陶冬：降息，管用吗？

    中国人民银行上周突然宣布降息，消息对市场是一个意外，因为央行在一周前还斩钉截铁地排除全面降息、降准的可能。更有意思的是，明明政策已明显趋向宽松，人民银行却坚持中性的货币政策基调不变。
    或许中南海与金融街在对中国经济前景的认识上有所分歧。国务院似乎对经济的下滑风险看得更重，认为需要出重手来降低实体经济的融资成本。国务院继七月之后，上周再推十项措施舒缓实体经济融资难、融资贵的现象，下调利率应该是组合拳的一部分。
    中国人民银行则认为，央行已经做了许多事情，降低银行间利率水平，增加流动性注入。今天的问题不是央行不做事，而是银行不做事。如果银行的中介功能不恢复，央行宽松不仅无法帮到实体经济，更可能让费了九牛二虎之力压制下来的房地产、地方债泡沫死灰重燃。人民银行并不情愿全面宽松。
    下一步货币政策会怎么走？笔者认为，中国的货币政策已经由中性转向中性偏松，政策性放松还会陆续有之。不过中国人民银行更偏好于定向宽松，定向措施较为低调，随时可以转向，波及范围亦受限制。利用各种政策工具组合向银行系统注入流动性，应该是宽松政策的首选。应对银行惜贷和外汇占款减少，调整存贷比和下调存款准备金率在今后三个月内都会发生，不过进一步降息的门槛比较高。
    调整利率的象征意义十分强烈，市场随时可能把它当作新一轮宽松的发令枪来炒作，房市又开始蠢动，但这未必是决策者所愿见到的。只有当出现房地产市场进一步下滑、债务违约出现蔓延等重大事件的时候，笔者相信央行才会再祭利率武器。明年上半年房地产开发商和信托业面临债务集中到期，这种情况出现的可能性完全存在。
    降息对中国经济有多大的帮助？笔者认为极其有限。面对网络金融吸引储蓄，银行的储蓄利率没有什么下调空间。储蓄利率不作调整，贷款利率也难有明显的下调空间。更重要的是，经济正在经历下行周期，不良贷款率正在上升，而且会越升越高，此时此刻银行惜贷正常不过。只要银行的金融中介枢纽不动，实体经济便很难受惠到央行的宽松措施。降息或注流动性能有效刺激经济的前提，都是建立在银行对宽松政策作出反应这个假设之上的。
    宽松政策，往往是一个时间序列内的组合措施，上周的降息应该不是一次性现象。降息对资产价格的刺激，估计会大过对实体经济的帮助，因为资金离弃实体趋向金融的格局依旧。宽松政策带来资产价格复苏但带不来经济复苏是一个全球性尴尬，如何走出尴尬功夫在诗外，在于银行改革。