陶冬：世界经济的五个新变化

    2015年全球经济形势，与危机后几年有明显的不同，增长格局、政策格局、资金流向、汇率走势随之发生变化，对全球金融风险资产价格带来重大的影响。2015年，是变局之年，是变招之年。
    1） 增长势头分歧
    2008年金融海啸之后，全球增长举步维艰。尽管货币宽松政策、中国的财政刺激曾经对需求有所刺激，但是有效需求不足的问题始终未能解决，银行金融中介功能弱化，令央行所制造的流动性无法渗透到实体经济中，就业和消费裹足不前，企业投资意愿低下。这种局面从2014年中开始，随着美国就业市场的复苏而被打破，汽油价格下滑更增加了美国消费者的信心，企业投资明显加快，全球增长格局由万马齐喑转为美国一枝独秀。美国经济执世界之牛耳，其货币政策不仅影响美国，更对全球流动性、资金流向带来深远的影响。
    美国之外的经济，依然乏善可陈。欧洲、日本和中国不约而同地试图用进一步的货币宽松，来替代结构性调整，但是效果并不理想，有机的、可持续的增长尚未出现。新兴市场经济，则受到资金外流、商品/能源价格下跌的冲击，估计联储加息会进一步收紧新兴市场的增长空间，增加系统性危机爆发的可能。
    各国的经济周期不同步，过去并不出奇。但是在金融危机后，经济周期趋同，政策周期随之趋同。全球经济在共振中前行成为新常态，货币政策与财政政策向类似，不同国家的金融市场、资产种类的升跌也呈现高度相关性。这种趋同性随着美国经济的脱颖而出而开始改变，股市趋异性比债市更大。
    2） 通货膨胀低迷
    各国央行肆意的QE，并没有带来明显的物价上升压力，全世界范围内出现了CPI不涨资产价格涨的现象。石油价格的暴挫，更降低了物价失控的近期风险。央行的担心开始移向通缩，担心消费者持币待购，担心企业不愿投资。央行在通缩通胀问题上立场的变化，是近几个月全球经济中最大的变化。
    各国所面临的通缩风险不尽相同。日本已经在通缩心理下生活了二十多年，欧洲CPI未见负值，但是心理上早已进入通缩状态。美国的核心通胀不高，但是工资上升有提速的迹象，随时可能触发服务业成本的上扬。中国的通胀前景最纠结，制造业通缩和服务业通胀同样明显金融资产价格向好，但是政府担心泡沫。尽管通胀前景不尽一致，各国央行将注意力由抗通胀转为抗通缩是不争的事实。
    物价低迷，与金融资产价格高涨形成鲜明对照。各国央行大肆放水，物价上涨却不明显，其理由是银行的金融中介功能并未恢复，实体经济并未受惠于QE。相反在金融层面上流动性泛滥，其结果是金融资产的通货膨胀愈演愈烈。
    3） 货币政策变招
    增长分布的不均匀和通胀预期的改变，导致央行在货币政策的处理手法上分道扬镳。美国经济出现了势头较强的自主性增长，但是复苏根基并不牢靠，外围环境错综复杂，在通胀环境并不明显的情况下，美国货币当局其实不愿意贸然加息，尤其在油价大跌的情况下。但是美国就业市场近期迅速改善，低端工资出现久违的上扬，而且上涨幅度颇大。过往四十年美国通胀的最大拉动因素是工资，因为工资渗透到各行各业，联储自不敢怠慢。同时新一届国会监管联储的呼声甚高，货币环境正常化对于耶伦更有政治压力。笔者认为，耶伦在加息上不会拖得太久，但是首次加息并卸掉政治包袱后，步伐可能较慢。
    与美国相反，日本与欧洲先后推行进一步的量宽措施，试图通过抑制汇率走出通缩。两地经济均有些微反弹，但是增长未见进入可持续轨道，通缩情绪亦未见实质性改善。预计日欧会有进一步的宽松措施出台，不过QE需要变招。欧洲央行的美式QE，处处受到德国的制肘，同时希腊、乌克兰两大火药库随时可能带来市场震撼，欧洲除了在货币数量上扩张外，可能走负利率政策。日本央行持续两年扩张基础货币，政府国债多已进入日本央行库房，再想QE也许另辟途径。或是购买海外资产，或是将政策杠杆瞄向利率而非货币发行量。中国人民银行在经历一年的政策收缩后，重回宽松之途（尽管仍强调中性政策），不过相对于降息央行似乎更愿意定向宽松。欧日中三大经济体，仍在宽松政策基调下，不过政策工具均开始偏离QE，这意味着今年全球范围内货币政策的透明度下降，不确定性明显上升。
    4） 汇率竞争激化
    除了2008年危机初期，在战后数十年中从未见到过这么多的央行因为汇率原因而调整货币政策的。究其原因，一是全球范围内内在增长动力不足，二是美元升值太快太猛，三是博弈之下一国贬值他国必须跟随。 这种以邻为壑的作法，长远来讲无可持久，但是汇率战争目前的确在蔓延。央行将政策重点从国内信贷周期移向汇率竞争，在通胀压力不大时问题不大，但是隐含风险也不容忽视。同时汇率被舞高弄低，无可避免地造成资金流向上的乱波，对金融市场和实体经济带来不确定性。
    汇率竞争更带来政策上的不确定性。瑞士央行突然宣布与欧元脱钩，摧毁了央行的信用基础，对不少错信央行承诺的基金、企业构成致命的打击。这种央行政策的突然转换，事先往往没有征兆，对市场的潜在杀伤力尤大。汇率乱波，造成资金走向上的乱流，令2015年金融资产价格波动加大。
    美国置身于这场汇率竞争之外，美元成为无有争议的强势货币。美国经济对出口的依赖度不高，内部需求又在复苏。美元升值带来海外资金流入，这个对美股、美债、美地产的好处要大过贬值对出口的帮助。更重要的是，外资流入为联储退出QE提供掩护，所以笔者相信联储轻易不会制止美元走强。当然在这个过程中，如果欧日经济数据有改善，美元可能有技术性的回调。不过以美国的自主复苏进程和科技创新能力，笔者相信美元强势还有走若干年。
    5） 商品价格走弱
    中国需求骤降和美元持续升值，令商品市场在2014年血流成河，这种情况在今年仍会持续，不过焦点从需求转向供应。石油价格在去年下半年被腰斩，既有地缘政治因素，又有需求不足的原因，还有阴谋论，不过归根到底核心是供需失衡，产油国不愿减产，替代能源日渐成势。油价暴跌之后，能源业的产能过剩更加突出，融资成本飙升，部分企业面临流动性困境甚至倒闭风险。
    这种情况在2015年可能由石油业蔓延想部分其他商品种类，前几年的产能扩张，可能也许成为部分商品商的催命索。商品价格持续低迷，不仅影响资源类公司，更冲击资源输出国家。许多新兴国家在过去十年的好景，得益于中国需求走出一轮超级牛市。笔者认为靠中国因素打造出来的商品超级牛市，已经彻底结束。全球超低利率环境，让商品输出国得以浮在水面上，但是随着美国货币环境正常化和资金流回美元区，新兴市场出事的机会在增加。