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会员注册摘要：企业多元化与其绩效之间的关系为企业战略管理最为核心的研究主题之一。虽然已有研究表明，多元化有利于提高旅游企业价值，然鲜有学者从并购角度研究多元化类型与旅游企业绩效之关系。因此，本文以2002～2008年41起旅游上市公司多元化并购事件为例，将多元化并购分为相关多元化并购和无关多元化并购，采用财务研究法衡量不同类型多元化并购对企业长期绩效的影响，探讨旅游企业多元化并购类型与长期绩效的关系。结果表明，旅游企业不同类型多元化并购后长期绩效呈现明显的趋势差异：无关多元化并购后企业长期绩效表现出大起大落的趋势，并购后二期的长期绩效仅比并购前一期增长8%；相关多元化并购企业长期绩效虽然在并购后一期小幅下降，但在并购后二期大幅上升，并购后二期的长期绩效比并购前一期增长147%，同时在控制收购方其他特征之后，多元化并购类型对企业并购后二期绩效影响在10%的水平下几乎是显著的。这说明相关多元化并购更多的是一种长期价值促进作用，无关多元化并购无法获取长期价值促进效应。另外，从并购前一期企业绩效来看，相关多元化并购多发生在并购前公司绩效就已经比较好的公司，无关多元化并购公司多在并购前公司绩效就差。
关键词：旅游企业，多元化并购类型，长期绩效
[基金项目]本研究受湖南师范大学博士科研启动项目(2010BQ26)资助。[This study was supported by a grant from the Hunan Normal University Doctoral Science Research Foundation(to DUAN Zhengliang)(No.2010BQ26).]
1 文献回顾
多元化与企业绩效的关系研究一直是企业战略管理研究的热点之一。在理论研究层面，韦斯顿(Weston)、迈尔斯(Myers)、史图斯(Stulz)等认为多元化能提高企业绩效[1-3]，而詹森(Jensen)、迈尔森(Myerson)等则认为多元化可能会损害企业绩效[4，5]。有关多元化与企业绩效关系的实证研究目前则主要存在3种并行的意见：一是支持多元化对企业绩效有负面影响[6-8]，如伯杰和奥菲克(Berger & Ofek)、库门特和扎莱尔(Comment & Jarrell)、李善民和朱滔；二是多元化对企业绩效有正面影响[9-12]，如王彩萍和徐红罡、段正梁和周树雄；三是支持多元化对企业绩效没有显著影响，如刘力、金晓斌。
事实上，由于多元化类型的差异，而不同类型的多元化显然对企业绩效会产生不同影响，因此，笼统分析多元化与企业绩效之关系，自然会得到不同的结论。这促使不少学者开始对多元化进行细分，来进一步探究多元化类型与企业绩效的关系。企业多元化行为通常可分为两种：一是企业内部自我发展，通过项目投资、成立分公司、子公司等各种形式进入其他产业的行为；二是企业的外部并购，通过收购其他企业的股权或资产进入其他产业的行为[13]。且随着资本市场的进一步开放，企业通过资本市场并购其他行业的企业的难度也在减小，我国越来越多的上市公司采用多元化并购方式来实现多元化经营[14]。虽然大部分学者认为相关多元化比无关多元化对企业绩效更有利[15-17]，但是其研究结论在多元化并购研究领域却未得到强有力的证实，如艾尔格斯和克拉克(Elgers & Clark)、鲁巴克因(Lubatkin)、阿戈沃等(Agrawal，et al.)、格雷戈里(Gregory)、李善民和周小春等的相关研究[14，18-21]。
旅游业涵盖食、住、行、游、购、娱的综合性产业属性，相关行业关联性较强，行业利润率普遍较低，季节性、行业易损性强，使得旅游业天生具有借多元化实现增强企业竞争力、规避风险、提高利润的动机。虽然已有学者研究证明多元化有利于提高旅游企业价值[9,10]，但鲜有从并购的角度来研究旅游企业多元化类型对企业绩效的影响。
因此，本文的目的即是，按多元化相关性原则对多元化并购类型进行细分，深入探讨旅游企业多元化并购类型与企业长期绩效之关系。
2 研究设计
2.1 多元化并购事件和类型界定
本文界定的并购采用李善民和周小春的定义，即公司通过股权收购或资产收购获取目标方的财产权、控制权或直接吸收合并来实现公司的快速扩张，其中，使用资产或股权作为支付方式获得其他公司股权或资产的公司为收购公司，出让资产或股权的公司为目标公司[14]。本文采用有关并购研究中常用的分类方法，将并购分为同业并购和多元化并购，并将多元化并购进一步按相关多元化和无关多元化划分为相关多元化并购和无关多元化并购。具体来说，是将多元化并购按收购公司所属行业与标的资产所属业务是否存在技术或市场相关[22]，划分为相关多元化并购和无关多元化并购。
(1)同业并购
2009年10月，湖南华天大酒店股份有限公司对外公告，该公司拟收购其控股股东华天集团所持有的株洲华天大酒店有限责任公司44.71%的股权，由于收购公司行业与标的资产业务所属行业同属旅馆业(K32)，故属于同业并购，不在本文讨论之列。
(2)相关多元化并购
在判断哪些业务是否相关时，离不开主观判断。因为正如皮特斯(Pitts)所言，在对多元化程度进行度量时，加强主观判断是不可避免，也是非常必要的[23]。诸多实证研究采用SIC四位数代码方法确定多元化相关性时，多采用是否处于同一个二位数产业下的做法。这种处理方法虽然减少了人为主观性，但却远离了相关多元化的本义。类似地，学者们在判断多元化并购时，也逐渐摒弃仅通过判断行业代码是否一致的做法，如洪道麟等考虑并购公告中对于并购目的的具体描述[24]，以及李善民等根据交易公告对目标公司的描述，来处理其所在行业的做法[25]。因此，本文采用了另一种更加客观的方法，利用公告中披露的信息，根据并购事件中标的资产实际用途和并购公告中对于战略目的描述，首先判断战略目的相关性，并结合二者业务之间的技术或市场相关性来判断多元化并购类型。
旅游业本身涵盖食、住、行、游、购、娱六要素，内部子产业存在较强的相关性。本文将旅游行业内的并购行为均划入相关多元化并购类型。如东方宾馆2005年3月为完善主营业务配套，收购广州市东方汽车有限公司55%股权，很显然此次并购中双方主营业务酒店和汽车租赁具有业务上的相关和互补性，如按行业代码是否一致将其划分为无关多元化并购显然与事实不符。为避免此类错误，本文将该并购事件划入相关多元化并购。
(3)无关多元化并购
收购公司所属行业与标的资产业务所属行业不存在技术或市场的相关，且不存在战略目的上的相关性。如中青旅2005年10月受让“风采科技”82%股权，由于其战略目的主要是优化策略性投资结构，增强公司盈利能力，并不存在战略目的上的相关性，也不存在技术或市场的相关，因此本文将其划入无关多元化并购。
另外，参照现有文献对于并购事件筛选办法[8，14]，本文根据以下标准对并购样本事件进行筛选：
①本次研究以上市公司收购方为研究对象，且标的资产业务所属行业能够通过《上市公司行业分类指引》确认。
②收购交易金额达500万元以上，并剔除ST公司，以及观察期内发生巨额担保亏损等显著影响企业绩效等无关因素的并购事件和不能获取并购前后绩效的公司。
③既然是测量并购对企业绩效的影响，以购买日，即实际股权、资产交割之日为准，比并购公告时间更为准确。冯根福等也认为如果以财务指标进行并购绩效的研究，则以并购完成期定义更为可取，因为并购对企业业绩的影响一般发生在并购完成之后[26]。本文以并购交易完成时间，即资产控制权发生转移时间为准，而非并购第一次公告时间，主要还考虑到有些并购从公告到资产交割有一段时间，且会计核算收入是从并购完成日开始。
④收购公司1年内发生连续并购行为，按重要性原则进行合并。在不同年度发生的同种类型的多元化并购行为，且相隔6个月以上，算2起并购行为。剔除并购事件2年内发生不同类型并购的多元化并购事件。
本文通过《证监会行业分类与上市公司索引(截至2010年8月31日)》查找到2002～2008年间大部分时间以旅游为主业，且至今尚存续的22家旅游上市公司，然后用这些公司的代码进入国泰安信息技术有限公司开发的《中国上市公司兼并收购、资产重组数据库(CSMAR)》查找2002～2008年间发生的并购重组事件。按并购事件筛选标准进行筛选，并剔除掉同业并购事件，最后确定41起多元化并购事件作为本次研究的样本(表1)。
表1 旅游上市公司多元化并购事件样本
注：①并购类型：1代表相关多元化并购，0代表无关多元化并购。②酒店：因为研究习惯采用“酒店”或“饭店”的名称而非“旅馆”，因此在标的资产业务和并购路径中，均采用“酒店”。③旅游—旅游：因为并购公司主业为旅游，旅游业涵盖食、住、行、游、购、娱的综合性产业属性，使得并购公司旅游业收入可能涵盖包括景区、旅行社、酒店、餐饮、交通等多种产业，故旅游—旅游、旅游—景区、旅游—酒店等并购路径，相对于同业并购，更适合将其划入相关多元化并购。④汽车客运站土地(旅游客运)：虽然并购公司购买的是土地，但其并购战略目的是“为了进一步壮大公司旅游客运、公路客运业务的基地规模，并通过基地建设，促进旅游客运、公路客运业务的发展”，因此更适合将其划入相关多元化并购。
由表1知，就样本公司而言，2002～2008年旅游业并购事件共32起，餐饮业3起，旅馆业6起；关联交易19起，非关联交易22起；相关多元化并购23起，占56%，无关多元化并购18起，占44%。由此可见，旅游上市公司多元化并购行为中，相关多元化占多数比例；同时，这些公司的并购行为也表现出比较明显的相关多元化趋势。如2002年，相关多元化并购事件占多元化并购事件比例为44%；2005年和2008年则分别上升到57%和75%。