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会员注册摘要：信用衍生产品的发展对于宏观审慎管理而言具有双重作用。总体而言，在一定市场限度内，信用衍生产品的发展有利于加强宏观审慎管理；反之，如果信用衍生产品的发展超过市场限度盲目发展，势必会放大风险，损害宏观审慎管理。就中国而言，信用风险缓释工具面临的仍是发展不足而不是过度的问题，适时地引入风险缓释工具不仅有利于金融机构在微观层面改变风险管理方式，同时还能产生宏观层面的积极效应，包括减缓金融机构借贷的顺周期性，提高金融系统应对外部风险冲击的能力，降低金融体系系统性风险等。因此，有必要在宏观审慎政策工具箱中纳入信用风险缓释工具。
关键词：信用衍生产品，宏观审慎政策，系统风险
一、信用衍生产品与金融稳定的文献综述
关于信用衍生产品发展对金融稳定性影响的理论探讨，学术界一直存在分歧，大致有三种观点：一种观点认为通过信用衍生产品进行的信用风险转移损害了金融稳定，另一种观点认为该活动增强了金融稳定，第三种观点认为这种风险转移对金融稳定具有双重影响。
(一)认为信用风险转移损害金融稳定性的研究
Duffee和Zhou(2001)强调金融体系内部通过信用风险衍生工具交易改变了交易者对信息不对称程度的预期，从而存在对金融稳定性造成负面影响的可能。引入信用衍生产品的交易之后，非银行金融机构会产生预期，认为银行通过贷款出售市场进行的风险转移都是低质量高风险的贷款，这种预期会导致贷款出售市场最终崩溃，因而损害了金融稳定性。
Allan和Carletti(2005)从银行体系所面临的流动性需求视角出发，认为信用风险转移很可能会使保险公司的系统性风险传导至银行体系，从而引发金融危机。他们的模型假设经济体中同时存在银行和保险公司，若银行体系和保险公司之间存在信用风险转移，当保险公司所承保客户出现大规模财产损失时，保险公司必须出售长期的无风险资产以满足赔付需求，这将会造成市场上长期的无风险资产价格下跌；如果银行体系也运用长期的无风险资产交易调剂流动性的话，就会造成银行的资产损失，从而出现保险公司的系统性风险传导到银行体系的情况，并引发金融危机。
此外，Baur和Joossens(2005)认为资产证券化降低了转出者的资本要求，如果风险的承担者不受监管约束，那么整个经济体的资本要求会降低，不足以应对风险，会导致系统性风险。Instefjord(2005)通过构建金融危机成本模型对银行业稳定性问题进行分析，他认为虽然通过使用信用衍生产品，银行可以更容易地对冲风险，降低风险的集中度，但同时也会提高银行承担风险的倾向。次贷危机后，许多学者认为信用衍生产品是诱发次贷危机的一个重要因素，如Whalen(2008)认为政府鼓励高风险抵押贷款增长、发行债务抵押债券(Collateralized Debt Obligations，CDO)和监管缺位导致了金融危机。
(二)认为信用风险转移增强金融稳定性的研究
Wagner和Marsh(2004)提出，在一定条件下，信用衍生产品市场既有利于提高金融系统效率，也会增强金融系统的稳定性。他们认为，如果银行持有风险资产对金融体系造成的社会成本远远高于非银行金融机构持有风险资产对金融体系造成的社会成本，则从稳定金融体系的角度出发，风险资产应该更多地配置于非银行金融机构。从这一理论视角出发的研究自然会得出从银行体系向非银行金融机构进行的风险转移有利于金融稳定性的结论。Jorge和Li(2006)通过对英国主要信用衍生产品交易机构的量化分析表明，信用衍生产品使风险暴露充分分散，降低了外部冲击对金融市场的影响。
美联储前任主席格林斯潘在芝加哥联邦储备银行第41届年会上所作的报告《风险转移与金融稳定性》认为，信用风险衍生工具使得银行可以更加有效地管理风险，能够在满足大客户贷款需要的同时减少自身风险，因此对金融稳定性而言是至关重要的。英格兰银行(2001)在《金融稳定性回顾》中也认为，信用风险转移使得银行持有更加分散化的信贷组合，银行将会对单一行业的风险冲击有更强的抵御能力。同时银行也将更愿意向客户提供贷款，降低信贷崩溃发生的可能性。国际保险监督官协会(2003)对英国、德国、法国、加拿大、澳大利亚、日本和韩国等国家的35家金融机构风险转移调研的结果表明金融体系内部的风险转移不仅为银行和保险公司等非银行金融机构提供了更大范围的风险分散，还有助于信用风险的定价、提高信用风险交易的透明度和流动性，并且呼吁风险转移市场参与主体不应仅限制在巨型保险集团或者大银行，而应该让更多的中小型保险公司参与进来。
(三)认为信用风险转移对金融稳定性具有双重影响的研究
Santomero和Trester(1997)从信息不对称的角度对银行体系向非银行金融机构转移信用风险进行了研究。从静态看，伴随信息传递成本的降低，银行和非银行金融机构之间的信息不对称程度大大减轻，非银行金融机构大量持有贷款资产的证券化产品使得银行风险较为顺畅地转移到非银行金融机构。当银行体系面临如存款人挤提存款等风险冲击时，银行可以通过流动性较高的银行贷款证券化产品市场出售银行贷款，或者通过信用风险衍生工具转移相关风险，这都有助于银行体系的稳健运行，从而有助于增强金融体系稳定性。但如果进行动态分析，由于银行能够通过信用风险衍生工具转移风险，这会促使银行发放数量更多、风险程度更高的贷款，这将有损于银行体系的稳健运行，降低金融稳定性。
Instefjord(2005)从银行为管理财务困境成本而进行风险转移出发，构建了银行进行风险转移的模型，也得到相似结论，即认为风险转移一方面为银行体系提供了风险对冲的工具，另一方面也使银行愿意承担更多风险，因而对金融稳定性的影响具有双重效应。他认为，如果信用风险衍生工具市场的价格弹性过高，则信用风险衍生工具市场的创新将会导致银行在这一市场的过度参与，从而更易使信用衍生产品的交易量出现大幅波动，不利于金融稳定性；反之，如果信用风险衍生工具市场的价格弹性较低，则信用风险衍生工具市场的交易较为稳定，将有利于金融稳定性。
二、信用衍生产品与宏观审慎政策框架的关系
信用衍生产品对金融稳定性影响的多重效应也体现在对宏观审慎政策框架的影响中，既会有负面影响，也有积极的作用。关键是要结合经济体的制度特征和市场发展状况具体分析。对于像中国这样的新兴经济体来说，在构建宏观审慎政策框架和推动信用衍生产品发展的过程中，如何去构建一种趋利避害的机制，在充分发挥信用衍生产品缓释信用风险的同时，充分发挥其对加强宏观审慎管理的积极作用，限制其对金融稳定可能产生的负面效应，应是需要解决的核心问题。
(一)信用衍生产品对宏观审慎政策的负面影响
1、信用风险转移使信用风险分散，提高了市场的复杂性。
商业银行是主要的信用保护净买方，通过信用风险缓释工具的买卖达到风险管理或者提高收益的目的；保险公司等非银行金融机构是主要的信用保护净卖方，通过出售信用风险缓释工具参与信用风险市场；对冲基金和投资银行更多的是从交易和套利的角度参与市场。信用衍生产品市场的出现，增加了承担信用风险主体的数量，大大增加了信用风险分布情况的复杂性。很多没有信用风险管理经验的机构参与到信用风险市场，本身也是一种风险隐患。此外，信用衍生产品市场的风险源头是借款者的信用风险，过度的分散使得投资者难以正确评估信用风险。因此，信用风险缓释工具提高了信用风险市场的复杂性，增加了监管难度。
2、信用风险转移可能提高金融机构的杠杆率，增加系统性风险。
信用衍生产品为商业银行提供了“节流”的渠道，即在不补充资本金的情况下，银行通过信用衍生产品降低风险权重，提高了资本充足率，相应地增加商业银行的杠杆率。另一方面，信用衍生产品是保证金交易，其他机构参与信用衍生产品市场，拉长了风险转移链条，会使金融机构的杠杆率相应攀升，增加了系统性风险。
3、由于信息不对称引发逆向选择和道德风险。
一方面，商业银行在信息不对称的情况下进行逆向选择。由于可以通过信用风险缓释工具转移信用风险，银行会减小对贷款质量的审查和监督力度，使不良贷款率增加。而信用风险缓释工具只是分散风险，并不能根本性地消除风险，这就会促成信用市场违约率增加。另一方面，由于银行审查和监督力度下降，会加剧贷款企业的道德风险，企业经营动力下降，甚至追求高风险的项目。这些都会威胁金融体系的稳定性。
（作者： 北京大学汇丰商学院 涂志勇 雎岚 中国人民银行金融研究所 袁鹰）