易宪容：A股暴跌之后留给投资人的一连串问号(6月23日)

    上周A股行情创下了七年来的最大单周跌幅，市场舆论炸开了锅，各方都在评头论足。不论各类专业咨询机构，市场分析人士，还是新股民，老“江湖”，无论有心还是无意，也不论心情忐忑，还是依然抱着平常心，都在试图为股市暴跌找出原因。但是，现在再怎么追踪分析，都已是事后诸葛亮了。因为，投资者永远面对的是未来，面对的是未来市场的不确定性。他们更关注的是市场未来会发生什么。股市暴跌后这种不确定性会变得愈加突出。
    有报道指出，随着投资者的恐慌情绪蔓延，市场出现了“牛市拐点”论，认为股市的暴跌意味着市场正在完成从小盘股向大蓝筹权重股的风格转换。比如有研究者就认为，A股可能在6个月内崩盘，因为股市交易量的激增及股价的快速上涨意味着市场已接近高峰。也有人认为，这次暴跌正是投资者购入的黄金时机。因为，这次暴跌与2007年10月以后的市况完全不同，当前股市基本面并没有多少变化。这次大跌主要是打新冻资及配资收缩等流动性因素所致。尽管这些因素可能会造成对市场短期震荡，但对股市投资价值并不会产生长期影响，市场风格也不可能会向蓝筹转换。因此，这次行情调整后会重新进入上行通道。
    上述各种分析，无论市场拐点论还是绝对乐观派，基本上是站在传统思维或一般的理论模式角度来观察的。而以笔者之见，这些理论、数据、模型等传统智慧，是无法分析这一轮沪深A股暴涨原因的。既然股市上涨时传统思维和理论模式已经无法找到合适的理由，那么暴跌时，再用这种传统思维来分析，同样也是不合适或没有解释力的。
    毫无疑问，繁荣股市可以振兴实体经济。股市的繁荣既可降低整个金融市场的融资成本，便利企业融资，也能产生巨大财富效应，增加居民消费。2008年美国金融危机之后，美国量化宽松货币政策的核心就是要推低整个金融市场的利率水平，造就了美国股市的繁荣，进而促使美国经济从衰退中走出。事实证明，尽管留下了不少问题，但美联储的货币政策总体上还是成功的。
    但是，沪深A股与美国股市完全不同。这不仅在于沪深股市所处的发展阶段不同，我国上市公司质量、股市发行制度、投资者结构及理念、市场运行规则、政府监管制度等都与美国股市有很大不同，还因为沪深A股与美国股市性质上的不同。因此，在一系列宏观政策的推动下，沪深股市形成了单边上涨预期，从而使得A股在一年内出现了少见的持续单边上涨行情。这让股市投资者产生了一种股票投资可无风险套利的幻想，只要购买了股票就能赚钱，甚至于赚大钱，这就有了投资者及资金竞相涌入股市的壮观景象。无论居民存款由银行搬家，还是银行信贷入市、无论“两融”还是场外资金配置，各种资金都涌入股市，遂使指数在短期内推上一个又一个台阶。在这一年里两市行情只出现少许调整，而这些调整又都成了投资者进场的极佳机会，因为股市每次调整之后，指数总会上涨更快或更疯狂。既然A股快速上涨行情已持续了近一年，那么出现大幅调整也就是必然了。
    现在的问题是，急跌之后，沪深A股是不是还会如前几次那样重新踏入上涨之路？未来沪深股市走势究竟会如何？
    正如笔者在前面所强调的，这轮股市的上涨动力完全取决于政策取向，取决于这些政策所引发的市场资金的流向及利益格局。从政策取向来看，大趋势基本上没有改变，即仍然希望通过股市的繁荣来改变中国金融市场结构、来降低企业融资成本、来为国有企业改革提供可利用的融资工具，以此提振过去十多年来已日渐“房地产化”的实体经济。但是管理层不希望股价快速飙升，力争使“疯牛”变“慢牛”，不让疯狂的行情中断A股发展战略目标的意图同样也很明确。可以说，这是暴跌行情并不意味着A股市场就会趋势改变的依据所在。
    但问题在于，管理层这种意图是否能够达其目标，不能不说是带有很大不确定性的。因为，归根结底股市的走向是由预期来决定的，而股市预期又是由市场上所有的投资者的心理因素决定的。很显然，对这些投资人的心理因素，管理层是无法用政策来左右的。所以，也不能排除其他的可能性。
    如果上周的暴跌导致股市的赚钱效应减弱，那也很有可能导致股市的预期逆转。如果那样的话，那么股市的跌势能否停止，就有相当的不确定性了。如果股市投资者面对这样不确定让其投资转向，比如进入房地产市场（因为对国内投资者来说，中国房地产才是真正的无风险投资，因为就整体而言，过去十多年来中国房地产市场还不曾出现过像样的调整，一调整就被地方政府的各类救市政策打断），那A股的风险无疑将大增。
    还有，尽管当前市场的流动性依然较为充裕，央行宽松的货币政策也没有改变，但是市场上的资金流向哪里却是不确定的。是流入股市还是流入实体经济？那就得看持有资金者对市场的判断。所以，在股市暴跌后，投资者现在特别需要得耐着性子静观其变，这样才能认清形势，探明方向，并在急剧变化的市场中找到一种切合自身需要的投资方式。