易宪容：营造中性货币环境避免政策自动紧缩(3月2日)

    央行三个月内的第二次降息，却并不意味着已进入降准、降息周期。对此，央行解释得再清楚不过：国际油价下跌、CPI处于历史低位、PPI持续负增长这些因素，为央行灵活使用利率工具提供了空间。调整利率的重点就是要继续发挥好基准利率的引导作用，进一步巩固社会融资成本下行的成果，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境。简言之，货币政策向中性回归目标并没变。
    一般来说，央行采取宽松的货币政策，其原因当在于经济运行低于潜在增速，以期与全社会的居民福利跨期最大化相一致。那么，究竟该如何判断当前我国经济运行是否低于潜在经济增长速度呢？其间接指标有就业、通货膨胀率等间接指标。比如，如果通胀率过低，可能意味着需求不足，实际经济增速低于潜在经济增速。但通胀下降的原因，除了需求不足，还可能是进口商品价格下降或生产率提高等因素。春节居民消费增长低于市场预期，上个月通胀率下降，但多大程度上是因进口商品价格下降所引起、多大程度是由需求不足所致、多大程度上是由季节性波动所造成还不清楚。在这种情况下，降息当然不能说是货币政策宽松或货币政策进入降准、降息周期，至多也只是为了营造中性货币环境，避免货币政策的自动紧缩。
    当然，这次央行降息的目的，就是通过基准利率的引导作用，来降低整个社会融资成本，以便提高金融业服务实体经济的能力。所以，降息的重点或核心，是推进利率市场化改革的进程。这次降息看上去是对称的，一年期存款贷款基准利率都下降0.25个百分点，而各金融机构存款利率上浮区间上限由以前的1.2倍上升到1.3倍。可以说，这又把我国银行利率化改革推进了重要一步。
    事实上，央行宣布降息政策后，不少商业银行随即宣布将存款利率上浮至1.3倍的区间。目前，银行间理财产品的一年期收益一般都在5-5.5％左右，而存款利率即使上浮1.3倍也只有3.25％，上浮后两者差距还是很大。假如存款利率不上浮，差距更会大。而即便去年国内各银行的存款利率基本上都上浮到顶，存款依然在大量流失，如果这次国内银行存款利率不上浮，银行存款流失现象会更严重。而银行存款减少，也意味着银行可贷资金减少，市场份额下降。在一个竞争性的市场，这是商业银行无法接受的。
    正因为银行的存款利率上浮的区间扩展到1.3倍水平，这不仅增加国内银行风险定价的自主性，也对商业银行风险定价管理能力提出更高的水平。因为，对商业银行来说，存款利率是其成本的硬约束。存款利率上升，不仅会压缩银行的利润水平，而且更要求银行批出贷款做好的风险定价，降低风险，否则就会被市场所淘汰。这不仅意味着金融市场的价格机制在有效的市场竞争中逐渐形成，也意味着国内银行存款保险制度推出为时不远。因为，有效的银行业市场竞争需要新的制度安排来保证。
    随着我国利率市场化改革的逐渐推进，银行存款贷款的利差已由以往的3％以上逐渐地收缩到2.1％（即一年期贷款利率5.35％，而一年期存款利率上浮至1.3倍后为3.25％）的水平，国内银行赢利水平降低了三分之一以上。如果扣除银行固定营运成本，国内银行政策性赢利空间已被大大压缩。这也意味着国内银行业那种并不需要努力经营仅靠政策性扶助就能稳获高利润的时代快要结束了。银行业的利益格局将发生重大变化。这也是中国利率市场化改革的根本所在。
    由此引出的另一个疑问是，央行这次降息是不是也会带动人民币汇率形成机制的市场化改革，进而增加人民币贬值的压力呢？有人认为，仅是降息而人民币不贬值，恐怕降息效果甚微。其实，利率与汇率，是金融市场两种价格，既有联系又有区别。对我国来说，利率市场化改革更多是要理顺市场的价格机制，而人民币汇率形成机制的市场化改革更多需要权衡国与国的利益关系。所以，央行降息是否意味着人民币的贬值，应是不确定的，就看央行如何权衡一系列国家利益关系。
    无疑，这次央行降息，受到影响与冲击最大的应是股市及楼市。看看美国股市、欧洲股市的行情就明白，降低市场融资成本是股市发展与繁荣最为重要的基础条件。所以，央行降息后，投资者要密切关注，市场预期有所改变，新的股市行情是否到来。笔者以为，眼下沪深股市总体估值不低，且有大量新股推升PE，累积的风险已不小。就此而言，降息效应或将趋弱。至于对房地产市场的影响，可以肯定，“分化”特征将更加突出，一线城市“买涨不买跌”的特征或将越来越突出；大部分二线城市在加速去库存的过程中市场基本面将表现趋于合理，但不排除仍有少数城市有去库存压力；三四线城市则因库存量大去化周期会比较长，在相当一段时间内还是要坚持去库存。