向松祚：从货币总量转向信用总量——反思和重建经济学基础（之十八）

    美联储主席伯南克是著名货币理论家，以研究大萧条驰名学术界。1995年他发表总结性论文《大萧条的宏观经济学：比较研究》，文章开篇气势恢宏：“理解大萧条是经济学者一直梦寐以求 的高远理想。大萧条不仅催生了宏观经济学，让它成为一门独立而独特的学问，而且20世纪30年代的经验依然深深影响着经济学者的学术信念、政策建议和研究策略。此影响究竟有多么深远 ，我们还没有完全掌握。撇开实际运用价值不谈，解释20世纪30年代颠覆全世界的大萧条，依然是我们面临的巨大学术和知识挑战，令人激动不已。”
    伯南克坦诚：“从任何意义上，我们至今还没有实现这一高远理想。”高远理想是意译，原文是 Holy Grail，直译为圣杯。根据圣经传说，圣杯是耶稣最后晚餐时所用之杯，引申为人们长期 梦寐以求之理想。
    2008年全球金融海啸爆发不久，Richard Koo（辜朝明） 发表新著，书名耀眼夺目：《宏观经济学圣杯：日本大衰退之历史教训》。辜先生满怀信心地宣布：“日本大衰退历时15年之历史教 训，为我们提供了破解大萧条之谜的最终线索。”辜先生言下之意，是他已经找到了宏观经济学“圣杯”。
    寻找宏观经济学“圣杯”，就是破解金融经济危机之谜，破解经济周期动荡之谜。说到底，宏观经济学只有一个问题：为什么经济体系会周期性波动，为什么会发生金融经济危机？
    如果说人们已经找到了宏观经济学“圣杯”，那么圣杯里装着怎样的“内容”呢？伯南克所发现的“圣杯”，内容主要是货币供应量或货币供应量之变动（Monetary Shock）；辜朝明所发现的 “圣杯”，内容则是资产负债表衰退（Balance Sheet Recession）。
    伯南克、辜朝明和众多学者为寻找“圣杯”，艰辛努力，令人佩服，似乎仍然棋差一着。综合他们的研究成果，我们可以更进一步，明确提出一个重要结论，那就是经济周期波动的决定性变 量是信用总量，不是货币总量。我们应该用信用总量取代货币总量，作为分析和推测宏观经济波动的主要指标，作为货币政策的主要监控指标。易言之，信用总量政策应该成为重要的宏观调 控政策。为阐释和推测经济周期波动或经济危机，信用总量是更好的指标。
    一个优秀的经济理论假说，必须能够阐释尽可能多的特征事实。20世纪人类经济曾经出现三次最显著的经济动荡。1930年代大萧条的特征事实是：货币供应量急剧下降+通货收缩+经济衰退。 1970年代“滞涨”的特征事实是：货币供应量恶性膨胀+通货膨胀+经济停滞或衰退。2008年金融海啸以来的特征事实是：货币供应量急剧扩张+通货收缩+经济衰退或低速增长。我们如何以一 个统一理论来阐述上述三大特征事实呢？
    阐释1930年代大萧条的早期理论假说，主要是货币供应量和有效需求不足。前者以弗里德曼和施瓦兹《美国货币史》为代表，后者以凯恩斯《通论》为代表。伯南克及其合作者异军突起，将 大萧条根源之考察，从表面的货币供应量彻底转向金融制度和信用制度之安排，开始重视从金融制度角度探讨货币政策传导机制，重视资产价格波动对真实经济的巨大冲击，重视信用市场之 机制或摩擦如何改变总体经济，提出“金融加速器机制”。伯南克已经完全认识到信用市场和信用总量之极端重要性，他说：“货币政策应该更加全面地同时考察货币总量和信用总量，这不 仅可行，而且应该如此。”当然，他并未明确提出以信用总量取代货币总量，在实际货币政策操作上，他似乎还是更多地依赖货币总量。
    阐释1970年代“通货膨胀+经济停滞”现象的早期假说是理性预期学说，该理论认为随着世人日益聪明，“货币幻觉”日渐消失，当中央银行增加币量之时，公众通胀预期恶化，要求工资相应 上涨，生产力却停滞不前，再加上外部石油冲击，油价暴涨数倍，火上浇油，此所以通货膨胀伴随经济停滞。1970年代之前，西方主流宏观经济学之中流砥柱是所谓“菲利普斯曲线”—通货 膨胀与经济增长率（失业率）此消彼长。理性预期学派认为货币幻觉消失之后，菲利普斯变成直线，通胀失业比翼齐飞，货币政策完全失效。理性预期理论诸多模型实在漂亮，多位大师因此 荣获诺奖殊荣。
    模型虽漂亮，事实却复杂。数十年实证研究之结果，表明理性预期货币幻觉消失之说，与经济现实相差甚远。当注意力开始从难以捉摸的货币幻觉，转向金融制度和信用机制之后，经济学者 很快发现，1970年代“滞涨”之根本原因，乃是信用创造机制被严重扭曲。信用机制之扭曲，则是源自浮动汇率时代之汇率动荡和投机冲击，源自虚拟经济与实体经济严重背离，源自信用资 源难以有效流入实体经济。
    1990年代日本泡沫经济破灭，经济衰退竟然持续近20年，成为当今“世界经济之谜”。许多经济学者持之以恒地倡议日本实施无限宽松货币政策。自1996年始，日本迈上超低利率之“魔道” ，是量化宽松始作俑者。今日“安倍经济学”举世瞩目，实则并非新鲜事物。然而，近20年超低利率货币政策却未能将日本经济拖出“通缩+衰退”泥潭。经典货币理论和政策完全失效，毋庸 置疑。或许，日本大衰退之重要贡献，就是迫使经济学者和决策者放弃和修改经典货币理论，放弃和修改货币总量政策，转向信用理论和信用总量政策。
    从这个意义上说，辜朝明先生之特殊贡献，值得高度重视。经典货币理论最基本的结论是：央行高能货币（基础货币）、货币供应量（M2）与信用总量三大货币变量必定同方向变动。易言之 ，只要央行扩张基础货币，信用总量和货币总量必然随之增长，三个总量之区别则来自货币乘数和信用乘数。
    辜先生以详尽数据充分证明，日本泡沫经济破灭之后（自1990年开始），信用总量不再与高能货币和货币总量同方向变动，而是反方向变化（有兴趣的读者可以仔细研究辜先生著作第一章第 九张图表）。基础货币和货币总量之变动趋势，完全无法阐释和预测实体经济之变化趋势，信用总量才是恰当指标。日本近20年的衰退经验亦生动说明，信用创造机制和货币创造机制非常不 同，对于理解经济周期性波动，信用创造机制才是关键。
    辜先生将日本大衰退定义为“资产负债表衰退”。1990年代泡沫经济破灭之后，日本银行和金融机构并没有如外界所想象的那样，因债务压力沉重，所以没有意愿和能力创造新的贷款和信用 。相反，日本银行和金融机构的放贷意愿和能力一直相当稳定和强劲。大衰退的秘密是企业（亦包括家庭个人）深陷“资产负债表衰退”，没有意愿举借新债务。日本企业之行为动机从“利 润最大化”转向“负债最小化”。主流经济学之行为基石是利润最大化，自然不能解释日本衰退。辜朝明据此提出债务最小化分析模型。
    其实，辜先生的资产负债表衰退，本质上就是信用创造机制失灵。他的实证数据充分表明，为阐释和推测经济波动，必须用信用总量替代货币总量，必须仔细探索信用创造机制为何失灵。
    2008年金融海啸之后，美国等主要发达经济体亦深陷资产负债表衰退，信用创造机制近乎完全失灵，信用总量与基础货币和货币总量反方向变动。尽管各国央行疯狂扩张资产负债表，高能货 币增加到天文数字，银行体系累积庞大超额储备，信用总量却没有明显增长，公众的信贷需求始终疲弱不振。美联储“创造性”地实施所谓“扭曲操作”，就是希望通过大幅降低长期利率， 以刺激公众的长期信贷需求。
    然则，中央银行是否有能力改变信用创造机制呢？且待下文分解。