货币中性偏松 财政更加积极

12月9日中共中央政治局召开会议，提出明年要实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性。笔者认为，明年宏观政策取向将是货币中性偏松，财政更加积极，政策目标中防通胀让位于稳增长，结构调整重要性进一步上升。
    货币政策中性偏松
    
    虽然12月9日中共中央政治局会议对货币政策定调仍是稳健，但“稳健”在不同年份有偏紧和偏松之别，如2011年货币政策基调虽然也是稳健，却实行了偏紧的操作。在通胀叠加增长下行的背景下，预计2012年的货币政策将中性偏松。事实上货币政策偏松微调的大幕已开启，预计2012年央行将更多采用数量型工具，慎用价格型工具。
    从公开市场操作来看，随着人民币升值预期弱化和贸易顺差收窄，外汇占款将明显回落。同时，2012年公开市场到期资金量仅有6550亿元人民币，相当于2011年到期量的九分之一。预计明年公开市场操作将维持净投放态势。
    从存款准备金率来看，随着经济增速下滑，在定向宽松和保持信贷规模合理增长的背景下，央行将解除过高存款准备金率对货币乘数的压制，恢复银行的放贷能力，预计明年上半年央行可能将下调存款准备金率2-3次。
    从信贷规模来看，根据历史规律，假设今年年底基础货币余额为23万亿元，明年新增基础货币2.5万亿元，货币乘数为3.8，今年年底M2为85万亿元，贷款占整体融资额的55%，那么明年的贷款额度大约在8.5万亿元左右。信贷结构中，2012年或增加中长期贷款，以支持投资增长。在信贷投向上，将与产业政策紧密结合，对三农、中小企业、保障性住房、水利、生态环保、战略性新兴产业等领域实行融资倾斜。
    从利率政策来看，利率调整的目标与投资回报率相一致。为了保持经济平稳增长，将利率维持在中性水平是最优选择。今年三季度末，一般贷款加权平均利率为7.8%，根据55%-60%的资产负债率，对应的资产回报率大约在4.3%-4.6%。因此目前利率水平是合理的中性利率水平。随着收入和价格的不断下滑，2012年企业盈利能力将趋弱，目前处于历史顶部的收益率水平将大幅下滑，预计明年三季度前后央行面临较大的降息压力。
    财政政策积极促转型
    
    与货币政策相比，财政政策具有针对性强、灵活性高的特点。预计明年财政政策将更加积极担当稳增长、促转型的重任。
    财政政策包括收入政策和支出政策。在今年财政收入创新高的前提下，预计明年的财政政策将以减少收入为主、加大支出为辅。财政收入方面，以结构性减税为主。预计在增值税扩围、增值税和营业税起征点提高基础上，明年还可能出台更多政策扶持符合产业规划方向的中小企业和高科技企业，促进产业升级。此外，可能调整消费税征收范围，适当降低消费税税率。对个人所得税将进一步优化，增加可支配收入，缩小贫富差距，建立促进消费的长效机制。
    结构性增税方面，资源税改革和房地产税的征收将成为地方政府重要的财政来源。价格回落是资源税改革的有利时机，预计明年资源税改革将进一步推进，由从量计征改为从价计征，征收范围在石油天然气的基础上逐渐扩展到其他资源产品，征收区域也有可能扩大。房地产税是调控房价的市场手段。另外，增强地方财政收入也是明年的重要政策方向之一。2012年《预算法》将进行修订，合理分配中央的事权和财权，并对地方政府发债作出明确规定。而财政部于2011年10月20日发布的《2011年地方政府自行发债试点办法》已批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府自行发债试点。
    从财政支出来看，由于经济增速呈缓慢下行趋势，不可能再出台类似2008年4万亿大力度支出的刺激政策，而是配合经济转型和保民生的目标，除保证在建项目外，财政支出将更多倾向于保障性住房、水利、农业、环保、教育、现代服务业等有关民生的领域，同时为促进结构转型大力扶持战略性新兴产业。
    （作者：东吴证券研究所副所长）