吴祖尧：加息后的投资思路(9月13日)

    2006年8月18日，央行宣布提高存款贷款利率0.27%。尽管央行加息可能会对股市带来短期冲击，但对股市中长期影响则更值得关注，为此我们需要对几个方面问题加以关注。
    央行加息并不改变市场运行趋势
    一是加息是否会改变金融市场流动性过剩状况？我们认为不会。这是因为，导致我国当今金融市场的流动性过剩的很重要一个原因是，外汇储备增加带来的人民币占款增加，由此导致企业存款增加较快，存贷差加大，银行资金充裕，信贷投放增加。而加息并不能减少外汇储备增加带来的人民币占款增加，因为2004年10月央行加息后，曾出现外汇流入加速，外汇占款迅速增加的现象。
    二是后续加息的空间有多大？此次加息后，投资者十分担心的是央行会像美联储一样，连续不断地将利率提升到较高水平，但我们认为这种可能性不大。这是因为，央行加息空间将受到三方面因素的制约，一是物价指数，从各国经济的实践来看，物价指数是央行加息的重要依据，而我国当前的物价指数并不高，居民消费价格总水平7月份比去年同月上涨1.0%，月环比则比上月下降0.3%。二是央行加息需要考虑人民币升值压力，中美利差越小，人民币升值压力将越大。三是央行加息需要考虑消费因素，当前国内消费动力仍然不足，而提升利率则会进一步抑制消费，不利于经济均衡发展。
    三是加息会改变中国经济的运行趋势吗？我们认为，支持当前中国经济增长的动力在于经济体制的市场化改革、人口红利、国际化、消费升级、城市化、工业化等基础因素，加息不会动摇中国经济增长的基础。我们认为中国当前出现高增长低通胀的经济形势总体是健康的，加息是为避免经济出现过热的预防性措施，是为避免今后经济出现大起大落的前瞻性举措。加息同时有利于配合全球性的紧缩预期，抑制石油及资源类产品价格过快增长，改善中国经济增长的外部环境。因此，加息总体有利于熨平经济周期，但不会改变经济运行的趋势，未来中国经济的增长将更加持久更加健康。
    近期市场力量处于相对均衡状态
    目前市场正在寻求估值水平与不确定因素之间的平衡，股市有望进入一个短期平衡阶段。宏观调控尽管仍然存在不确定性，但7月份居民消费价格同比上涨1.0％，较6月份回落0.5个百分点，止住了3月份以来涨幅逐月扩大的趋势，由此降低了加息的可能性，上市公司业绩增长预期与紧缩压力之间取得暂时平衡。美联储暂停加息引发全球股市升温，香港股市创出6年来新高，有利于H股与A股估值水平之间寻求平衡。8月份股市面临的非流通解禁上市压力较大，流通股的利益与非流通的利益在寻求平衡。新股发行节奏的放缓，则有利于平衡一级市场与二级市场之间的收益。国债收益率的回升表明社会资金在股市一级市场与债市之间寻求平衡。QFII资金流入与QDII资金流出之间也在寻求平衡。
    但目前这种平衡的基础并不牢靠，其中一级市场与二级市场的收益平衡最为关键，如果一级市场存在5%以上的无风险年收益，上半年已经获得丰厚的机构投资者谁还会对二级市场感兴趣？要平衡一级市场与二级市场的收益，要么新股发行节奏放缓，要么新股上市后的涨幅降低。但如果一些中小盘新股的上市涨幅降低，一些大盘新股发行上市就有可能跌破发行价，市场将失去融资功能。中行股价的连续走低，接近发行价，国航新股出现认购不足，使得未来工行发行上市的压力开始显现出来。为了工行上市，市场需要暂时的休养生息，市场需要维持目前这种平衡。
    当前市场的投资机会
    股市经过近一个多月来的调整，市场的浮躁心态得到修复，风险意识的增强使得投资者更加关注上市公司基本面因素，这也是未来投资选股的基本思路。一些中报业绩增长较好的公司最值得关注，其可以在弱市中给投资者带来绝对收益机会。一些上半年股价涨幅不大的蓝筹股也值得密切关注，其风险得到了较充分的释放，且这些公司由于信息披露透明度较高，分析师关注较多，中报风险要明显要低于一些中小盘股，可作为投资者资金的避风港，比如招商银行、长江电力、营口港、中海发展、歌华有线等都表现出强于大盘的走势，投资风险较低。此外，有色金属、化肥、石化、医药、旅游等行业中，由于行业景气较好，一些公司表现出较好的成长性，其中一些公司的股价也随大盘的调整出现回落，投资机会在显现。重点可关注铜业公司、泸天化、华海药业、首旅股份等。
    随着国内加息及宏观调控的进行，以及随着全球流动性的进一步紧缩，股市有可能会表现出新的结构性调整特征。主要体现为一些资源及原材料产品价格的上涨趋势将放缓，企业盈利向中下游转移，一些受累于原材料价格上涨的中下游或消费端企业可能会带来投资机会。一方面，这些企业的成本上升压力减缓，另一方面，这些企业由于前几年行业盈利下降导致产能或产能退出，产品价格谈判能力提升，由此带来企业经营业绩有望从谷底出现回升。
    此外，由于中报披露即将进入尾声，由于原材料价上涨带来的成本增加，由于产能过剩带来的价格下滑，由于人民币升值带来汇率风险，由于出口退税降低带来效益下降，等等，一些上市公司的中报业绩将出现下滑，风险开始显现出来，投资者对此也应当引起警惕。