陶冬：2015年是2014年的重复吗？

    2014年中中国经济发展出几个重要的趋势，相信它们仍将主导2015年的宏观环境。
    1）增长预期改变    世界加工厂已经褪色，民间部门内需不足，财政货币政策刺激的边际效益递减，中国经济的内在增长动力走弱。与此同时，服务业供需两旺，就业市场依然活跃，经济转型至消费经济的雏形已然成型。在此背景下，北京管理层提出增长新常态，只要就业市场运作正常，社会稳定不受威胁，保增长不再是主要政策目标。笔者认为中国经济增长逐渐向6%推移。“6”字头增长的新闻效应大过市场效应，相信市场已经消化了6%增速的经济，资金的担心不在增长，在金融风险。
    2）货币政策变招    经历了一轮收与放的纠结之后，中国人民银行再次将脚移向油门，“去杠杆”字眼从货币政策报告中消失，适当适时地注入流动性再次成为主基调。不过笔者认为央行仍然偏好定向宽松，尽量避免推出被视为强刺激信号的降息、降准措施。只有当房地产再陷苦境、债务违约风险上升时，才会动用降息政策。预计全年降息两次，降存款准备金率两次，不过政策效果未必理想，银行依然惜贷。
    3）房市逆转乏力    2014年第四季度房地产市场成交有改善，但是房市颈上的绳索仍在，而且在慢慢抽紧。去年房地产市场出现三大变化，购房人价格预期逆转、开发商现金流逆转、地方政府卖地收入逆转。三个逆转中，对房市短期走势最关键的是开发商的现金流－－尽管售房回款有所增加，但是面对上半年的还债高峰，整个行业仍面临明显的资金缺口。一线城市以外的库存量，以天量来形容毫不为过。买房人情绪已有改善，政策缓吹暖风，但是去杠杆去库存的大环境难变。
    4）违约风险后移    今年刚性兑付被打破的机会颇大。以信托基金、房地产债务、地方融资平台的资金流看，出现违约事件不会令人感到意外。不过，在定向宽松、股东保底、资产管理公司收购的护航下，连锁违约并触发系统性风险的可能性似乎在下降。如果将银行资产和地方基建项目成功地证券化，笔者相信系统性违约风险被后移。不过当年地方上马的不少“大白象项目”根本无力还债，谁来买单尚无着落，PPP模式并非万金油，债务危机仍未消解，黑天鹅风险未除。
    5）改革雷大雨小    三中全会之后，2014年被媒体称为改革元年，但是事实上改革雷声大雨点小，顶层设计出台不少，实际进展却乏善可陈，究其缘由，笔者认为是不接地气。改革不仅要有理念和顶层设计，同时需要具体细节和执行，但是执行者往往是改革需要冲破的既得利益者。同时，反腐败雷厉风行，国企领袖、地方官员人人自危，此时此刻为改革愿意打擦边球的人极少。2015年会有大量改革的消息，能否走出利益的怪圈，只有时间可以给出答案。
    2015年与2014年不同之处在哪里？
    1）通胀环境消失    几乎听不到通货膨胀的声音了。内需依然疲弱，产能依然过剩，人们对发改委不断报出庞大的投资金额也麻木了，制造业陷入绝望境地，消费物价持续下滑。油价暴跌，令CPI更难翻身。中国进入了非通胀时期，央行已不再谈论物价反弹了。物价水平下降，利好实际购买力，也为加大了央行降息的可能，不过民间投资意欲更弱，企业盈利空间更小。
    2）贬值空间乍现    时至今日，估计没有什么人对美元升值再持怀疑态度的了，可怜人民币却仍被绑在美元战车上一同飞翔，尽管中国的经济基本面与美国的大不相同。笔者认为，人民币出现的汇率微调已经时机成熟，只是货币当局需要控制贬值节奏，避免大规模的资金外流。如果人民币果真贬值，境外数千亿美元的套利交易盘会受到冲击。
    3）资本市场活跃    2014年初，恐怕没有一个人想到A股会在最后四个月暴涨五成的。资本市场似乎成了政府心目中，将流动性传递到实体经济的主要渠道。不仅股市要活跃，债市也要活跃，证券化更要积极。资本市场，成为宏观政策的一部分，也成为2015年的一道风景线。A股的升势，在笔者看来与增长与盈利的走向背驰，却获得流动性和政策的支持。
    笔者认为，2015年增长了无起色，却不至于硬着陆，政府刺激措施基本上是象征性的。货币政策嘴上说中性，实际在放水。房地产在开发商债务、买房人情绪中纠结，政策时松时紧，歪歪扭扭地走过又一载。信托基金、地方债、房地产债违约噪音不断，一年下来有惊无险。改革则讲得多，明显的实质性进展有限。人民币对美元开始有限度地走弱。A股市场嘛，让子弹飞一阵子。