肖立晟：人民币国际化遭遇瓶颈

    随着近期人民币双向波动加剧，人民币国际化背景条件发生了较大变化，香港作为人民币离岸中心，也暴露出了一些新问题，人民币国际化正行至瓶颈期。
    香港人民币国际化业务发展迅速
    作为全球最重要的人民币离岸金融中心，自 2009 年，人民币贸易结算在香港启动以来，香港的离岸人民币市场发展取得了巨大的成功。截至 2014 年底，香港的离岸人民币存款已接近 1 万亿，开展人民币业务的金融机构达到 149 家。人民币现货和远期外汇交易，每天平均交易从去年 150 亿美元倍增至 300 亿美元。香港人民币实时支付结算系统每天交易的人民币额达到8000亿元。根据环球银行金融电信协会(SWIFT)的统计，香港银行的人民币收付交易量，占全球进出内地和离岸市场交易总量七成。除了传统的跨境贸易结算、存款和债券外，香港还有人民币企业贷款、股权融资、保险、投资基金等不同的产品。
    然而，随着近期人民币双向波动加剧，人民币国际化背景条件发生了较大变化，香港作为人民币离岸中心，也暴露出了一些新问题。
    人民币波动率上升，人民币国际化业务陷入瓶颈
    香港人民币跨境贸易结算与人民币存款受汇率波动冲击较大。自 2012 年以来，香港人民币存款从5400亿人民币上涨至2014年4月的9599亿元，2014年5月、6月却连续减少 340 亿元，截至 11 月全年增量仅仅 1136 亿元，同比下降 50%。与此同时，与跨境贸易结算相关的人民币汇款仅增长 632 亿元，同比下降 64%。
    调研结果表明，香港人民币存款和贸易结算下降主要有两个方面的原因。其一，人民币汇率波动性上升。2014 年 2 月中旬以来，人民币兑美元汇率出现了重要变化，由渐进升值转为贬值，人民币即期汇率波动率大幅增加。随后，中国人民银行宣布人民币兑美元即期交易价浮动幅度由 1%扩大至 2%。人民币汇率波动率上升增加了跨境套利的成本，打击了一部分致力于套利交易的人民币跨境贸易。其二，在岸和离岸人民币汇差扩大，离岸人民币相对在岸人民币贬值更盛。在上半年 CNH 一直相对 CNY 升值，在 9 月份以后 CNH 反而相对 CNY 有贬值预期，在香港离岸市场的人民币价格明显低于国内市场。换言之，等额美元在香港市场可以比在国内市场换得更多的人民币，进出口商会先在国内购汇再到香港结汇，减少香港人民币资金的供给。
    2014年，点心债发行呈现前高后低的趋势。内地企业融资需求上升，人民币升值预期下降是香港点心债发行量波动的主要原因。2014 年有 1000 亿元点心债到期，部分企业需要借新还旧，同时融资成本较低，点心债发行量较高。下半年人民币汇率出现一定程度贬值预期，企业发行的离岸人民币债券票面利率逐步上涨，境内外发债融资成本价差有所缩窄，点心债发行成本上升，发行量随之下降。
    此外，在香港发行的点心债有两个主要特点，其一，缺乏流动性，没有二级市场，由于市场体量不够大，因此缺乏做市商，从香港金管局CMU债券报价网站资料看，除了财政部发行的人民币国债在OTC市场有一定的交易量外，其他人民币债券交易都不活跃。其二，没有评级，期限较短，投资者一般持有到期。这缘于香港接近1万亿的人民币存款，投资需求旺盛，投资者一般持有人民币债券到期；而且投资者的主要兴趣在于赚取票面收益和人民币升值的额外收益，倾向于持有短期债券。在这种情况下，离岸人民币债券缺乏可供参考的人民币基准利率曲线，香港金融市场无法供给高流动性、久期结构合理的人民币债券。
    RQFII 和沪港通有助于满足国际投资者资产配置需求。目前中国大陆已向 7 个国家和地区发行了 RQFII 的额度，共计 7400 亿元，其中香港为 2700 亿元，其他海外机构是5000 亿元。香港的 2700亿的额度已经全部用完，海外机构的额度只用了52亿元。
    调研结果表明，香港 RQFII 额使用相对较多主要有两个原因：其一，香港的基金在资产配置中侧重于亚太地区，对大陆的 RQFII 需求较高，而英国伦敦、法国、德国的基金倾向于在全球配置资产，对大陆股票市场的需求相对较低；其二，其他地区的投资者难以理解 RDFII 的重重管制措施。按照 RQFII 的审批制度，我国证监会负责审批RQFII资质，外管局负责审批具体每个地区的总额度以及每个金融机构的细分额度。
    对于海外投资者而言，每一笔 RQFII 业务，都面临机构资格、额度审批、产品结构等三项限制措施。香港银行和投资者在大陆业务较多，因此对监管的理解更加灵活。 另一方面，RQFII 是以基金形式投资于大陆的股票和债券市场，这并不能完全满足国际投资者个性化的资产配置需求，而沪港通的开通则有助于投资者直接配置大陆的人民币资产，这对于深化离岸人民币金融市场有重要意义。
    各方对香港人民币国际化的认知和判断
    其一，境内外对人民币国际化的认知和判断存在较大差异。对于境外市场机构，参与人民币国际化业务在于寻找短期投资机会和增加具体业务；对于境内政府机构，人民币国际化则更多是一个战略层面的宏观问题。境内和境外对人民币的认知并没有完全匹配，短期收益与长期战略之间不可避免会出现冲突。例如，基于人民币升值预期和利差的影响，境外积累了大量的离岸人民币存款，贷款比率却仅为 20%，如果剔除升值预期和利差的作用，仅仅依靠传统的存贷业务，银行将难以开展离岸人民币业务。随着境内外息差逐渐趋近，离岸人民币债券的收益率已经逼近在岸人民币债券的收益率，这种着眼于短期套利的经营模式已经难以持续，境外外资银行也坦言当前人民币国际化业务盈利空间非常有限。未来还需要进一步改革汇率形成机制，推进利率市场化，协调境内金融市场和境外人民币离岸金融中心的建设。
    其二，境外机构对人民币国际化前景的判断差异较大。香港银行业对人民币国际化前景普遍表示乐观，其中中资银行认为目前在贸易项下的人民币国际化进展迅速，且基本稳定；下一阶段人民币点心债会有较大发展空间；外资银行认为人民币国际化发展潜力较大，虽然目前人民币业务尚没有盈利空间，但是随着资本账户开放，跨境贷款等业务会有较大增长空间；研究机构则认为目前人民币国际化主要是由跨境套汇和套利驱动，随着人民币升值预期消失，国际化的步伐会随之放慢。
    其三，金融市场和政府部门对于能否采用人民币对大宗商品计价有较大分歧。外资银行认为目前大宗商品的对冲工具和相应的产业链都不是以人民币计价，只有离岸人民币金融衍生品发展成熟后，大宗商品才有可能以人民币计价，这需要很长的一段时间；香港政府部门则认为对大宗商品以人民币计价表示乐观态度，并且已经将此问题提上日程。
    其四，各方对人民币金融产品的发展也提出了相应建议。监管机构指出目前香港点心债二级市场不活跃，做市商不够，建议国内政策应该更重视需求方，应该逐步放开，允许市场尝试，而不是通过政策鼓励，国内企业一窝蜂的过来发债和投资。外资银行指出目前跨境贷款的审批和发放存在较大问题，对于没有现金流水的壳公司，银行无法发放贷款，建议可以增加与实体经济相关的跨境贷款。