易宪容：从金融改革看2014年中国经济走势

    2014年经济工作的重点是全面深化经济体制改革，而其改革重点、核心及切入点非金融改革莫属，十八届三中全会后，打响改革第一枪的仍然是金融改革。比如新股发行制度意见的推出、同业存单的发行、上海自由贸易区跨境资金流动放宽、最近人民币持续升值等都是与这些金融改革有关。
    2014年的金融改革不仅影响国内股市、汇市及各种资产价格变化与波动，也是牵一发而动全身，它将影响国内实体的经济增长、物价水平的高低、国内产业结构调整等方面。因此，2014年的金融改革将成为判断2014年基本经济走势最为重要的因素。
    2013年刚刚过去，可以说，中国达到年初政府工作报告所设定的经济目标已经是板上钉钉的事情了。比如GDP增长为7.5%、通货膨胀率为3.5%、增加就业700万等。那么，2014年中国的经济形势如何，市场投资者最应该关注的问题是什么？
    对于2014年中国经济形势如何，可能会如市场最流行的概念那样，一切都是在政府可控的范围内。2014年国内经济稳定增长不会有多大问题。而2013年底召开的中央经济工作会议就是开始对2014年工作进行部署。该会议重点是放在三中全会精神的落实上，因此，深化体制改革是2014年工作的重点。三中全会所提出的重大改革任务都会在2014年有所进展。不过，在本文看来，判断2014年中国的经济形势，最为关注的问题应该是以下几个方面。
    A
    影响中国及全球经济最为重要的因素是美国量化宽松货币政策的退出，也就意味着持续5年的廉价资本盛宴结束
    2014年影响中国及全球经济最为重要的因素是美国量化宽松货币政策的退出。2013年12月18日美联储宣布从2014年1月开始缩减购债规模。尽管伯南克一直在强调，减少购买债券，低利率仍然会维持在一个较长的时间。但美国启动量宽政策退出，也就意味着持续5年的廉价资本盛宴结束。而美国量化宽松货币政策作为一种在非常时期并以非常规方式来进行过渡的信用创造，它的推出既可增加市场的流动性，稳定金融市场情绪及保证金融市场正常运行，也可以改变金融市场资金之流向与结构，及重构金融市场的利益格局，反之，量化宽松货币政策退出同样会对国内外市场带来了震撼性的影响与冲击。
    可以说，美国量化宽松货币政策全面退出将给整个国内外市场带来的巨大影响与震荡，美国量宽政策减少购买债券的结束时间、开始加息的时点及加息幅度与频率、及QE退出影响、未来市场形势等，都可能对市场带来一系列的不确定性。因为，在以信用货币美元为主导的国际货币体系，美国的货币政策既是本国也是国际的。如果美国量宽政策的退出，整个市场资金的流向就会发生巨大变化，市场利益结构会重新调整，美国量化宽松政策变化立即会影响股市、汇市、大宗商品等资产价格产生剧烈波动，并由此影响市场的信心及实体经济增长。
    比如，去年6月份以来，亚洲、拉丁美洲等不少国家的股市汇率价格暴跌都是与美国量化宽松货币政策退出预期有关系。同样，对于中国来说，如果美国量化宽松的货币政策退出，将可能导致大量资金逃出中国（2008年以来近2万亿美元的外汇占款流入中国应该是与美国量化宽松政策所导致的全球流动性过于泛滥有关），这就有可能刺破中国持续了十来年的房地产泡沫。既然美国量化宽松的货币政策已经结束，极低价格的资本已经结束，那么靠泛滥流动性推高的资产价格泡沫有可能破灭。从温州这几年所发生的情况可以看到，如果房地产泡沫破灭，它将对当地的经济带来毁灭性打击，同时影响整个金融体系的稳定。正是这意义上，美国量化宽松货币政策的退出，将对2014年中国经济走势产生重大的影响。对此，谁也不可小视。
    B
    2014年经济工作的重点是深化经济体制改革，而其改革重点、核心及切入点非金融改革莫属
    2014年经济工作的重点是深化经济体制改革，而其改革重点、核心及切入点非金融改革莫属，三中全会后，打响改革第一枪的仍然是金融改革。比如新股发行制度意见的推出、同业存单的发行、上海自由贸易区跨境资金流动放宽、最近人民币持续升值等都是与这些金融改革有关。本文认为，2014年金融改革主要涉及到以下几个方面。
    一是保持货币信贷及社会融资规模合理增长。也就是说，今年稳健的货币政策无论是信贷规模扩张还是信贷价格水平，除非突发事件出现，都会保持中性。而这种货币政策的中性主要是与经济增长速度相适应，与实体经济对融资需求相适应，因此，在现有的条件下，2014年银行基准利率及存款准备金率变化的概率不会太高。当然，2014年最为关键的社会融资规模的合理增长，这里不仅有2013年社会融资规模快速增长会有所调整的问题，即2014年不会再让社会融资规模增长创历史水平，也有如何来防范国内影子银行疯狂发展可能造成的金融风险问题。
    二是改善和优化融资结构和信贷结构。这其中有几个问题。国内融资结构如何优化问题。因为，市场一直在强调中国银行体系过于庞大，其所占的融资比重一直过高。如果说股权融资和债权融资、直接融资和间接融资等方面结构能够调整，保持到一个合理水平，这样既可增加更多的融资渠道，也可降低金融体系之风险。不过，此问题并非这么简单，融资结构如何，完全取决于不同国家的信用基础条件，不同的信用基础条件就会有不同的融资行为、形成不同的融资市场，政府对此改革更多应该放在信用基础条件建设。
    而信贷结构优化最为重要的金融服务可获得性的问题，就是创造条件如何让弱势的中小企业及行业获得融资问题。因为，就近几年的情况来看，尽管国内信贷规模一直在快速扩张，但是中小企业及三农等行业融资则越来越困难。这里，既有金融机构的国有企业主导性问题，也有金融市场价格管制的问题。这两个问题改革滞后会影响信贷结构调整。因此，政府制定倾向性的扶持金融政策及让民营资本进入银行市场都是2014年金融改革重点。
    三是利率市场化及汇率形成机制改革的问题，也就是中国金融市场有效的价格机制如何形成的问题。对此，第一步就是放宽对市场的价格管制，然后通过市场供求来形成市场的价格机制。从当前国内金融市场情况来看，政府对市场价格管制的范围小之又小。在2013年7月份放开银行贷款利率下限管制之后，政府管制下的利率只剩下银行的存款利率了。但是，我们不要忽视，中国银行存款利率与其他国家银行存款利率有很大不同，它却担负着中国金融市场基准利率的功能。也就是说，在欧美发达国家央行，其对基准利率调整，是货币市场的拆借利率或回购利率；而中国央行则是通过管制存款利率直接给银行体系的风险定价。可以说，在银行融资占整个金融体系绝对比重的市场，如果央行直接管制银行存款利率，而这个银行的存款利率不仅是银行行为的硬约束或成本约束，而且也是整个金融市场的基准利率，那么央行管制银行存款利率同样对市场能够起决定性作用。在这种情况下，不仅市场对资源配置无法起决定性的作用，而且有效的价格机制也无法形成。最近出台贷款基准利率报价机制和同业存单的推出，央行希望通过资金供求关系来逐渐地形成对金融市场有效的价格机制，并非容易的事情。无论是影子银行盛行，还是政府融资平台泛滥及房地产泡沫，都与国内金融市场价格机制扭曲有关。因此，当前金融改革，最为重要的是利率市场化，是有效的市场价格机制形成。而有效的价格机制形成最为根本的就是银行存款利率逐渐放开，在于现有的基准利率形式的转换。
    C
    2014年的金融改革不仅影响国内股市、汇市及各种资产价格变化与波动，也牵一发而动全身，它将影响国内实体经济增长
    对于汇率形成机制的市场化改革，现在已经开始了。比如增加人民币汇率弹性、基本退出常态式外汇市场干预、推进人民币资本项目可兑换、转变跨境资本的管理方式等。但是，我们要看到，面对流动性全面泛滥的国际市场，如果中国加快金融市场对外开放的程度，那么中国必然会再次面临着大量热钱流入的难题。这不仅表现为这几个月的外汇占款快速增加，也表现为人民币汇率升值不断地创历史新高。人民币汇率的快速升值不仅让全球过剩的流动性涌入中国市场，进一步推高房地产市场等资产的价格，也可能再度诱导企业利用虚报出口办法将资金带入境内。这些情况出现都会严重冲击中国的金融市场与实体经济，而一旦有风吹草动，当这些资金突然流出中国市场时，给整个经济及金融市场所带来的风险可能会更高。
    可以说，2014年的金融改革不仅影响国内股市、汇市及各种资产价格变化与波动，也牵一发而动全身，它将影响国内实体的经济增长、物价水平的高低、国内产业结构调整等方面。因此，今年的金融改革将成为判断2014年基本经济走势最为重要的因素。
    另外，国内房地产市场会走向哪里？这是判断2014年中国经济增长趋势的关键。2013年中国房地产市场在既有的政策不变化的情况下走出无风险价格持续上涨一年的行情。而这波行情也让中国GDP增长保持在一个快速增长区间。如果只看各地方政府公布的GDP，市场就应该看到，2013年的GDP增长与往年相比不会逊色。最为重要的是，房价持续快速上涨，各种资源仍然在涌入房地产市场。看看不少城市土地出让金增长速度创历史新高，就可看到该问题的实质所在。而国内房地产市场之所以走出这样的行情，就在于地方政府不希望房地产调整而影响当地的GDP增长。而房地产的金融政策及税收政策则是房地产市场是否调整的关键所在，这两项政策不变化，国内房地产市场的投资者自然不会退出市场，房地产市场价格上涨也是必然。
    所以，如何来判断2014年国内的经济形势，最为重要的事情就得看房地产金融政策，就得看这些政策是如何来影响房地产市场。
    总之，房地产市场不确定性与重要性，会给2014年的经济形势增加不少变数。正是在这个意义上说，2014年基本的经济形势很大程度上取决中国金融改革深化的程度。
    来源:深圳特区报