郑联盛：多层次债券市场体系建设：现状、问题与改革建议

    十八届三中全会《关于全面深化改革若干重大问题的决定》在完善金融体系改革的战略中强调，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。建立多层次债券市场体系，是发展多层次资本市场，完善金融市场体系，全面深化经济体制改革的基本要求。在债券市场发展过程中，强调发展与规范并重，强调市场与机制共建，强调统一化与多层次并举，强调金融与经济共融，是中国债券市场发展的内在要求和基本逻辑。
    中国债券市场获得了跨越式的发展，但是，中国经济处在转型深化期，金融在资源配置中的作用日益凸显，以债券市场为基础的直接金融是降低融资成本、提升市场效率和发展内生动力的基本途径，但是，目前市场发展和体制机制完善仍然存在诸多问题，多层次债券市场发展任重而道远。
    一、中国债券市场发展的现状与结构
    （一）中国债券市场的状况
    改革开放之后，国债市场重启，债券市场进入新的发展阶段，但是，当时国债市场只有一级发行市场，二级交易市场是空白的，且一级市场发行机制是行政化的。1987年至1991年是中国债券流通市场建立的重要发展阶段，以场外柜台交易为主。这个阶段的流通环节主要通过金融机构的柜台实现交易流通，是一个以场外柜台交易为主的流通市场。1992年开始，中国债券市场进入一个场内交易为主的阶段。
    1997年我国就建立了银行间债券市场，但是，由于交易主体和品种较为单一，加上交易习惯、方式和技术手段的限制，银行间债券市场发展初期一直非常缓慢，在国债交易中比重在上世纪末维持在个位数的水平。新世纪以来，银行间市场获得了较为实质的政策支持，迎来了跨越式发展的契机。2003-2004年之后，随着政策性金融债、金融机构债、短期融资券、中期票据、企业债等快速发展，银行间债券市场已经成为中国债券市场的核心组成部门。
    中国债券市场在经历了场外柜台市场为主、场内市场为主两个阶段之后，发展至今大致形成了目前银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场并存、银行间市场为主的现代化债券市场格局。2014年中国债券市场发行各类债券高达12.28万亿元，同比增长41.07%；全国债券市场总托管规模为35.64万亿元，同比增长20.9%。（中债登，2015）特别是新世纪以来，银行间市场获得了较为实质的政策支持，迎来了跨越式发展的契机。2003-2004年之后，随着政策性金融债、金融机构债、短期融资券、中期票据、企业债等快速发展，银行间债券市场已经成为中国债券市场的核心组成部门。截止2013年，债券市场托管总量达到29.41万亿元，其中，银行间债券市场债券总托管量达到26.94万亿元，同比增长11.61%，占全部可交易债券托管总量91.6%（PBC，2014）。2014年，债券市场托管规模增长18%至35万亿元，同期银行间债券市场托管余额高达32.4万亿元，占比为92.5%（PBC，2015）。
    （二）中国债券市场结构
    经过30多年的探索和发展，中国债券市场已经形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场在内的综合分层的市场体系，同时，又形成了以国债、金融债、企业债（包括公司债、中期票据、集合票据、可转债等）、短融及超短融等为主要品种的债券市场产品结构。
    1.国债
    国债市场是改革开放之后，我国建立的最为重要的一个债券子市场，目前在债券市场体系中具有基础性支撑作用。经过30多年的发展，国债发行规模和余额不断扩大，国债发行和交易基本实现市场化，国债交易较为活跃，国债市场微观创新层出不穷，初步形成了反映供求关系的国债收益率曲线。2013年国债发行13374.40亿元，同比增加11.15%，占当期债券市场新发行总规模（含央票）的15.4%（中债登，2014）2014年国债发行则上涨7.4%至1.44万亿元，占比小幅回落。（中债登，2015）
    2.金融债
    金融债券是指由银行和非银行金融机构等发行的债券。金融债是具有中国特色的债券品种之一。政策性金融债主要是由我国三大政策性银行所发行的债券。1994年，国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行成立，其年4月国家开发银行首次发行债券募集资金，政策性金融债开始出现。2008年国家开发银行商业化改革之后，名义上国开行已经不是政策性银行，但是，由于其债信仍然享受政策性银行的属性，为此其发行的债券一般仍然归在政策性金融债之中。2013年政策性银行债发行19960.3亿元，1997年至2013年政策性金融债发行累积规模为14.34万亿元（中债登，2014）。2014年政策性金融债继续上涨，发行规模达到了2.3万亿元。（中债登，2015）
    一般性金融债券是商业银行和其他非银行金融机构（除政策性银行外）发行的债券，主要由商业银行次级债、混合资本债券和普通金融债券等组成。2005年4月27日，人民银行颁布《全国银行间债券市场金融债券发行管理办法》在规范金融债券发行的同时，较大地拓展了金融债券发展主体，商业银行、财务公司以及具有相当资质的其他金融机构都可以发行普通金融债券。2004年至2013年，商业银行发行的次级债和普通金融债券规模超过1.8万亿元，成为商业银行补充资本和主动负债的基础工具之一。

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