郑联盛：多层次债券市场体系建设：现状、问题与改革建议

    4.资产证券化
    资产证券化在中国处于是一个极其初步的发展阶段，目前主要是以信贷资产证券化为主导，发展资产证券化产品和相关市场，是构建多层次债券市场体系的重要内容。一是建立健全资产证券化发展的法律及规范体系，将以信贷资产证券化为主导的法律框架逐步扩展至范围更广的抵押贷款和资产支持证券化等产品，缓解资产证券化发展的法律约束。二是强化资产证券化发行的专业性支撑体系，注重现金流管理与重组、基础资产构建、资产剥离与真实出售、破产隔离制度建立、以及信用增级及信用评级等。三是健全资产证券化的运行机制建设，建立合格受托人制度，完善发行机制，建立统一交易市场，健全相关会计处理制度以及相关的税收制度等。最后是建立健全资产证券化的风险处置和监管制度，强化信息透明、风险管控和有效监管等基本原则，防范出现美国资产证券化过程中出现的区域性和系统性风险。
    （三）中国多层次债券市场的构建：基于制度的视角
    中国债券市场发展暂时无法充分满足匹配经济发展模式转型需求，无法充分满足资金所有人与资金需求者之间的匹配性，无法有效降低实体经济资金配置成本并提高效率，除了上述市场结构不完善之外，更为基础的根源在于中国债券市场的体制机制存在诸多的约束（时文朝，2011），从制度视角出发，中国多层次债券市场构建更加任重道远。
    1.统一监管框架
    对于中国债券市场而言，最为基础的体制机制制约在于债券市场是一个“五龙治水”的格局，存在多头管理的混乱局面，构建统一的债券监管体系：一是彻底打破多头管理的混乱格局，成立国家层面的债券市场监管实体机构，整合目前相关监管主体的监督职能，并承担行业规范发展的相应职能，长远目标是建立一个统一、权威、高效的监管体系。二是如果无法成立超越数个监管主体的债券监管机构，那应该强化监管主体的内部协调机制，坚持统一化、整体化和标准化监管标准，建立全面、严格、清晰的监管制度和指标体系。三是中央政府应该尽快出台债券市场发展的相关规划、目标指引、监管基准以及相关监管机构的职能。
    2.场外市场体系
    2004年之后，债券市场发展获得更好的政策环境，随着短期融资券、中期票据、平台债等金融创新发展起来之后，银行间市场已经成为中国债券市场的核心市场，债券余额占整个市场的比重超过90%。银行间债券市场的改革与完善是多层次债券市场体系构建的重大基础环节，应该强化以下几个方面的发展与改革：一是实现场外市场与交易所市场相互连通和统一，二是完善非银行机构债券券款对付机制，三是建立中央对手方机制，四是建立完善做市商制度和经纪业务框架，五是培育发展多元化的机构投资者，最后是将银行间市场建设成为一个多元而统一的场外市场。
    3.资信评价机制
    为了健全国内信用评级机制，相关监管部门应该从国家层面出发建立健全信用评级准入条件、指标体系、评级方法、评级流程、评级人员以及数据处理等的基本规范，同时，应该健全监管机制规范评级机构恪守独立、客观、公正的评级原则，甚至可以要求评级公司公开评级程序和方法，健全信息披露制度。最后应该对评级公司进行“再评级”，健全市场化退出机制，以提升评级机制的权威性和公信力。
    4.市场化违约机制
    对于中国债券市场及金融体系发展与稳定来说，更重要的任务是建立健全市场化违约的长效机制。一是应该完善金融市场的风险定价机制，不同机构的信用风险利差应该在各种市场中得到充分反映，风险市场化定价是基础。二是建立健全市场化违约机制，让债券发行人、承销人以及投资者都承担相应的市场化收益及潜在的市场化违约风险，市场化违约是核心。三是构建市场化违约的善后处置机制。比如违约之后的清偿率、潜在的重组、第三方救助以及债券担保物处置及分配方案等。是否事前引入“破产遗嘱”并按此进行事后的市场化违约处置等，是否可以进行相应的债券收购，如何设计破产后的清偿顺序等都是极为重要的问题。最后是完善市场化违约的信息披露机制，信息透明是润滑剂。最后是市场化违约后相关利益主体的安排处置机制。
    参考文献：
    安国俊著：《债券市场发展与金融稳定研究》，经济科学出版社，2013年11月第1版。
    弗兰克·J·法博齐著，路蒙佳译：《债券市场：分析与策略》，中国人民大学出版社，2011年1月第1版。
    何德旭、高伟凯等著：《中国债券市场：创新路径与发展策略》，中国财政经济出版社，2007年4月第1版。
    荣艺华、朱永行：“美国债券市场发展的阶段性特征及其主要作用”，《债券》，2013年第5期。
    沈炳熙、曹媛媛著：《中国债券市场：30年改革与发展》，北京大学出版社，2014年5月第2版。
    时文朝主编：《中国债券市场发展与创新》，中国金融出版社，2011年第1版。
    王国刚：“以公司债券为抓手推进金融回归实体经济”，《金融评论》，2013年第4期。
    王国刚著：《资本市场导论》，社会科学文献出版社，2014年第1版。
    中国人民银行（PBC）：2013年金融市场统计，http://www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi/4032/index.html
    中国人民银行（PBC）：2014年金融市场统计，http://www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi/4179/index.html
    中央国债登记结算有限责任公司（中债登）：2013年度债券市场统计分析报告，2014年1月6日。
    中央国债登记结算有限责任公司（中债登）：2014年度债券市场统计分析报告，2015年1月5日。
    中央国债登记结算有限责任公司债券研究会：《债券市场前沿问题研究》，中国市场出版社，2007年12月。
    中债资信评估有限公司：2013年我国政府融资平台债券发行情况分析， 2014年03月04日。

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