易宪容：大胆创造符合中国发展特性的汇率制度(2月4日)

    随着美国经济持续复苏，美联储退出QE，欧洲、日本等国央行竞争性推出量化宽松的货币政策，以及国际油价持续走低，美元持续强势将是一种趋势。而美元强势不仅增加国际市场的震荡，引发不少新兴经济体的危机，也给我国的汇率制度及改革带来巨大挑战。因此，在美元强势的环境下，加快与深化我国的汇率制度改革，应该是今年人民币汇率形成机制市场化改革的重点与难点。
    自欧洲央行年初启动大规模QE以来，人民币受到了较强的贬值压力。2月2日，人民币兑美元即期汇率一度跌至6.2604，较当天中间价跌幅达1.986％，再度逼近央行设定的单日汇率浮动下限2％。这已是过去8天内人民币即期汇率第五次逼近跌停位了。对此，有市场分析判断，这是我国央行在主动引导中间价贬值，是一种压力测试；也有观点推测，这次人民币贬值更多是市场在主动撤离人民币，其后中国央行跟着轻微下调中间价，与去年2月由中国央行主导调低中间价的贬值有显著不同。而且这次人民币将面临持续贬值的趋势。对于这次人民币贬值的原因，当然还有更多不同角度的分析。不过，无论从哪个角度分析，至少有一条已确定无疑，现在已到了认真反思2005年汇改以来所确立的汇率制度的时候了。
    2005年汇改所确立的人民币汇率制度，是以市场供求关系为基础，参考一揽子货币，有管理的浮动汇率制度。也就是说，人民币汇率制度看上去是面面俱全，但实际上核心是放在有管理上，或更具体些，是放在管理人民币兑换美元汇率上。这不仅表现为人民币汇率弹性主要取决于兑换美元的汇率变化，也表现为近年来人民币汇率基本上是围绕着美元变化波动。
    当美元在国际市场上处于弱势时，这种仅管理人民币兑换美元的汇率制度，不仅没有由于人民币汇率制度缺失导致更大的问题，反之有利于增强中国企业产品的国际竞争力。因而，这些年来，我国的进出口贸易获得了超高速增长。2010年后，持续升值的人民币汇率给当时的外贸造成了不小的冲击。2013年后，为重塑资源禀赋优势，我国重新开始重视出口增长，汇率持续升值态势从此改变，人民币汇率进入平走阶段；作为一种资本项目管制货币，随后提高了双向波动的幅度。不过，由于国家之间政治因素，2005年之后人民币兑美元持续一路单边升值，名义和实际有效汇率已累计分别升值40.5％和51％，导致大量国际热钱纷纷涌入中国。不仅快速推高了我国资产价格尤其是大中城市的房地产市场价格，也使我国央行的货币政策效应严重弱化（即外汇占款大量增加）。
    而当美元由弱势逐渐转化为强势之后，人民币汇率一路走强的国际市场环境已经不再。时过境迁，如果当前我国汇率政策仍然维持管理人民币对美元的汇率，即维持人民币兑换美元汇率的基本稳定或缓慢升值，或将给我国金融体系及经济带来巨大的风险。事实上，随着全球经济格局和国际金融形势的变化，非美货币——无论是商品货币，还是其他国际货币，其兑美元汇率都陆续进入贬值通道。相对而言，在主要经济体货币中，人民币兑美元的变化是最为稳定的，进入贬值通道也为时最晚。
    事情明摆着，如果美元兑换其他主要货币升值20％、30％甚至于40％以上，在我国现有汇率制度下，也就意味着人民币汇率对其他主要货币也会有同样升值。而这不仅会使我国企业的国际竞争力严重下降，出口大幅萎缩，也会使本已在下降的中国经济增速进一步下行。
    当人民币汇率过度高估、并由于导致中国出口大幅萎缩及中国的经济增长进一步下行的情况下，人民币将会受到来自国际市场持续冲击，直到央行被迫放弃现有的汇率制度容许人民币大幅贬值为止。而在人民币受到冲击期间，就会看到大量国际热钱外逃、国内信贷萎缩、经济增长进一步下行、资产价格全面下跌等，从而可能引发金融市场震荡及危机。也就是说，在现有的汇率制度下，如果美元持续强势而让人民币汇率持续高估，那么人民币汇率随时都面临着被迫大幅贬值的风险。如果人民币被迫贬值，我国金融市场及经济都会带来莫测的后果。
    所以，有学者提议，为了避免未来中国金融市场及经济可能面临的困境，中国央行有必要从目前人民币兑换美元的管理真正转向兑换一揽子货币的管理。因为，人民币兑换一揽子货币指数是依据外贸权重，这就可能使得中国外贸竞争力不会受到个别主要货币汇率变化的影响。
    无疑，面对美元持续强势，深化改革现有的汇率制度已是必然。但我国的新汇率制度究竟选择哪种形式，则需要几个方面的多重平衡。因为，有管理的一揽子汇率制度，对我国这样大的经济体来说，理论上是可行的，但实际效果会如何还得接受时间的检验。而且，一揽子汇率制度安排更多考虑的是汇率与外贸平衡关系，而汇率作为一种国家利益关系的调整，就得从维护国家整体利益角度作为最终的落实点。比如说，如何在企业国际竞争力、防止国际热钱套利、人民币国际化、汇率制度转换的成本和风险等方面达到平衡。
    笔者预测，这想来是当前我国汇率制度改革的方向，而最大的难度在于如何创造一套适应中国经济发展程度与特性的汇率制度。
    另外，面对美元持续强势，也是改变当前我国外汇储备管理制度的时候了。目前中国的外汇储备已接近4万亿美元。而其中的资产主要是美元资产。这个选择应该说没有错。只是持有美国资产有个结构性问题。因为，如果美联储加息，美元会强势再强势。而这也会使美国的长期国债收益全面下降。恰恰我国外汇储备很大部分就是持有美国的国债。因此，如果预期美国长期国债价格将下跌，则我国外汇储备转换其他美元资产就不失为一种较好的选择。这样不仅能减少外汇储备未来可能的损失，也可以进一步完善外汇管理制度安排。
    总之，我们得抓住在强势美元的时机，改革外汇及外汇储备制度。以尽最大努力防范未来国内金融体系可能面临的风险及危机，确保我国外汇储备的低风险高收益。不然，人民币将面临大幅贬值的风险。