上是因为融入全球化，多大程度上是因为自身的经济运行机制发生了变化。对这个问题的回答将在很大程度上决定我们对后危机时代中国宏观经济形势的判断。在这方面，国内外已有的文献为我们提供了重要的参考，但是，由于有关中国经济波动趋缓现象的研究尚只聚焦于统计分析上，还没有建立一个刻画经济运行机制的宏观经济模型，因而难以为我们提供满意的答案。
    本文目的即在于回答这样两个问题：第一，与以往相比，特别是与20世纪90年代相比，21世纪中国经济趋稳的原因何在？第二，就21世纪中国经济的运行而言，波动的来源何在？为了回答这两个问题，本文将首先从统计上来分析中国经济周期的特点和发生的变化，其次以季度经济数据为基础，建立一个小型宏观经济模型对观察到的现象予以解释。以下内容将如此组织：第二节在指出中国经济周期的三个特点之后，将从国内生产总值的产业结构和支出结构两个方面分析经济波动趋缓的现象；第三节在总结了宏观经济模型的两类建模方法之后，将构造一个基于季度数据的联立结构模型；第四节利用三阶段最小二乘法对第三节构造的模型进行系统估计，然后基于估计的结果进行不同情景假设下的模拟，解答我们提出的两个问题；最后一节是全文的结论。
    …………
    五、结论
    通过统计分析和建立联立结构宏观经济模型，我们发现，从经济周期性波动的角度看，21世纪的中国经济已经相当成熟，成熟到可以用一个标准的凯恩斯模型予以刻画。或许，我们再也不应该用20世纪八九十年代“大起大落”的眼光来看待今天和未来的中国经济。本文的主要结论有三点：
    第一，与20世纪90年代相比，21世纪中国经济的趋稳完全是因为国内因素，包括国内需求冲击的稳定和信贷市场的自稳定机制。就后者而言，这既可能是因为银行业改革使得银行家们变得理性，也可能是各种非传统的货币信贷政策（如“窗口指导”、法定准备金率调整等）和银行业监管措施（如对资本充足率和银行信贷集中度的规定等）在发挥效力。
    第二，就21世纪中国经济波动的源泉而言，国外需求冲击、国内需求冲击是两大波动之源，前者对产出的影响更大，后者对物价的影响更大，而国外金融冲击主要影响的是信贷。因此，未来全球经济的不稳定可能会继续对中国经济产生不利影响。
    第三，以货币供应量为中间目标的传统货币政策对稳定经济没有显著效果，货币供应量的稳定只会降低信贷的波动，对产出和物价几乎没有影响。结合第一个结论，这意味着，在利率尚未完全市场化、以银行为主导的金融体系结构尚未改变的背景下，非传统的货币信贷政策和监管措施依然是稳定经济的重要手段。
    由以上结论得到两个政策建议。第一，在全球经济尚不稳定的环境下，需要继续采取总需求政策来稳定国内总需求；第二，应该采取切实的改革措施使中国经济实现从依赖国外需求向以国内需求为主的转变，因为国外需求的不稳定已经构成21世纪中国经济波动的主要因素。这种从国外需求向国内需求的转变不仅是降低中国经济周期性波动的必要手段，也是实现中国经济增长方式转变的必然要求。事实上，在相当程度上，这种转变意味着我们应该“去全球化”，我们去除的全球化是过去几十年来以美国为中心的全球化，目的是要建立包括中国在内的多极支撑的新的全球化模式。“去全球化”的手段之一便是城市化，这将使得我国经济摆脱工业化过程中对外需的依赖：“去全球化”的手段之二是区域经济的重新协调。如果说过去十年的全球经济是中国生产、美国消费，是中国发展制造业、美国发展高新技术产业和金融服务业，那么，在21世纪的下一个十年里，为什么中国的东部地区不能担当过去美国的角色，而中西部地区不能担当过去中国的角色呢？
    
    阅读全文请下载PDF文档