郑联盛：多层次债券市场体系建设：现状、问题与改革建议

    （四）债券市场存在明显分割性，市场收益率曲线和定价机制不合理
    中国债券市场发展30多年，但是，市场分割一直存在，至今仍有较多的分割性，阻碍了债券市场的统一性和协调性，最后导致市场定价机制相互分割甚至存在套利，而市场收益率曲线不能充分反映供求关系。整体而言，国内债券市场分割性主要表现为：
    一是一级市场与二级市场的分割，发行环节和流通环节割裂，一级市场定价不得超过同期限银行存款利率40%，而二级市场价格则基于产品、期限和风险结构而市场化定价，这导致两个市场的利率扭曲甚至背离。
    二是二级市场中交易所市场和银行间市场的割裂。两个市场分割性表现明显，市场主体、交易方式、结算制度等存在差异，使得投资者无法在两个市场中自如转化，同时，两个市场的托管、清算、结算体系较为独立，难以实现T+0及双向托管，从而造成一定的利差存在，引发投机行为并扭曲价格信号。
    三是债券市场微观结构存在分割性。比如，商业银行只能在银行间市场参与债券交易而不能进入交易所市场，从而使得市场化程度最高的交易所市场缺乏最主要的交易主体。还有，上市品种亦存在一定程度的分割性，比如金融债只能在银行间市场发行和交易。另外，债券市场中的信息披露机制存在分割性。最后，一般企业和居民难以进入债券市场。
    （五）中国债券市场的基础设施仍然有待大幅改善
    债券市场是一个市场化程度高的现代化市场，需要软件和硬件都极为完善的基础设施作为支撑。目前，国内债券市场的基础设施建设仍存在较大的问题：一是债券市场缺乏统一的法制框架，各个监管主体各自为政，分别出台发行流通监管的规章条例，但国家层面缺乏完善统一的债券市场法律框架。二是债券市场内在体系有待完善，比如缺乏真正的做市商机构、债券经纪机构、投机类机构投资者、独立性权威性评级机构、统一的发行交易制度等。三是债券市场的规模、品种、期限、风险结构较为单一。四是风险对冲机制不完善，债券市场没有形成信用转换、期限转换和风险转换的有机融合，风险对冲及处置工具和机制缺乏。最后是市场化的违约及处置机制。虽然，2014年“超日债”打破了“零违约”刚性兑付，但是，整体而言，目前债券市场仍然是以刚性兑付作为一个基本担保，缺乏市场化的违约机制和处置机制。
    三、中国多层次债券市场的构建
    （一）多层次债券市场构建的思路
    中国债券市场已经形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场在内、以国债、金融债、企业债等为主的综合分层市场体系，但是，相对于内生性多层次债券市场的经济弹性而言，中国债券市场仍然是一个较为初级的债券市场，是外植型金融体系的基础表现之一。十八届三中全会要求规范并发展债券市场，建设多层次资本市场体系，如果在总结中国债券市场探索、改革和实践经验基础上，发展多层次债券市场成为未来全面深化改革和完善金融市场体系的内在要求。
    在多层次债券市场体系构建中，可以采用“矩阵式”的改革与发展模式：在横向上，发展以国债市场为核心、以公司债券为重点、以金融债、地方债、私募债等为重要支撑、以资产证券化创新发展和债券衍生品适度发展的市场格局。在纵向上，建立以市场化机制为基础，以统一互联共融市场为突破口，以完善市场组织体系、健全市场参与主体、拓展债券市场品种、发展债市交易工具以及加强市场监管体制为抓手，深化债券发行制度、市场监督机制建设、定价机制、登记托管机制、交易清算体系、破产偿债机制以及资信评价、社会监督及信息披露等制度的改革，以建立一个完善的债券市场基础设施和生态环境。
    （二）构建多层次债券市场体系：市场的维度
    在横向发展的角度上，主要是构建一个以国债市场为核心、以公司债券为重点、以金融债、地方债、私募债等为重要支撑、以资产证券化创新发展和债券衍生品适度发展的市场格局。笔者认为，为了建立一个内生性金融市场体系，多层次的债券市场更多要服务于宏观政策的现实需要和内在融合，要服务于实体经济融资需求的满足并降低融资成本，要服务于整个财税体系改革发展和现实需求，并不断创新促进多层次债券市场的发展。在这个大的背景下，构建多层次债券市场体系未来3-5年最为重要的发展任务是：发展国债、公司债、地方债，大力推进资产证券化创新。
    1.国债
    发展多层次债券市场，国债市场是核心，应该强化以下几个方面的基础工作：第一，适度扩大国债发行规模，特别是要完善国债滚动发行机制，增加发行数量，特别是增加长期国债的发行规模和关键期国债的发行数量，以形成较为完整的基准收益率曲线。第二，完善国债市场结构，特别是品种结构、期限结构、利率结构等，拓展国债的法定用途，形成品种丰富、期限合理、利率定价清晰、用途较广的国债市场结构。第三，建立市场化运行机制，在发行和流通环节都强化市场化机制，实现定价和交易的完全市场化。第四，强化基础设施建设，比如信息披露、交易托管结算、余额整合机制等的建设。最后是适度发展衍生品市场，特别是国债期货等。
    2.公司债
    发展多层次债券市场，公司债券内部的分层更加是具有更大的内涵。公司债券市场发展主要任务：一是改变市场分割问题，即改变既有发改委主导审批的企业债，又有证监会审批的公司债，还有人民银行及银行间市场交易商协会单独管理短期融资券、中期票据、超级短融券、私募债券等的相对分割状况。二是提高市场化程度，减少直至取消发改委、证监会等主导的企业债和公司债的审批审批，最后实现备案制。三是大力扩张债券发行规模，提高市场广度和深度。最后是完善信用利差定价机制，打破刚性兑付问题，建立市场化退出机制等。
    3.地方债
    在分权分税财政体系下，地方政府为了匹配事权和财权，通过发行债券进行融资是一个较为基础的制度安排。为了保障分税制的可持续发展和中央地方财权关系的厘清，允许地方政府通过举债来应对财政失衡和经济社会发展任务是未来改革的一个重点领域。一是修改《预算法》允许地方政府发行债券进行融资，以消除地方政府举债和地方政府债券市场发展的法律约束。二是在摸清地方政府债务规模、结构、风险等基本情况的基础上，深化地方政府债券发行的制度安排和顶层设计，建立规范化、市场化的地方政府发债机制，对发行规模、资金用途、偿付准备、发行主体、发行方式、利率及期限结构、交易结算、监管协调等做出整体规划和原则指引。三是完善地方债务风险及地方债券风险的处置机制。建立地方政府债务风险监测预警指标体系，加强地方政府债券发行流通管理，重点防范定价、交易及偿付风险，建立健全市场化违约机制及投资者保护机制。

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