"第七届中国立信风险管理论坛"综述

    2013年7月3日国务院总理李克强主持召开了国务院常务会议，原则通过了《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》。同年8月22日国务院正式批准设立中国(上海)自由贸易试验区。中国(上海)自由贸易试验区的设立是新一轮改革的重要标志之一，肩负着进一步深化改革开放，加快政府职能转变的重任，要成为推进改革和提高开放型经济水平的“试验田”。培育我国面向全球的竞争新优势，构建与各国合作发展的新平台，拓展经济增长的新空间，打造中国经济“升级版”，无疑是其题中之义。
    2013年11月9日，中国立信风险管理研究院与中国社会科学院经济研究所、《经济研究》编辑部在上海立信会计学院联合举办了第七届中国立信风险管理论坛，来自海外、政府、高校及研究机构的专家学者参加了本次论坛。论坛采用主旨报告和会议论文交流的学术研讨会形式，对以中国(上海)自由贸易试验区为标志的新一轮改革下的中国经济运行中的风险管理理论及实践问题，进行了全面深入的研讨。
    论坛主旨报告中，中国社会科学院经济研究所所长、《经济研究》主编裴长洪研究员做了《自贸区扩大服务业开放的构想》主旨报告。裴长洪指出，目前中国的开放水平远低于世界平均开放水平，是半开放的国家，其中主要是服务业的开放水平比较低。同时通过对中国(上海)自由贸易试验区的物流、航空运输、通信、教育、医疗、金融等行业的改革开放特点的分析总结，他指出中国新一轮的改革开放是，在保证国家安全和可监管的前提下，理顺国内机制，转变政府职能，打破垄断，解决供需矛盾，实现市场公平竞争。
    上海交通大学安泰经济与管理学院胡海鸥教授做了《利率市场化和人民币发行方式》的主旨报告。他指出利率是由货币供求决定的，中国的货币发行量世界最多，导致通货膨胀过高，利率市场化最重要的是理顺货币供求关系。当前的中国货币供给是通过买卖外汇实现的，是交易型货币供给，这导致2013年6月的“钱荒”，而且这种“钱荒”还会出现。中国的利率市场化必须改变货币发行机制，把原来的买卖外汇的货币供给转换为买卖国债的货币供给机制，过量发行的货币要退出市场。
    新泽西理工大学的阎志鹏教授做了《房地产、民间借贷与政府负债》的主旨报告。他以鄂尔多斯为例从微观角度分析了房地产、民间借贷与政府负债的现状，指出中国经济在经过30多年的发展，积累和暴露出很多问题，迫切需要进行更深化的改革。
    在论文交流中，与会学者主要围绕“新一轮改革”下中国经济在宏观层面和微观层面的风险管理问题以及风险管理方法与技术的最新进展等展开了热烈的讨论。
    一、 宏观经济运行风险管理
           2008年的次贷危机导致的全球经济危机至今没有结束，深刻地影响着中国经济的运行与发展。汤二子基于实验经济学的角度并且利用大样本数据统计分析2008年爆发的国际金融危机对中国工业企业经营所造成的影响。统计研究发现：（1）危机导致中国工业企业倒闭率增加；（2）危机可能没有导致中国工业企业大量退出出口市场，不过对出口企业的出口交易量与出口增长率具有较为强烈的不利冲击；（3）危机尽管对中国工业企业雇员存在不利冲击，不过这种冲击没有预期中的那么强烈；（4）危机对中国工业企业的盈利具有十分强烈的冲击。
    毕玉江实证分析了世界经济冲击与中国宏观经济波动。分析表明，在金融危机背景下外部经济发生不利变动时，中国通货膨胀具有较强的自我稳定效应，在应对来自于贸易伙伴不利的经济冲击时，中国较为显著地应用了扩张性货币政策与人民币汇率贬值的调整政策。
    张金林和苏诚建立了动态随机一般均衡的开放经济两国模型。通过数值模拟发现，外币对本币汇率和外国资产价格的波动都促成了风险的跨国传染，引起两国宏观经济变量的动态变化；资本流动性的强弱会改变风险波及两国消费物价指数和资本收益率的强度，却无法影响两国总产出、消费指数和资本投入所受到的金融风险传染。因此，在深化经济发展的过程中，要适当鼓励金融创新，提供合理规避风险的手段，要有序推进资本开放，健全金融体系。
    这次金融危机也导致了世界性的货币宽松，中国的货币发行量已经是世界第一。王润华探讨了人民币发行方式对利率市场化的影响，指出我国央行通过购买外汇发行人民币对利率市场化产生的消极影响。具体表现在：降低了存款准备金利率、降低了银行存款利率、提高了银行贷款利率和扩大了市场利率的波动性等。政策建议是：促使中央银行脱离国有资产经营职能、脱离国家财政职能而专注于货币政策职能；淡化法定准备金率作为货币政策工具的使用；加快转变我国货币的发行方式，从购买外汇转变到购买国债上来；财政部建立国家外汇平准基金，以此干预外汇市场；完善外汇管理体制和促进汇率市场化；根据市场利率变化动态调整准备金率。
    尹雷选取50个国家在1973—2005年间的面板数据，系统研究了利率市场化、金融监管与银行危机之间的关系，所得结果如下：（1）利率市场化与银行危机呈正相关关系，随着利率市场化进程深入，银行发生危机的概率增加；（2）中国银行危机的发生概率低于国际平均值，但银行风险与危机已呈现抬升迹象；（3）银行业私有化程度的增加、银行业监管加强、银行准入门槛的开放将降低利率市场化所诱发的银行危机发生概率，证券市场开放程度却未产生影响。上述结论表明：各国在推行利率市场化改革的同时，需综合金融监管政策的配套改革，并警惕与防范银行危机的发生。
    对于企业层面，刘华通过“双债危机”研究了中国经济运行中的突出病灶与风险综合治理，指出企业债务高筑与各级地方政府负债累积，构成中国经济运行中的突出风险源头。企业债务形成与发展是资源配置市场化不足和“国进民退”的结果，地方政府债务起源于地方发展城市化乏力和唯GDP的评价政绩双重推动，双债联动构成畸形体制扭曲与功能异化，产生信用泡沫化。笔者认为解决“双债”危机治本之道是，只有通过改革使扭曲复原，导向规则化和全面彻底的法治。
    李凤羽和杨墨竹分析了经济政策不确定性对企业投资的影响，指出中国经济政策不确定性的上升会对企业投资产生抑制作用，这种抑制作用在经济衰退阶段表现得更加明显。进一步的研究显示，经济政策不确定性主要通过投资成本、公司治理、企业学习以及股权性质等渠道对企业投资产生影响。
    王红建、李青原和邢斐研究了宏观经济政策不确定性影响公司现金持有的具体作用机制及其经济后果。结果发现：（1）经济政策不确定性越高，公司的现金持有水平会越高；（2）代理问题越严重的公司，其现金持有量与经济政策不确定性关系更敏感；（3）市场化进程的推进可以降低经济政策不确定性与公司现金持有间的敏感性；（4）因政策不确定性而增加现金的持有会降低公司现金持有的市场价值。该结果表明：由于预期未来盈利的不确定性与公司代理问题的不确定性，以及经济政策的不确定性会增加现金持有从而带来现金持有价值的额外损失，而市场化进程的推进可以减弱经济政策不确定性对公司现金持有量的影响。因此，保持宏观经济政策的稳定性以及推进市场化进程对促进我国上市公司的现金价值提升具有重要作用。
    中国的中小企业走出国门一直以来都是热点话题。张普和张名誉以江苏省常州市为例提出了科技型中小企业“走出去”的金融服务体系建设的对策，指出应当以本地区中小科技型企业外向型发展的需求为基本出发点，强调政府资金的主导作用和政府政策的引导作用，充分利用现有政策推广成功的科技金融产品，因地制宜寻求政策资源及产品创新，不断努力为高新技术企业提供金融支持和金融服务。
    对于服务业层面，张志明利用中国服务业面板数据和固定效应模型，从整体服务业、不同服务业行业的技术水平、劳动力受教育水平和劳动力性别四个维度研究了服务贸易对服务业劳动需求弹性的影响及其作用机制。研究表明服务贸易对服务业劳动需求弹性具有显著的影响，服务贸易通过替代效应和产出效应两条路径对服务业劳动需求弹性产生作用，但随着研究维度的变化，替代效应和产出效应所发挥的作用大小有所差异；进口贸易增大了服务业劳动需求弹性，而出口贸易减小了服务业劳动需求弹性，最终，出口贸易几乎完全抵消了进口贸易对服务业劳动市场的负面影响，服务贸易总体上提高了服务业劳动者地位。
    对于社会保障层面，张熠在紧缩视角下，通过连续时间养老金收支模型分析了政府如何建立普享金制度的问题。通过数理分析发现，普享金制度在稳健性、可持续性、公平性和合理性等多个方面都表现出明显的优势。作者设计了一种从当前制度部分转向普享金制度的方法，并且验证这种改革不仅有利于改善养老金计划的运行状况，而且在政治上也是可行的。实证模拟证实了理论研究结果，改革后的制度支出减少，在整个预测区间都不会陷入支付危机，而且改革后养老金增长速度更快。
    二、 微观经济运行风险管理
           张会清量化评估了中国铁矿石进口风险。研究发现，2002—2011年间，系统风险指数和特定风险指数均趋于上行，表明中国的铁矿石进口风险在不断积累，特别是国际价格大幅波动所引致的系统风险指数急速上升。由于进口来源地的拓展方向存在问题，导致进口多元化策略不仅没有起到预期的风险缓冲效果，反而有可能加大了进口风险。模拟结果显示，根据进口价格、国家风险、价格波动性指标合理选择多元化对象，将会有效降低进口贸易的特定风险，意味着中国铁矿石进口的来源地构成还有进一步优化的潜力。
    对于金融商品方面，孙洁预测了跳跃和隔夜波动的中国股票市场波动率。结果表明连续变差对日波动率的各组成部分均有显著的正向影响，在预测中的贡献最大；而跳变差的影响一般比连续变差的要弱，且随着滞后期的长短而有所不同。样本外预测结果显示，HAR�睠JN模型的预测表现要远远优于传统的GARCH模型，并在向前一天和一月的预测中优于流行的HAR�睷V模型。
    童斌通过银行股实证分析了隔夜收益率和交易收益率的动态相依结构。结果发现：一般而言，交易收益率的波动大于隔夜收益率的波动，而且当天交易收益率与前一天隔夜收益率往往呈现负相关。同样地，当天隔夜收益率与当天的交易收益率也呈现负相关关系。在相依结构方面：交易收益率之间的相关性和尾部相依性往往大于隔夜收益率之间的相关性和尾部相依性，股指期货推出后更加明显。相关性和尾部相依性是时变的，并且随着时间的推移呈下降态势。另外，随着股指期货的推出，银行股之间的相关性和尾部相依性均有显著的下降。
    冯南对中国投资者的选基能力进行了研究。研究表明：中国投资者都不具有选基能力。与美国共同基金市场上“聪明的钱”效应相反，中国基金投资者整体上表现为“愚蠢的钱”（Dumb Money）：资金净流量为正的基金，其未来表现显著低于资金净流量为负的基金。进一步研究表明：我国机构和个人投资者的选基能力存在较大差异，机构资金表现为“聪明的钱”，而散户资金却表现为“愚蠢的钱”。
    碳排放层面，闫云凤基于实物期权分析了碳交易对企业清洁技术投资的影响。研究表明：初始碳价格为每吨30元，投资成本为100万元，每年碳减排5000吨的条件下，企业会马上进行清洁技术投资。但由于碳交易体系和政策的不确定性会加剧碳价格的波动，如果没有明确的政策和更为有效的激励，碳交易试点不能有效地促进企业清洁技术投资。
    三、 风险管理方法与技术
           欧荣钊通过VaR在股市行情中的表现对比了VaR计算方法的效率。研究表明，使用不同计算方法和在不同市场条件下，VaR在实际应用中有着不同的效率。利用60日均线和250日均线把上证综指和深证成指分成上升、下跌和震荡三种趋势，分别采用历史模拟法、正态分布法和蒙特卡罗法计算VaR并使用Kupiec检验和Christoffersen检验进行回测，其中波动率分别用EQMA、EWMA和GARCH模型进行估计，结果表明历史模拟法在震荡趋势中容易高估风险，收益率尖峰厚尾的特征使正态分布法表现不如蒙特卡罗模拟，使用GARCH估计波动率的蒙特卡罗模拟在Kupiec检验和Christoffersen检验中表现最优。
    倪莎研究了动态利率发生器生成方法，采用较适合我国的Vasicek利率模型的研究思路，选取我国银行间隔夜拆借利率作为数据来源，首先估计了瞬时利率的相关参数，得到瞬时利率模拟路径，进而得到长期利率模拟路径，统计特性良好。该方法可以获得较为可靠的长期利率动态模拟数列，进而为其他资产模型的建立提供动态利率输入变量。
    丁德臣提出了一种改进的非支配排序多目标遗传算法和支持向量机的财务风险预警模型，利用改进的非支配排序多目标遗传算法，提高支持向量机在两个方面的效果：特征子集选择和参数最优化。实证研究表明:该方法不仅能够有效降低变量维数，而且能够进一步提高财务风险预警模型的预测准率、降低第一类及第二类分类错误率。
    第七届中国立信风险管理论坛营造了活跃的学术氛围，为国内外关心风险管理研究领域的学者们提供了开放高效的学术交流平台，将进一步推动国内风险管理研究的发展。
    张徳崴，上海立信会计学院中国立信风险管理研究院，邮政编码：201620，电子邮箱：zdw@lixin.edu.cn。作者在此对所有提交研究报告或参会论文、参加本次论坛的专家学者表示感谢。