曾刚等：强化金融监管：原因与指向(5月25日)

    《21世纪经济报道》消息，去年12月召开的中央经济工作会议提出，金融风险有所积聚，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点。今年4月25日，中共中央政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习，中共中央总书记习近平在主持学习时就维护金融安全、做好金融工作发表了重要讲话。这都显示，中央对于防控金融风险高度重视。
    “一行三会”迅速采取措施，不断强化金融监管，例如，开始对资管业务整体监管框架进行统一设计，央行将表外理财纳入MPA考核，银监会对“三套利”进行专项整治，证监会要求证券基金经营机构不得从事让渡管理责任的所谓“通道业务”，保监会为保险产品的开发设计划出“底线”，等等。不少人慨叹，今年的金融监管力度超乎想象，而且有继续强化的趋势。近日，《人民日报》发表文章指出，这些政策的出台并非一时兴起、空穴来风，而是监管部门已经把过脉，对当前金融运行的症结早有掌握，对症施药。猛药已下，需要看到病情有所缓解才会调方子。那么，金融运行的症结是什么？又如何对症施药呢？
    针对加强金融监管、防范金融风险等问题，21世纪经济报道邀请中国社会科学院教授、天风证券首席经济学家刘煜辉，社科院银行研究室主任曾刚，中国民生银行首席研究员温彬，围绕金融风险的主要表现、原因及监管等问题展开了分析与讨论。
    未雨绸缪查隐患：风险总体可控
    《21世纪》：如何评估当前的金融风险？哪些风险比较突出？今年可能会处置哪些风险点？
    刘煜辉：现在市场上讨论比较多的是“资产荒”为何演变成“负债荒”。
    之前是资产驱动负债，负债跟打了鸡血一样。在所谓的“资产荒”下，大资管拼的是募资能力，负债成本越做越高。现在，资产端在MPA考核、整治“三套利”等政策下越来越冷冻。冷冻的资产想靠负债提供给养，严重依赖融资市场，消耗了市场的流动性，形成硬缺口。
    现在市场上缺流动性。但这并不是监管层用力去杠杆的结果。
    到一季度末，银行业总资产达到了238万亿元，比2014年末增长了60多万亿元。这还只是银行表内资产的增长，没有计入表外的扩张。如果表内、表外的资产加起来，将会是一个不小的规模。
    曾刚：总体来看，目前金融风险仍在可控、可承受范围。但在过去几年中，为降低实体经济融资成本，货币环境偏宽松，为金融套利提供了机会，形成了新的一些风险隐患。主要风险有以下几类。
    首要是信用风险。因为经济结构调整，以及去产能、去库存、去杠杆加速，部分过剩行业及其上下游企业的经营状况恶化，预计还将持续一段时间。从不良率的变化趋势上看，从2016年4季度起，上市银行的不良率已经开始趋于平稳，预计随着实体经济的企稳，新增不良的压力将会逐步减弱。
    其次是跨市场交叉风险。最近几年，随着金融市场化改革进程加快，金融市场竞争日趋激烈，不同机构间的交叉、融合不断加深，业务、产品创新不断涌现。这种交叉、融合的趋势，有效地打破了金融市场的分割，成为推动我国利率市场化的重要力量。不过，在提高金融效率、创造新盈利空间的同时，金融风险的交叉和传递也变得日益复杂，使流动性风险和市场风险愈发突出。2013年的“钱荒”和2015年的股市波动，在很大程度上都是根源于此。目前，跨市场交叉风险的主要来源是各类跨市场产品和业务创新，主要集中在“大资管”领域。根据相关研究，截至2016年末，我国各类金融机构提供的大资管类产品总量已超过100万亿元，即便扣除重复计算部分，也估计在60万亿左右。资管产品发展相当迅速，积累了一定的风险。
    第三是民间金融泛滥造成的风险。
    温彬：当前金融系统性风险总体可控。银行是金融体系的核心，银行稳则金融稳。目前，银行体系总体稳健。一是资本和拨备充足；二是收入和盈利继续保持增长；三是不良贷款和关注类贷款出现“双降”迹象。
    在各类风险中，流动性风险是金融机构的首要风险，信用、市场、操作等风险往往是通过流动性风险体现的。美联储已启动加息周期并开始讨论“缩表”，其他主要经济体央行货币政策也出现紧缩预期，全球流动性逆转会引发金融市场剧烈波动和资产价格调整。因此，实体部门和金融部门去杠杆以降低流动性风险成为当前防范金融风险的重中之重。
    过度的创新与自由化需要得到纠正
    《21世纪》：金融风险有所积聚的主要原因是什么？
    温彬：主要有两方面原因：一是货币环境相对宽松。从外部看，次贷危机以后，美联储等主要经济体的央行先后实施量化宽松货币政策，个别国家央行甚至还采取了负利率政策，全球流动性过剩，推高了全球资产价格；从内部看，2014年以后，为了稳增长和降低企业融资成本，中国人民银行数次下调法定存款准备金率和存贷款利率，企业、居民和金融部门杠杆率不断攀升，债务风险积聚，容易引发金融风险。
    二是金融创新加快。2013年以后，我国金融改革尤其是利率市场化改革进程加快，银行利差持续收窄、盈利能力下降。为了规避资本监管和信贷规模控制，银行机构利用通道、理财、委外等发展表外业务，借用同业科目发展类信贷业务，从买入返售到应收款项类投资实现信用扩张，但“隐性刚兑”的存在增加了银行体系的风险。同时，资产管理业务创新更是将货币市场、资本市场、信贷市场紧密联系在一起，金融风险交叉传染性增强。
    曾刚：信用风险主要还是来自于实体经济的调整。受国内外经济增速放缓影响，小微企业面临成本上升、资金紧张等问题，它们抗风险能力较弱，对经济环境变化高度敏感。此轮商业银行信用风险反弹，首先表现为小微企业违约率上升。随着风险扩散，一些中型企业、大型企业也开始陆续出现违约现象，商业银行不良贷款余额增长。
    跨市场风险则在一定程度上源自于金融的过度创新，尤其是利用资管业务进行监管套利和空转套利，大大降低了监管的有效性。比较突出的，一是出于逐利和规避监管的目的，银行资产管理产品结构复杂，产品嵌套问题突出。无论是在资金来源还是在资金投向上，银行资产管理产品与同业机构、其他资产管理产品嵌套的情况都比较普遍。多层嵌套增加了资产管理产品信息不对称程度，投资者很难识别资金最终投向的风险状况，一定程度上导致风险在金融体系内部积聚和传染。二是“资金池”模式较为普遍。商业银行在资产管理业务资金筹集和投放过程中，一般采取滚动发行、集合运作的“资金池”模式，利用期限错配赚取溢价。期限错配模式必然会存在流动性问题，推动流动性风险上升。
    刘煜辉：过去三年，M2增加了40多万亿元，而GDP只增加了不到20万亿元，也就是说，有20多万亿元货币没有转化成GDP。它们要么就是流入房地产市场炒房，要么就是造成金融系统的膨胀。后者反映为金融机构资产负债表的膨胀，即各种各样交易的扩张，特别是银行和非银行金融机构之间的同业以及影子银行交易。
    上述两者都属于非生产性资产，也就是不创造财富的资产。资产包里这两类的占比越多，产生的收益就会越少。
    从上世纪70年代开始，全球持续了40多年的金融深化（或者说金融内生化）的过程。中国的金融深化是这一全球浪潮中的一个组成部分。在这个过程中，金融的发展越来越偏离实体经济的增长。这么些年，我作为研究者，很幸运看到了从“金融压抑”走向“金融自由化”的浓缩过程。
    上世纪70年代，商业金融信用的投放主要依赖于实体经济所产生的现金流或者收入。也就是说，实体经济所产生的现金流决定信用投放的规模。但是，70年代以后，金融不再是一个因变量，不再是宏观经济框架中所定义的金融中性的状态（所谓中性，是指金融是将储蓄转变为投资或者资本形成的中介），金融越来越高度内生化。
    也就是说，金融信用的扩张越来越不依赖于实体经济所产生的收入，而是来自于资产端的膨胀，一种常见的模式是，将资产作为抵押品，再投放信用。相应地，房地产在国民经济中所占的比重越来越大，因为信用投放依托于土地、房地产等不动产，金融以此为基础快速扩张。现在，土地和房地产已具有非常强的金融属性。
    可以看到，70年代以后，信用周期和价格周期变成一个自我加强、自我实现的过程，甚至可以说是合而为一。价格周期实际上是信用周期的镜像，这两个周期是相互叠加、相互强化、相互证明的，指数级地推动金融信用的扩张。另外，80年代以后债务周期的波动频率比70年代以前要高出许多倍，包括次贷危机都是在这样的背景下发生的。
    中国也是如此。中国改革开放到现在才30多年，金融信用、资产、资本的概念和市场雏形的出现或建立是在上世纪90年代之后。虽然这些概念在中国出现的时间相对晚一些，但是中国没有脱离金融自由化这个过程。2009年之后中国金融深化的过程，实际上是过去西方世界金融自由化过程的浓缩。
    金融存在“不可能三角”理论：金融稳定、道德风险和金融创新（金融自由化）。当金融稳定和降低道德风险成为选项后，金融创新和金融自由化就会被放弃。理论上讲，这是一个降低系统厚尾风险（指极端行情出现的可能性增加而且频繁，不寻常的事件可能造成市场行情的大幅震荡）的过程。
    金融应与实体经济协同发展
    《21世纪》：据计算，2016年M2/GDP的数值高达208％，而2008年这一比值为148％——八年间该比值上升了60个百分点。金融风险有所积聚与货币供应快速增长、融资环境整体宽松之间是否存在相关性？
    曾刚：M2与GDP的比值反映了宏观层面的金融风险，主要来自于货币与信贷相对于实体经济的过度扩张。过去几年中，随经济结构调整，GDP增速持续下行，但货币信贷仍维持较快增长。近年来M2/GDP比值上升，金融业增加值占GDP的比重也上升。这些都反映了金融与实体经济的背离在增强。这一方面导致资产价格的过快上涨，进一步扭曲了实体经济结构；另一方面，过度宽松的货币、信贷，也阻碍了供给侧结构性改革，尤其是去杠杆工作的推进。
    温彬：这个问题可以结合央行资产负债表一起看。近期，关于美联储和中国人民银行“缩表”的讨论比较多。目前，美联储资产规模为4.5万亿美元，是次贷危机前的5倍，而我国央行资产负债表只是危机前的1.7倍，从这个意义上讲，我国央行执行的是稳健货币政策。然而，由于中美两国融资结构不同，导致其他存款性公司（指银行部门）的资产负债表扩张程度存在很大差异，并体现为M2的增速不同。美国以直接融资为主，货币乘数和货币创造效应低，2016年末美国M2占GDP的比重为71％，比2008年只上升了15个百分点，而我国M2占GDP的比重持续走高，除了与我国市场交易的货币化程度提高外，主要与间接融资为主的融资结构有关。
    长期以来，我国储蓄率比较高，银行作为信用中介把储蓄转换成了信贷，信贷又派生出存款，循环往复，在我国货币总量不断攀升的同时，也使金融风险向银行体系积聚。近年来，我们一直鼓励大力发展直接融资，降低企业部门杠杆率水平，目的就是减少融资对银行体系的依赖，降低整个金融系统的风险。
    刘煜辉：经济增长、货币供应量、杠杆率这三个指标是绑在一起的。现在必须要2-3个单位的货币信用或者债务打下去之后，才能产生一个单位的GDP增量。如果货币投放不够多，经济增速就可能会掉下来。
    最近三年间，对于中国货币金融的运行而言，M2的衡量价值严重下降。因为中国的货币信用创造机制发生了重大的变化。货币信用创造具有两个发动机，一个发动机是传统发动机M2，M2增速相对平稳，现在稳定在11％左右；M2之外还有一个发动机，这个发动机的马力还特别强，这个发动机就是同业负债。
    过去两三年，包括同业负债在内的“债券发行”这个科目中的增长率每年都维持在20％左右，而同期银行总负债的增长率基本上在12％-16％之间，这两个数据的曲线是分离的。目前银行业总负债规模约为230多万亿元，M2余额约为160多万亿元，两者之间相差70多万亿元。这几年，这两者的差额增长得很快。这相当于，在货币创造机制中，M2创造了一次，银行的资产负债表又创造了一次。
    《21世纪》：数据显示，金融业增加值占GDP的比重由2006年的4.5％增加至2016年的8.3％。金融业快速发展是否是金融风险有所积聚的原因？如何看待金融风险与金融发展之间的关系？
    刘煜辉：刚才说过，打进去40多万亿的货币增量，只带来15万亿的GDP增长，剩下的20多万亿元是什么呢？不就是奶油蛋糕吗？不就是金融与金融交易？这在很大程度上催生了金融业增加值占比的上升。
    温彬：数据显示，2016年末美国金融和保险业增加值占GDP的比重为7.3％，我国金融业对经济的贡献度已经超过美国。我国金融业快速发展一方面得益于中国经济的快速增长，另一方面受益于金融的改革和开放。
    但也要看到，我国金融业主要依赖规模的扩张，尚未经过一个完整的经济和信用周期考验，特别是近几年资金空转和套利现象比较突出，一方面加剧了实体部门“融资难、融资贵”，另一方面也造成金融系统自身的风险上升。因此，金融发展离不开实体经济基础，要始终坚持服务实体经济为导向，否则就成了“无源之水、无本之木”。
    如何加强监管？
    《21世纪》：近年来，金融领域创新力度颇大，但互联网金融、资管业务、万能险、融资融券等业务在创新发展中也暴露了一些问题。如何看待金融风险与金融创新之间的关系？金融创新太快是不是当前金融风险有所积聚的部分原因？
    温彬：金融创新是一把双刃剑，创新适度可以促进金融发展、充分发挥金融在资源配置中的作用，更好地服务实体经济；但如果创新过度的话，不仅会危及金融体系自身安全，也会冲击实体经济的稳定。从国际上看，历次金融危机的发生都与金融创新过度、野蛮生长有关系，美国次贷危机就是很好的例证。因此，需要加强对金融创新的监管和规范。
    我国利率市场化进程的加快推动了金融创新，特别是影子银行的快速发展，这成为金融风险有所聚的主要原因。近年来，银行同业业务异军突起，一方面通过发行同业存单增加负债，另一方面通过增加同业投资、委外等扩大资产规模。在银行盈利增加的同时，也导致了资金空转和套利出现。此外，金融机构的资产管理业务增长迅速，其规模与GDP之比接近100％，其中不少产品存在层层嵌套、期限错配、加杠杆等问题，导致风险叠加。
    近期，金融监管治理的重点是同业、理财和委外等业务，目的是防止资金脱实向虚和套利活动，引导金融机构支持实体经济。监管加强后引起了股市、债市的阶段性调整，但金融监管不能因噎废食，短期和局部风险的释放有利于金融的长期和系统性安全。
    《21世纪》：金融风险有所积聚是不是缘于分业监管无力应对混业经营的形势？是否需要专设机构来防范金融风险？
    刘煜辉：监管体制要长牙齿，要消灭道德风险的土壤。尤其是中国还是处于改革、转型中的转轨经济体，宏观经济还处于三期叠加的阶段。金融自由化的推进一定要谨慎。
    如果国企不改革、财政不改革、银行体系不改革，那么到处都是预算软约束的主体，无论是买方还是卖方。而我们单方面地把金融要素管制解除，释放出来的红利只能被软约束的主体大量吸收，造成信用资源更加严重的错配。我们没有看到信用资源更多流向支持中国经济转型或者重构的领域，而是大量流向融资平台和地产。
    现在需要反思过去几年金融自由化的推动过程，以及导致今天金融无序状态的深层原因。为何资金会脱实向虚？为何经济会产生一定的泡沫？
    在中国现在的金融环境下，道德风险、逆向选择生存的土壤需要改良。目前正在做的事情--加强金融监管、推动金融去杠杆以及金融治理整顿，就是一个改良的过程。
    就金融监管体系而言，现在可能要迂回地构建超级金融监管体系。目前金融监管明显加强，比如将出台资管新规，对互联网金融监管的真空地带、野蛮生长的交易结构等进行“一刀切”。目前，监管部门从这些方向着手去形成压力，不止是要使杠杆更透明，同时也要压缩杠杆。
    曾刚：部分金融风险，尤其是由于资管业务无序发展所导致的交叉风险，确实和监管有一定的关系。从本质上讲，为了保证金融创新的活力，金融监管往往都是滞后于创新的。但过度的滞后，容易让不当的创新获得过度发展的机会。从过去一段时间看，在资管业务领域，的确存在着监管滞后的问题。当然，这种滞后，在很大程度上是因为目前的分业监管框架。
    目前，除银行以外，信托、证券、基金、期货、保险等金融机构纷纷发行自己的资产管理产品。发行主体不同，对应的金融牌照的价值就不同，资产管理产品的资金来源和投资范围也就不同。比如，《商业银行法》规定，银行不能直接投资股权，但保险公司发行的资产管理产品则可以从事直投业务；此外，与银行牌照相比，信托牌照在资金来源和投资范围上都更加灵活。在分业监管的框架下，不同类型资产管理产品的监管部门不同，由此导致监管标准不统一的问题。在这种情况下，由不同发行主体发行的本质属性相同的资产管理产品在实际中却适用了不同的监管标准，由此导致的不当创新（监管套利）在实际中较为普遍。
    从未来看，应加强对跨行业金融创新的监管协调。首先，基于功能监管原则，由“一行三会”牵头，对于不同类型金融机构发行的具有相同属性的资产管理产品，尽快制定统一的管理办法，消除监管套利的空间；其次，密切跟踪资产管理市场出现的新情况、新问题，强化“一行三会”的监管协调机制，对监管政策进行及时协调和调整，以适应市场发展的新变化。
    温彬：金融监管和创新是辩证的关系，监管过严会抑制创新并形成金融压抑，疏于监管又会造成金融风险。从实践看，监管通常会滞后于创新。我国采取的是“分业经营、分业监管”的体制，金融创新活动打破了机构监管的范围和界限，造成了监管的“盲区”或“真空”。
    次贷危机使全球央行认识到加强宏观审慎管理的重要性和必要性。因此，分业监管已经难以适应金融创新和混业经营发展的客观要求。从国际上看，金融监管有两个发展趋势，一是从机构监管转向功能监管；二是建立宏观审慎管理框架，强化央行的地位和作用。
    对于我国应建立怎样的监管框架，有很多建议。当前要切实有效发挥好金融监管协调部际联席会议制度，央行探索建立“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱框架，落实好存款保险制度。针对问题比较突出的如资产管理业务，尽快出台统一的管理意见，稳步推进金融去杠杆，维护金融系统性安全。（载《21世纪经济报道》2017年5月25日）