易宪容：货币政策发生重大转向了吗(4月25日)

    4月19日，中国央行突然宣布从次日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，从19.5％降到18.5％。这是继2月5日央行下降存款准备金率0.5个百分点之后，再次出手，为今年第二次降准。除了全面降准之外，还对一些金融机构采取定向降准。对于这次央行突然降准的原因，有人分析是护航股市，也有人认为是稳定经济增长。市场见仁见智。
    不过，如果从这次央行降准的特别性来理解，或许能够找到问题的答案。这次央行降准与以往有很大不同。一是时间的突然性，估计早些时候有不少机构都在预测中国央行会降准，但没有机构预测会在这个时间降准。二是降准强度远大于市场预期。这些年来，央行货币政策基本上都是采取微调原则，以往多数时间存款准备金率下降基本上都是在0.5个百分点，但这次却下降了1个百分点。
    这次央行降准的突然性及特殊性，与证监会希望采取政策让当前股市“疯牛”变“慢牛”有关。当周的周五，证监会发布管理融资融券风险的七项政策，一定没有预料到市场反映会如此强烈，导致当天香港夜期大跌。如果政府不出台有利于股市的政策来对冲，那么仅是证监会的官员出来表态“不是打压股市”，能够起到的作用将十分有限。
    假定由于上个星期五的政策让当前股市大跌，那么这有可能让刚刚走上“牛市”的股市突然逆转。而这种逆转也有可能让股市受到沉重打击，让政府希望通过股市繁荣来救经济的政策思路突然中止。这是政府不希望看到的，因此不得不动用货币政策来保证股市不出现巨大震荡，特别是不希望之后股市出现巨大的震荡，以此来稳定市场预期。所以央行降准表面上是护航股市，但实际上还是要稳定国内经济增长。
    还有，这次央行降准1个百分点，央行降准强度为何会这样大？中国央行降准1个百分点，可以追溯到2008年底应对美国金融危机。当年央行为了应对美国金融危机的冲击，分別于10月、11月和12月共3次降准降息。其中一次是从2008年12月5日起，下调大型银行存款准备金率1个百分点，中小型银行降准2个百分点。可以说，为了应对国际金融危机，央行采取非常手段无可厚非。当前中国经济进入了新常态，央行的货币政策应该是较为稳定。但是，这可能是一般性的看法。
    尽管这次央行降准是市场早已经预期的，但是这次央行降准的突然性诱因，是与股市可能出现震荡有关，央行降准就是希望以此来护航股市，来减少股市可能面临的震荡。但是，央行护航股市的根本还在于如何通过股市的繁荣来救经济，这是今年以来中国政府宏观经济政策的基本思路。如果由于某些政策不当，让国内股市出现震荡或暴跌，那么政府希望通过繁荣股市救经济的思路就可能中止。
    不过，央行突然强力地降准，不仅可能会被市场理解为当前中国经济面临的问题与风险在增加，中国经济可能存在硬着陆的风险，而且会看作中国货币政策发生重大转向，由以往定向微调转向为对经济的强刺激。这样有可能影响投资者对中国经济的信心。这就是为何央行强力降准之后，中国A股及香港股市都出现了成交量大增但价格下跌的局面。
    不过，国内股市的投资者应该十分明白，当前中国股市持续上涨，既没有实体经济的基本因素支撑，也无法用什么股市投资模式来分析，它完全是国内投资者对政府倾向性政策的一种反应。对于房地产化的中国经济来说，它的不可持续性不仅表现为住房供应的严重过剩及地方政府债务风险，也表现为不少行业产能严重过剩、企业债务风险高企、银行不良贷款激增。在这种情况下，中国经济持续下行根本上还是房地产的问题。
    从2014年11月下旬开始，政府开始转变宏观调控思路，就是希望如美国、欧洲、日本一样，通过造就股市的繁荣来救经济。所以，投资者可以看到，从那时开始，在没有什么实质性利好的情况下，或国内经济增长面临巨大下行压力的情况下，中国A股开始出现暴发式的上涨。对于国内股市来说，短期震荡与波动并没有太大影响，因为中国政府为繁荣股市救经济，其倾向性政策不会有多少改变。
    所以，这次央行突然强力降准，其基本要义是稳经济，因为当前经济增长下行的压力巨大。这就意味着货币政策将出现重大转向，新一轮的经济刺激政策开始。但就目前的情况而言，市场充裕的流动性对实体经济的影响有多大，是相当不确定的，而推高股市及楼市的资产价格不可能避免。如果这种情况出现，将给中国经济带来严重的负面影响。