易宪容：中国货币政策的重大转向

    无论是中国央行的强力降准，还是连续降息，央行解读都是为了稳定经济增长，降低市场的融资成本，及降低实质利率以免引发市场通货紧缩。因此，央行降准降息只是维持货币政策的中性，并没有推出中国版的QE（量化宽松货币政策），即当前中国央行的货币政策并没有改变。
    即使从最近央行发布的《货币政策执行报告》来看，央行一直在强调货币政策的稳健性，既要防止过度“放水”固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平，也要根据流动性供需、物价和经济形势等基础条件的变化进行适度调整，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境。
    无论是中国央行最近的降准降息，还是推出其他非常规的货币政策工具，目的只是为实体经济增长创造中性适度的货币金融环境。央行不需求推出欧美式的量宽政策来刺激。不过，由于中国的金融市场环境与欧美国家完全不一样，各国央行所关注的货币政策工具可能会有很大差异，但其信用扩张的实质是完全一样。
    比如，2008年金融危机之后，美联储及中国央行都以不同货币政策工具向市场注入了大量的流动性。但美国是采取量化宽松政策（即在基准利率为零时采取非常规的买债方式），而中国则通过外汇占款创造货币及货币市场同业派生存款效应，向市场注入流动性。但这两者的实质都是通过信用过度扩张向市场流入大量的流动性，只不过使用的货币政策工具不同而已。
    不过，当前中国金融市场条件发生了巨大的变化。比如，外汇占款的急速减少，社会融资规模急剧萎缩（主要影子银行融资规模缩小），货币市场同业存款交易减弱，市场货币创造的机制发生了很大变化。所以，中国央行只能通过降准降息及其他货币政策工具来进行货币创造或信用创造，以此来增加市场的流动性。
    无论是央行降准降息，还是推出抵押补充贷款工具（PSLs）、中期借贷便利（MLFs）和短期流动性调节工具（SLOs）等货币政策非常规性工具，以及其他定向降准，尽管这些政策概念上不能够称之为欧美式的QE，但是其实质都是向市场流入更多的流动性，都是信用的过度扩张。可见，中国央行称之为货币政策的中性不变，实际上当前中国央行的货币政策明显转向宽松。
    特别是从刚公布的一系列的经济数据来看，不仅消费物价指数（CPI）连续八个月处于“1”的水平，工业品出厂价格指数（PPI）持续40个月以上负增长，而且中国经济增长下行的压力正在加大。如进出口贸易增长下降、投资增速创15年新低、消费需求疲弱等，这种经济态势可能会促使中国央行货币政策更为宽松来刺激经济，降准降息可能会陆续而来。如果中国央行采用更多降准降息及货币政策工具，那么中国货币政策转向宽松更为明显。
    还有，央行连续降息后货币政策的转向还表现于强化价格型调控和传导机制，强化预期引导上。可以看到，在以往的金融管制体系下，央行不仅以基准利率的形式对商业银行进行直接的风险定价（即基准利率为一年期银行存贷款利率），而且以利率上下限管理的方式直接决定了银行利润水平。所以，以往国内银行竞争基本上量上的竞争。中国央行的货币政策更注重的数量型工具而不是价格型工具。
    最近央行在半年的时间里三次降息，看上去与以往一样，都是一年期存贷款利率对称性下降，但是每一次在存款利率下降的同时，都提高了存款利率的上浮区间上限。这实质上是非对称降息。即贷款利率下降，而存款利率下降则取决于商业银行。因为，前两次降息存款利率上浮区间上限每次都提升10%，这次降息存款利率上浮区间上限则提升20%，由存款基准利率的1.3倍提高到1.5倍。中国央行这样做，不仅在于把利率市场化改革寓于货币政策调控中，更重要的促进货币政策工具由数量型向价格型转型，推进利率市场化改革。
    因为，就目前中国利率市场化改革的情况来看，在2014年商业银行贷款利率下限全部放开之后，央行对利率的管制主要剩下是商业银行的存款利率。贷款利率是商业银行的收益，由于利率双轨制，再加上转轨而带来的企业融资饥渴症仍然严重，加上民间市场融资利率远高于银行市场，在这种情况下，银行市场的卖方市场盛行，商业银行根本就没有动力来降低贷款利率。因此，贷款利率下限全部放开所起到作用是十分有限的。
    而存款利率是银行的成本，它的高低成了银行成本的硬约束。如果存款利率放开或部分放开，国内银行就得在利率、服务及银行资产质量等综合性方面进行竞争。银行存款利率的上升，则成了银行贷款的硬约束。这就需要银行提高风险定价能力，改进服务态度，改善企业经营模式等，以质方式在竞争中取胜。否则，银行就容易破产倒闭，成为高风险行业。
    央行三次降息并逐渐地提高存款利率上浮上限区间，这不仅在于把利率市场化改革寓于货币政策调整中，以便让银行在这种逐渐改革中不断地学习并提高其自主风险定价的能力，也可把利率市场化改革给市场可能带来的风险及震荡降低。可以看到，在5月份存款保险制度开始运行之后，中国的利率市场化改革可能会在逐渐平稳的过程中得以完成。利率市场化改革完成也就意味着央行的货币政策工具将出现重大调整。即更强调价格型工具，更强调引导市场预期。这些都引发中国央行货币政策的重大转向。这些都是当前中国央行货币政策的新动向。
    作者是中国社会科学院金融研究所研究员，联合早报