肖四如：关于当前经济金融形势的几个重点问题

    在以发达国家为市场的出口导向战略因世界经济危机而不得不作出调整后，经济增长的动力显著下降，２０１２年势必降低增长速度。在这种形势下，中国长期经济增长下行和结构性通胀的双重压力不可避免。
    我国目前的增长方式一大特点是：以ＧＤＰ增长为首要目标，以出口为导向，以扩大投资、发展项目为主要手段，以资源和环境为代价，以资源配置的行政控制为条件。
    ２０１２年对于银行、企业、广大投资者都是充满不确定性的一年。把握机遇，迎接挑战，努力实现经济工作的稳中求进，我们必须面对若干重大问题：世界经济会出现再次衰退吗？如何加快中国经济的战略转型？如何理解和把握稳健的货币政策和积极的财政政策？冬天过后，股市和房市会有春天吗？在促进实体经济发展的指导思想下，金融如何走？
    一、世界经济会出现二次衰退吗
    综合联合国、世界银行和国际货币基金组织等机构的综合判断，２００８年全球金融危机仍在继续发酵，世界经济复苏不稳定性、不确定性仍然存在，经济增长将显著放缓。美国经济复苏缓慢，房地产市场持续疲软、失业率居高不下、金融体系信心不足，经济增长速度将低于上年，在１％—２％间徘徊；欧洲经济受债务困扰，短期难以自拔，长期前景不明，存在继续恶化的可能；日本震后重建虽会给经济增长一定刺激，但由于高额政府债务和日元升值导致的出口竞争下降，仍然处于低增长状态；新兴市场经济国家，经济结构矛盾日益突出，难以独善其身，也将放缓发展速度。全球经济增长率回落至２．６％左右。
    金融危机治理总体上有成效，但后遗症也不小。发生在２００８年的金融危机，以次贷危机为导火索，进而演变为金融危机和全球经济危机。
    其深层原因是：美国在高科技泡沫后，把金融创新作为经济增长的发动机，放纵过度金融创新，把大量有毒资产输出，维持贸易和财政的双赤字，维持美国等国家低储蓄率、高消费率的生活方式。
    而危机治理过程主要取向是：金融机构去杠杆化，抑制过度创新；设法扩大居民的储蓄率，降低居民负债比例；推动产业结构调整，努力发展新兴产业以保持产业竞争力；对大而不倒的机构则实施政府救助，以确保经济金融稳定；政府不得不多发货币、增加债务，以解决置换大银行、大企业不良资产问题，同时在危机处理中保证国家的必要支出。
    由此而引发的一系列后果是：金融机构去杠杆化和弥补减记的资产，导致信贷紧缩，加剧实体经济的困难；居民减少负债、增加储蓄的努力和财富因泡沫收缩而缩水导致的减缩开支，引起消费降低，从而总需要疲软，影响经济复苏；政府量化宽松政策，增发货币，引起货币贬值，为全球通货膨胀种下祸根；而在防范和化解金融危机过程中，新兴市场国家（包括中国等）采取的保增长措施，强化了传统产业结构的问题，并使生产的潜力发挥比较充分，高速增长难以为继。
    金融危机形成一系列资产负债关系的恶化，本质上是债务危机，而危机治理的结果，缓解了企业银行的债务危机，但加剧了国家的主权债务危机。高盛的分析报告指出，欧洲主权债务危机是一个死螺旋。政府保增长、保稳定的结果，必须增加政府债务，债务难以按时偿还，政府信用下降、债券评级下调，导致举债的成本提高，又要借更多的债去还本付息，政府还债能力又进一步下降。大量的政府债务由银行购买，债信下降引起银行的资产减记，又导致银行紧缩信用，进一步挤压企业的利润空间，引起税收下降，加剧政府解决债务的困难。在解决主权债务危机的各种方案中，财政靠增收节支难以有效操作，因为增收节支意味着降低社会总需求，使失业率进一步上升，居民实际收入下降，社会矛盾加剧，也不利于实体经济恢复。靠变卖国家资产包括国有企业的股权，又会危及一国的主权独立性，导致在国际经济循环中处于不利的贸易地位，也带来国家安全问题。因此，量化宽松、多印货币、通货膨胀是最终可行的解决方案。世界将进入长期通胀的环境。美国借助美元不可替代的国际货币地位，很容易做到这一点。只要让其他国家多持有美元和美元债务，并继续保持美国对外股权投资和吸引他国赴美投资的资本回报优势，就既可量化宽松，又不致引起国内货币贬值，美国经济问题可逐步缓解。而欧洲国家则要困难得多。由于缺乏统一的财政政策，各国从自身利益出发货币政策难以协调行动，各国实行紧缩开支的措施，又不可避免地遭到国内政治势力反对而操作空间十分有限。因此，欧债危机仍无法见底。
    世界经济将步入持续低增长时期，另一重要原因在于，传统产业相对过剩和新兴产业的不确定性长期并存的格局。在传统产业产能过剩、需求相对疲软的情况下，新兴产业又一时难以成为重要的增长点，存在极大的不确定性：一是竞争激烈而且无规范，有形成新一轮重复建设和无序竞争的特点。二是技术不成熟，当依靠现有技术形成产业化时，技术又改进了。三是需求无环境，新兴产业如新能源或环保技术尚不构成需求环境；四是风险无制约，新兴产业产生的投资风险，尚无有效风险分散机制；五是产业不系统，新兴产业成长缺乏系统的支撑条件。
    金融危机让美国受轻伤，欧洲受重伤，而发展中国家也无法独善其身。中国等新兴市场经济国家长期靠资源、劳动力以及以环境和劳工的社会福利为代价与发达国家进行国际经济技术合作，在产业分工中处于不利地位，积累了大量的结构问题。在克服金融危机的过程中，又通过大力刺激增长不断恶化结构矛盾。中国４万亿元财政投入带动的１０多万亿元投资中，大多是基础产业和原材料产业（２０１０年—２０１１年处于高峰期），使重复建设和产业结构偏重的矛盾加剧，生产能力逼近极限。联合国２０１２年世界经济形势与展望报告分析，５３％的发展中国家经济增长已接近或超过“能力极限”，２０１２年４４％的发展中国家面临财政恶化，经济不平衡、不可持续的问题日益严重。在以发达国家为市场的出口导向战略因世界经济危机而不得不作出调整后，经济增长的动力显著下降，２０１２年势必降低增长速度。
    在这种形势下，中国长期经济增长下行和结构性通胀的双重压力不可避免。中国随着人口老龄化和城市化，过剩劳动力逐步消失，劳动力成本上升；由于潜在生产能力下降，要素的稀缺性上升，要素价格上涨推动成本上升；环境税和能源、原材料价格上升引起成本推动型通胀；全球流动性宽松而形成输入型通胀。由于目前中国各级政府的财政赤字和债务总体上偏低，２０１１年政府赤字占ＧＤＰ的１．７％左右，远低于３％的警戒线。中央加地方政府负债包括平台负债占ＧＤＰ约４５％左右，远低于６０％以上的世界警戒线，是世界最低的国家之一，政府有相当大的财政空间展开逆周期操作。中国的内需扩展也还有较大的空间，产业升级、基础设施完善、社会工程建设仍有很大改进的需求。这就使国内投资和消费仍可成为今后几年实现平稳较快增长的动力。中国仍可实现一段时期的平稳较快增长，不会出现硬着陆。然而，长期的可持续增长必须加快增长方式的转变。
    二、中国经济转型的重点和方向
    中国当前经济结构面临严重的不协调、不平衡、不可持续的问题。
    在产业结构上，没有摆脱过分依赖“两高一资”（高耗能、高污染、资源消耗型）制造业的状况；
    在拉动增长的需求结构上，过分依赖外贸和投资，２０１１年我国投资率为４８．６％，最终消费率为４７％，其中居民消费率为３４％，在多年的增长贡献中投资达到２／３，消费不足１／３，而消费的贡献国际平均水平一般占２／３以上；
    在分配结构上，收入分配差距扩大，城乡收入差距由１９７８年的２．６∶１到２０１０年的３．２３∶１，收入最高的１０％城市人口与最低１０％人口的收入比由１９９５年的３．７８倍扩展到现在近１０倍，引发潜在社会矛盾；
    在对外贸易结构上，以劳动密集型与资源消耗型出口为主，处在最不利的产业分工和贸易循环中；
    在城乡结构上，“两元结构”的矛盾仍很突出；
    在消费结构上，消费不足与浪费严重并存。
    我国目前的增长方式一大特点是：以ＧＤＰ增长为首要目标，以出口为导向，以扩大投资、发展项目为主要手段，以资源和环境为代价，以资源配置的行政控制为条件。在基础差、技术水平落后和人才不足的条件下，能迅速吸收国际产业技术成果，快速地实现了工业化，但现在问题和矛盾日益突出：生产增长与人民生活质量的改善并不完全同步，影响群众的幸福指数，等量的资源消耗未带来相应的福利；粗放式增长，加速了环境的破坏、资源枯竭，难以持续；重工业内部自我循环，低水平、重复建设成为顽症和增长不得不依赖的惯性；这种增长结构，还高度依赖信贷投放，为金融体系的系统性风险留下隐患；投资的边际产出率越来越低，１９９７年每天投资ＧＤＰ产出为３．１７元，２００９年降低为１．５２元。
    转变投资为主导的经济增长模式，必须正确对待ＧＤＰ增长速度，改变以其高增长为主要目标的经济管理方式。中国持续了近３０年的高速增长，已经是世界奇迹，现在最重要的是有效增长、包容性增长和可持续增长。美国作为世界唯一超级大国其年均增长从未超过４％，法国、德国在战后１９５０年—１９７３年分别达到了年均增长５．０５％和５．６８％的高速度，但１９７３年的增长在２％左右徘徊。日本１９５０年—１９７３年年均增长达９．２９％，创造东亚奇迹；１９７３年—１９９８年年均增长为２．９７％。中国已经拥有人均４０００美元左右的ＧＤＰ，但抛开数字的实际福利显然不如发达国家在同等人均ＧＤＰ水平的状态。我们应该更加重视社会、文化、环境等综合性福利，追求安全、和谐、有尊严地生活。让发展速度回归正常，减少物质投入的增幅，让国民在６％—８％左右的增长中，获得更全面的综合福利。
    转变增长方式，要从“国富优先”转向“民富优先”的发展导向。切实提高居民收入在二次分配中的比重，提高中低收入阶层的实际收入水平；实行公共服务的均等化，实行城乡一体化的经济社会政策；进行以公益为目标的国有资源配置，使土地及其他国有资产的收益能最大限度使民众受益；政府切实转变职能，从重ＧＤＰ增长转到重社会、重环境、重生态、重民生支出上来，增加中低收入群众的实际收益，增加社会保障水平，解决群众消费的动力和能力问题；大力推进服务产业化，解决大量事无人做和大量人无事做的矛盾，使服务业既成为就业的主渠道，又成为人们实际福利的增长点。
    转变增长方式要从以出口为导向的战略转变到以内需主导增长上来。发展中国家在工业化初期多实行出口导向战略，通过出口换汇引进国外的资源技术和先进的工业设备，通过招商引资，生产出口产品，解决市场、技术和管理问题。初期是必要的、有效的，成为增长的动力。长此以往带来的主要问题是使发展中国家经济长期处于不利的产业分工之中，大量消耗资源，影响生态环境，牺牲劳动者长期保障和应有的社会福利，换来大量不能直接使用的外汇。不仅不断引发国际贸易争端，对国内经济的刺激作用也已明显下降。在发达国家经济长期低速的情况下，维护经济快速增长必须形成内需主导的经济增长模式；必须适应国际经济变化，加快汇率市场化和外汇交易市场化，国家根据外汇使用需求和用汇效益引导市场结汇，变出口补贴为内需补贴，鼓励更多出口产品转为国内市场销售；充分有效地运用外汇来增加资源保障，推进技术进步和产业升级，改善对外贸易的不利产业分工。
    我国正处在走向内需主导、消费主导增长的历史拐点，充满新的机遇。
    一是城市化加速推进的机遇。城市是综合消费的载体。未来１０年，城市化再提高１０至１５个百分点，将激发出巨大的内需。
    二是服务业拓展的机遇。服务产业的落后仍是中国国情，有很大的空间。加快服务产业的发展，可以满足人们对社会服务、教育、文化、艺术、娱乐、休闲、家政、环境保护、绿化美化等服务的需要。未来１０年，服务业占国民经济比重提高１５至２０个百分点，加快实现服务业主导的经济格局，有大量的事业与产业、项目和企业发展的空间。
    三是实现城乡公共服务的均等化的机遇。完善均等化的教育、医疗、社保等公共服务，可以大大改善居民的消费预期，从而更积极大胆地投入消费。有分析表明，政府公共服务支出每增加１个百分点，居民消费率可提高０．２个百分点。
    四是城乡一体化进程加快的机遇。通过有力政策，鼓励农民工市民化的进程，必然释放出巨大的消费需求。有分析表明，农民工消费水平，不及城镇居民的４０％。如果提高到城镇平均，按６．７亿农村人口计算，年消费规模超过３．６万亿元。
    2012年货币政策应该如何走？主流的意见是：放弃以信贷规模控制为目标的窗口指导，转而采取更为市场化的以银行间利率为中介目标的信贷调控模式；按照实体经济内在交易需求来配置货币流通量，满足实体经济流动性的需要。
    2012年，财政政策的取向必须配合保增长、调结构的目标来展开，真正实施积极的财政政策。重点支持农林水利基础设施建设，支持生态建设，支持社会事业建设，加大保障房等民生工程的投入力度，推进均等化的社会公共服务；加大税收调节分配和引导产业结构调整的力度。
    股市的政策选择，最重要的是引导股市健康发展，使股市发挥好投融资桥梁的作用。进而通过股市有效配置资源，通过股市实现项目投机机会，通过股市建立起企业有效的法人治理机制。
    三、货币政策与财政政策将如何取向
    2011年为何出现流动性紧张状况？首要的原因是：2011年我国的货币政策以控制通胀为主调，实际适度从紧地安排信用。连续7次提高准备金率至21．5％，连续几次提高存贷款利率，用差额准备金等手段，实行严格的货币增长规模控制。以货币紧缩来达到控制物价的目的，前提假设是流动性过剩是物价上涨的原因。实际上，2011年通货膨胀的主要原因是结构性的，即主要由于成本推动和外部输入而产生。粮价上涨、铁矿价格上涨、石油价格上涨、劳动用工价格上涨等，这些都不是靠紧缩货币可以解决的。货币人为从紧的结果是导致2011年经济活动中资金明显紧张。全年9．5％的经济增长加近6％的物价上升，正常的货币需求须增加15％—16％，而实际上只增加12％左右，出现2—3个百分点的货币流通缺口，导致民间借贷的异常活跃，推高货币利率。小额贷款公司的平均利率在20％以上，民间借贷利率高达50％，银行也乘机将利率上浮。经济活动中的资金成本上升，又进一步打压实体经济，驱使实体经济的资金进一步流向“影子银行”，以钱炒钱，实体经济中资金趋紧问题更趋严重。
    再有，由于2008年为保增长，国家4万亿元带动10多万亿元的基础建设、重点工程在2010年—2011年进入建设高峰期，在货币紧缩的环境下，银行须保在建工程，于是中小企业和其他类型制造业受到资金的挤压，不得不进入“融资难、融资贵”的状况。此外，在抑制房地产价格进入关键之年，多项限购举措引起房地产供求增幅的下降，在销售趋于疲软的形势下，开发商多选择坚持，于是在信贷限制房地产时，选择在高利率的“影子银行”融资（以期政府最终放松房地产，使资金再度回流并刺激房地产），也是高利率的重要推手。
    中国的货币供应量究竟是多了还是少了？美国GDP14．9万亿美元，广义货币M2只有8．7万亿美元，即M2／GDP＜60％；中国GDP约47万亿元人民币，M2超过85万亿元人民币，近2倍。中国货币流通数量似乎比美元要宽松得多，然而事实却又显得紧张，中国的超量货币到哪里去了？我认为原因有：一是不良贷款实际占用大量货币，即使是四大国有银行在改制中先后总计剥离约4万亿元不良贷款，许多仍是挂账处理，实际上社会不良资产并未清除；二是外汇占款近30万亿元，尽管以人民币结汇后等值人民币实际进入流通，但减小了流动性；三是以长期投资为主体的信贷结构，消费贷款和流动资金贷款比重低，使大量货币实际沉淀，影响了货币流通速度；四是近年来资产价格的迅速上升，房地产泡沫以及大量财富进入流通，吸收了大量流动性；五是“影子银行”及其他金融部门中资金内部循环，未进入到实体经济；六是在社会融资结构中银行占主体，直接融资不足，大量的投入靠银行体系进行。中国社会融资结构中银行占60％—70％，而在北美发达国家，银行的比重已在15％以下。
    2012年货币政策应该如何走？主流的意见是：放弃以信贷规模控制为目标的窗口指导，转而采取更为市场化的以银行间利率为中介目标的信贷调控模式；按照实体经济内在交易需求来配置货币流通量，满足实体经济流动性的需要。今年物价的涨势低于3％—3．5％，GDP的实际增长小于9％，货币供应量的增长指导计划是14％左右，逐步降低准备金率（1．5—2个百分点），增加银行信贷能力和实际投放规模 （8万亿—8．5万亿元）；对中小企业和其他弱势群体的信贷增加风险容忍度，并配套政府扶持政策，鼓励资金投入实体经济；逐步推进利率市场化，改善社会资金融通的环境，提高透明度和规范化；继续推进人民币的国际化，实现国际间资金流动的调节功能；完善逆周期调节的货币政策杠杆，增加结构性调节的灵活性和有效性；放宽对企业债券发行限制，鼓励直接融资进一步发展，使之逐步成为融资的主渠道之一。
    财政政策是关于公共资源配置的一套政策体系。中国财政政策的主要问题是：敛财型税收结构，以流转税和间接税为主，财政调节收入分配的能力较弱；大量公共资源（土地、矿产所有权、国有经营权等）未计入财政收支，从而增加配置的随意性，公共资源的收益难以最有效地得到运用，并接受人民的监督；政府主导经济增长，甚至涉足大量经济开发项目，影响了项目可行性市场选择，并形成大量的政府负债，部分地方出现偿付困难；各级财政转移支付依据不足，中央政府和地方政府，省级政府与市县政府财权事权不一致，增加了财政资源配置的不合理性。
    2012年，财政政策的取向必须配合保增长、调结构的目标来展开，真正实施积极的财政政策。保持政府投入的较高增长，重点支持农林水利基础设施建设，支持生态建设，支持社会事业建设，加大保障房等民生工程的投入力度，推进均等化的社会公共服务；加大税收调节分配和引导产业结构调整的力度。扩大交通运输业和现代服务业营业税改增值税试点，扩大房产税试点，扩大资源税计征范围，先从石油、天然气税收从量到从价计征（5％—10％），扩大至煤炭、金属矿、非金属矿和水资源，从局部逐步推至全国，确保增加的税收用于资源的保护、储备和开发；提高所得税计征点，使中低收入家庭增加可支配收入能力；研究制定环境税并择机推出；进行更广泛意义的税费改革，把非税收入、国有资产收益、土地等公共资源收益纳入预算并接受有效监督，确保公共资源合理利用到切实增加人民的公共福利，改善人民的生存和发展条件。
    四、股市严冬之后如何走
    2011年，股市进入严冬。股市10年市值涨了10倍，指数回到原点。当年GDP增长近10％，而A股市值下降20％。A股总市值21．38万亿元，比上年缩水4．91万亿元，每个股民账户缩水4万元，是千万股民的“伤心之年”。上证指数下降21．68％，深证指数下降32．86％，成交量比上年下降23％，与实体经济景气繁荣构成明显反差。
    2012年是“龙抬头”，还是“龙游浅水”？要分析这个问题，须先理解股票的价格是如何形成的。决定股票价格的力量可以归结为“四个面”，即基本面、政策面、资金面、情绪面。基本面即由上市公司的经营质量决定的价值。它是由企业的盈利性、风险性、成长性来决定。每股盈利决定股份的实际价值。而收入的风险性降低股份的实际价值，如果成长性好则增加其实际价值。从基本面分析的是企业的经营价值，是一个理性投资者的投资依据。然而，股票作为一种可交易的金融产品，价格不仅体现其经营价值，还体现其交易价值。交易价值则是由政策面、资金面、情绪面等影响供求关系而形成的股票价格表现。由于未来具有不确定性，于是预期就会影响情绪。情绪影响股市的信心指数，影响投资股市的热情，进而影响资金面，从而影响股市供求关系。乐观的情绪带来乐观的结果，乐观的结果又激发更乐观的情绪。资金面既受影响于情绪对游资的调出，也受影响于国家资金政策、流动性的状况，国家允许社保基金入市，国家鼓励各种共同基金的发展都增加需求，带来价格上升的利好。股市还受影响于上市公司股票供给的规模，大量集中的IPO，大量扩股配股、大量的非流通股转流通，都会影响股票的价格水平。同等的股票供给，则需求越大，资金进入越多，股价越高；同等的资金进入，股权交易的供给越多，选择面越广，价格越低。
    在一个股市中，理性投资者重视股票的经营价值，而投机者则去捕捉交易价值变动的机会；投资者重视二级市场的股价，而融资者重视一级市场的股价；投资者重视股市指数，融资者重视股市的市值。中国的股市远未达到经营价值驱动的阶段，远未达到理性投资者主导的阶段。因此，总体上属于政策市、投机市和内幕交易市，是融资者主导下向社会圈钱的市。在这样的股票市场上，不可能有理性投资的成功。10年来，上市公司通过IPO、配股和增发累计向股市融资3．7万亿元。去年就融资9865亿元，然而去年分红只是762亿元，是融资额的1／12。如果按市值来估计，资金回报率不到0．5％，只是同期存款利率的1／6。 10年来，偏股型基金累计收益小于5％，平均年收益率0．5％，不及同期存款利率的1／8。上市公司都是一毛不拔的铁公鸡，但股票还可以卖出高价格，轻易圈钱。去年IPO发行平均市盈率达30倍，结果新发278只股票，202只跌破发行价。
    那么谁在股市中获利呢？当然是融资者获利。 2400家上市公司中，973家为国有控股公司，持2万多亿国有股份，通过解禁、减持不断向股票圈钱。内部人士及高管人员不断套现，仅去年就圈走980亿元。融资方高价发行股票，靠的就是利用信息不对称，展示未来股价上升的前景，误导投资者。这样的股市显然扭曲了资本市场应有的价格发现、资源配置和风险分散的功能，只是融资者圈钱、投机者套利的场所。圈了钱就投入房地产，房地产公司再上市、再增发、再圈钱。虚拟经济价值就膨胀起来。
    现在股价是否已经见底？目前A股市盈率沪市14．7倍，深市27．4倍左右。如果企业的经营利润是真实的，沪市资金的回报率可在7％左右，则股份已接近真实价值。通常认为14—20倍正常，20倍以上偏高。中国经济前景并不悲观，因此，股市向上的概率大，向下的概率小，但仍然存在下挫的可能性。
    股市的政策选择，最重要的是引导股市健康发展，使股市发挥好投融资桥梁的作用。进而通过股市有效配置资源，通过股市实现项目投机机会，通过股市建立起企业有效的法人治理机制。因此，必须监督企业更加公开、真实、及时地披露信息；必须有强制分红的机制；必须严厉打击公司高管和重要股东的内幕交易；完善发行价格审核机制，抑制以圈钱为目的、不对投资者负责的融资活动，改变发行溢价过高的事实上欺骗投资者的行为。同时，完善企业退市制度，使股市真正反映企业的资产价值状况；规范发展各种共同基金，引导其健康发展，减少中小股东的盲目性。在这些积极的措施之下，股市将更加规范，投机性减弱，企业的经营价值将更大比重地决定股票的价格。当然这是一个逐步完善的过程。在这个过程中，股票价格的波动幅度将明显变小，不会再有股市的暴利时期。
    作者系中国银行业协会副会长、全国农村合作金融工作委员会主任
    来源:中国经济时报