杨涛：货币政策无需加大力度(3月2日)

    当前，中国经济面临的潜在通缩压力逐渐积累，使得各方对于货币政策宽松的预期进一步提升。从整体上看，去年下半年以来，无论是GDP增速、官方制造业PMI、CPI和PPI等指标，还是工业产出和用电量、固定资产投资增速、进出口变化等，都出现了不同程度的走弱，体现出经济增长的乏力。尤其2015年1月官方制造业PMI为49.8％，较上月下滑0.3个百分点，自2012年10月以来首次跌破50％荣枯线，更引起市场的担忧。
    需要看到的是，当前我国正处于通缩风险积累的边界，但是还未真正出现大规模实际通缩。如CPI作为评价通货膨胀的主要指标，虽然去年下半年以来出现连续下滑，但仍处于正增长。从货币层面看，无论是广义货币供应量还是信贷总量，也还未出现大规模收缩。2015年1月份社会融资规模增量为2.05万亿元，比去年同期少5394亿元，也是出现了信贷放量、表外融资度缩减的结构性变化。
    历史上每当迎来经济周期性波动趋势加剧的时期，货币政策“向左走、向右走”的争议就会涌现。在当前国内外形势更加复杂的背景下，需要把握好两个基本原则：一是避免把结构调整、金融改革与货币政策相机抉择对立起来；二是明确调控的最终目的和货币政策不能承受“之重”。
    首先，近年来央行在推动利率市场化改革、货币政策操作机制完善方面做了诸多工作，结合经济结构优化调整，货币政策重点也走向“滴灌”、“定向”的结构性选择。实际上，在外汇占款逐渐失去银行体系流动性供给主渠道作用的背景下，货币政策的结构性调控确实非常重要。本轮流动性趋紧的背景下，央行通过在公开市场的货币净投放、开展SLO和MLF等操作，主要旨在短期内对冲和弥补流动性不足。这种结构性调控对于避免流动性恐慌起到一定作用，但是却要避免对其过度依赖。因为在形势更加严峻时，更宽松的一般性工具已经成为各国货币政策常态，重视结构调整与特定时期的宽松取向并不矛盾。
    当然另一方面，虽然我们认为货币政策需要更及时地“宽松”一些，也不妨稍微多用下存款准备金、利率等政策工具，但是大规模宽松和刺激的前提并不存在，也不利于维系既有的改革成绩。可以说，这些传统宽松工具的采用，与其说是为了在“滴灌”同时加大“普灌”力度，不如说是稳定和弱化市场通缩预期，表明调控倾向偏松的货币政策姿态。
    其次，在近年来各界对于货币政策的期望越来越高的情况下，特别需要强调，在我国货币政策作用机制尚需要更加顺畅的背景下，也要避免对于货币政策作用的过度依赖。
    就当前通缩风险积累的背后来看，更多是实体经济层面的问题，包括总需求的萎缩和总供给效率的下降。从需求层面看，在投资需求拉动短期内仍然难以消失之时，更多是要解决投融资的中长期资金来源和弱化金融资源期限错配问题。从供给层面看，则是从简单的产业扩张、产业间结构调整，过渡到产业内部的调整升级问题。对于解决这些矛盾来说，在财政和货币政策这两大工具中，可能财政政策更加重要一些，而且在积极财政政策中，减税比增加支出的效率更高。
    当然，经济下滑和通缩首先的后果是影响就业，因此支持小微企业，尤其是能够承载就业的小微企业是重中之重，这些并非是货币宽松能解决的矛盾。同时，如果真正在绿色可持续、技术创新方面有所进展，“熬过”低速的经济增长也是有价值的，这同样需要货币与金融结构型改革的继续深入。