“经济增长转型与资本市场发展”研讨会综述

    由重庆大学经济与工商管理学院和《经济研究》编辑部共同主办的“经济增长转型与资本市场发展”研讨会于2012年6月2日在重庆大学隆重召开。来自北京大学、清华大学、中山大学、山东大学、厦门大学、南开大学、北京师范大学、辽宁大学等国内重要高校和研究机构的50余位专家学者齐聚重庆大学，分享了经济增长转型与资本市场发展相关研究的最新成果。
    在研讨会开幕式上，重庆大学经济与工商管理学院院长刘星教授、《经济研究》 常务副主编郑红亮教授分别致辞。刘星教授提出在中国经济结构调整和经济增长方式转变的大背景下，如何在学习国外资本市场发展经验的同时，结合自身的客观情况，找出一条具有中国特色的经济增长和资本市场发展道路，为中国经济增长方式转型和可持续发展提供动力，是当前理论界研究的重要命题，也是本次研讨会希望探讨的主题。郑红亮教授希望通过本次研讨会的成功举办，对当前存在的经济社会问题进行深入的学术探讨，切实推动理论创新与实践的紧密结合，为中国经济的健康发展和成功转型提出具有一定理论价值并可付诸实践的研究成果和政策建议。
    在研讨会的主题报告会上，来自中山大学的李善民教授以《绿地投资还是跨国并购？——基于实物期权视角的分析》为题报告了他的最新研究成果，重庆大学的杨俊教授作了以《环境污染、收入水平与劳动力供给——基于面板误差修正模型的实证研究》为题的研究成果报告，山东大学的曹廷求教授作了以《股权分置改革公司治理效应的实证检验》为题的研究成果报告，北京大学的冯科副教授作了以《信贷配给、固定资产投资水平与中国经济发展》为题的研究成果报告。
    在研讨会主题报告之后，与会学者对上述研究成果进行了热烈的讨论，并围绕经济增长转型和资本市场发展的相关理论和实践问题，分“经济增长与产业发展”、 “区域经济与资本市场” 、“公司治理与投融资”、 “证劵投资与金融市场”四个专题进行了论文交流和成果分享。
           一、 经济增长与产业发展
           李善民和李昶构建了一个将FDI投资者采取灵活进入策略纳入到绿地投资和跨国并购这两类外商直接投资进入东道国模式的分析框架，使用三阶段实物期权模型分析了影响FDI进入模式的相关因素。他们的研究表明，在经济快速增长、市场需求波动较大的国家或地区，FDI投资者倾向于选择绿地投资模式进入东道国市场；而在经济增长较慢、市场需求稳定的国家或地区，FDI 投资者倾向于选择跨国并购模式进入东道国市场；东道国利用外资的政策直接并显著影响 FDI 进入模式的选择，外资倾向于按照东道国政府鼓励的模式进入东道国市场；相对于通过绿地投资方式获得的目标企业，外资通过跨国并购方式获得的目标企业有更快的增长速度和更大的规模。
    杨俊和盛鹏飞建立了一个环境污染对劳动供给影响的理论分析框架，并利用ARDL方法建立了面板误差修正模型，最后采用PMG、MG和DFE方法进行实证研究发现：环境污染在短期对劳动供给有显著的负效应，而从长期来看环境污染对劳动供给的影响则呈现出显著的倒“U”型关系；劳动者收入水平的提高在短期会对环境污染作用于劳动供给的负效应有一定的缓解作用，但是从长期来看收入水平的提高会加剧环境污染对劳动供给的负效应。
    刘渝琳和郑效晨以FDI的环境效应为切入点，利用Moran I指数对我国FDI与工业污染排放物的空间集聚效应进行了分析。他们通过变量的空间相关性检验结果，以及对比传统面板模型实证结果来说明引入空间计量分析方法的必要性，并通过空间滞后模型（SAR）和空间误差模型（SEM）的计量结果来揭示FDI与环境污染的空间非线性关系。实证研究结果表明，中国的FDI和工业污染排放物在空间集聚区域上具有一致性，环境污染程度与FDI之间呈“N型”发展关系，并且我国环境污染治理已出现“越治理越严重”的趋势。
    产业结构调整和优化升级是推进经济增长方式转变的关键。韩永辉、董自芝和邹建华通过对发达国家产业结构调整与经济增长发展历程和经验数据的总结分析，构建了一个新的中国产业结构发展水平指标体系。对我国产业结构调整升级与经济增长关系的实证研究表明，我国的产业结构调整促进了地区经济的增长，但从产业结构调整与经济增长的倒U型关系上看，我国正处在倒U型曲线的拐点，面临“结构性加速”向“结构性减速”转变的困境。
           二、 区域经济与资本市场
           陈立泰和王鹏建立了一个包含税收变量的“中心—外围”模型，分析了税率变化对产业集聚的影响，并使用全国29个省市1990—2010年的数据，检验了税收对产业集聚的影响程度。这一个新的加入税率的“中心—外围”模型显示，税收对产业集聚产生了离心力，原来的中心区（集聚区）税率低于外围区（非集聚区）有利于维持原有集聚状态。中心区的税率在一定限度内提高，仍能维持原有集聚，一旦超过临界点，将引起企业或产业“出逃”。从全国角度看，上世纪90年代税率与集聚呈现反向关系，税率降低引起产业集聚，之后随着经济社会的发展，产业集聚程度加强，税率也逐步提高，集聚区税收收入也随之提高。近两年，税率与产业集聚的正相关有所减弱。因此考虑促进产业集聚的政策组合中，要注重税收政策与其他非税收政策相结合，才能有效促进产业集聚，加快区域经济发展。
    在现实经济运行中，一些地区丰裕的自然资源并未成为经济增长的有利条件，反而制约了经济增长，似乎遭到了自然资源的“诅咒”。孙永平和叶初升从资源丰裕度和资源依赖度两个角度，分析了自然资源对产业结构合理化、多元化和高级化三个维度的影响。他们的研究表明，资源丰裕度的增加会提高产业结构的合理化，却会阻碍产业结构的多元化，但对产业结构高级化没有显著影响；资源依赖度增加不仅会降低产业结构的合理化，而且会阻碍产业结构的多元化和高级化，使产业结构处于扭曲状态。因此 “资源诅咒”主要是通过资源依赖来传导，而并非资源丰裕。
    区域经济的发展程度取决于其系统内部各行业间的协调与整合情况。李程宇和张学慧认为在现实世界中，市场主体也会有自发的竞合行为，一项好的制度设计，应该能够实现市场自身的演化路径与经济调整的目标路径间的趋同与一致。区域经济的发展，实际上是其主导产业与非主导产业自发形成的竞合演化的结果，然而当市场自发的演化结果有可能不利于居民的福利时，就需要政府的合理调控与干预。调控者如果能够适当地施加影响力，就有可能实现市场自身的演化路径与经济调整的目标路径间的趋同，产生较好的调控效果。
    邓晶和李红刚建立了一个包括银行和企业的网络经济模型，在考虑银行与企业之间的金融信贷关系、银行与银行之间的同业拆借关系基础上，研究了经济网络结构对系统性风险和经济波动的影响。他们的研究发现经济系统中主体之间的交互关系可以导致宏观经济波动的产生，并出现银行规模和关联分布的不对称现象。该项研究还发现在不同的市场价格变化机制下，银行间市场分别扮演了流动性转移和风险传染的角色。当市场价格变化波动较小时，银行间市场有利于流动性转移，保持整体系统稳定；当市场价格变化波动较大时，银行间市场会产生更大规模坏账，导致系统性风险的产生。
         三、 公司治理与投融资
           曹廷求、刘海明和姜红霞将代理成本作为公司治理的代理变量研究了股权分置改革对于公司治理的影响，并从股改过程股东冲突和流动性增加两个角度进一步检验了股改带来治理改善的内在机理和传导机制。他们的研究结果发现，股权分置改革能够带来显著的治理改善，股东冲突严重的公司本身存在较为严重的治理问题，股改带来的治理改善验证了新的话语权理论在中国的适用性。
    冯科和何理从宏观和微观两个层面探讨了信贷配给对企业的固定资产投资水平的影响，以及信贷配给对整个国家的经济增长与经济发展方式的影响。在宏观层面的分析中，探讨了平均贷款利率与存款总额的关系；在微观层面的分析中，采用了内生转换模型，探讨了沪深两市制造业上市公司的信贷受限与投资行为的关系。他们的研究结果表明，商业银行偏向于将信贷投放于规模更大的重资产企业，从而激励企业的固定资产投资水平；而无形资产占比越高的企业，信贷受限的可能性越大，这抑制了企业对创新的投资。
    刘伟、程俊杰和敬佳琪考察了在我国联合创业投资中领投机构的特质、合作模式及合作成员异质性对投资绩效的影响。他们的研究发现，联合创业投资中领投机构的投资经验和先前投资绩效与投资回报水平显著正相关。“混合型”联合创业投资项目的投资回报水平显著低于“纯粹型”联合创业投资，而联合投资回报水平与是否有外资类创投机构参与无关。联合创业投资合作成员投资经验的异质性与项目的投资回报率呈显著的倒U型关系。上述研究结论在一定程度上揭示了我国联合创业投资行为与绩效的关系，同时也对联合创业投资中合作伙伴的选择有实践价值。
    陈海强、韩乾和吴锴基于融资约束的视角在公司微观层面研究了公司技术效率水平的决定因素。研究中他们采用传统指标(公司规模、杠杆率和公司年龄)以及依据投资-现金流敏感性模型估计的融资约束变量进行分析，发现融资约束对于公司技术效率的提高具有显著抑制作用，而民营企业在融资约束缓解的情况下能够比国有企业更大程度地提高技术效率。这一研究发现具有明确的政策涵义：一方面，政府应当着力提高金融市场发展水平，缓解我国工业企业尤其是民营中小型企业的融资问题，为其提高技术效率、拥有更大的市场竞争力奠定基础；另一方面，企业必须完善管理层激励机制，降低代理成本，使管理层有充分激励去提高技术效率，充分利用现有资源进行生产活动。
    随着投资机会的增加和市场风险的提高，异质性风险等因素的影响导致现金的流动性和预防动机逐渐起到了越来越重要的作用。相关理论研究认为公司在面临不同的调整成本时，可能选择不同的调整路径，而不同的调整路径下调整成本各不相同，因此调整的速度可能存在差异性。常亮的实证研究将公司投资作为调整收益的变量，发现高投资将促使公司表现出更快的现金持有调整速度。如果将以银行授信为代表的银企关系作为公司调整成本的因素，与投资一起同时纳入到分析的框架，可以发现有较强银企关系的企业由于调整成本较低，高投资水平的企业现金调整速度显著快于低投资水平的企业，但在较弱银企关系的企业中由于调整能力的约束两者的调整速度并没有显著的差异。
    四、 证劵投资与金融市场
           为了研究机构投资者的周期性交易操作行为，徐浩峰对基金期末净值周期性的超常变化进行了研究。他发现期末机构投资者交易超常变化与内在价值变动无关，并且信息透明程度较差会造成更高的机构投资者的超常买入、超常卖出。这说明了信息透明度较差的证券，成为了机构投资者通过超常交易赚取证券价差的标的，并且这一现象在季度的最后一个交易日更为严重。进一步的分析发现期末基金净值产生周期性的超常变化，可能是月度末和季度末机构投资者通过提高输家组合的卖出比率和减少赢者组合的卖出比率，美化期末持股部位的结果。上述实证结果表明市场机制的建立对于抑制机构投资者的投机性交易操纵具有重要的现实意义。
    张景奇以2010年12月31日的股市收盘价格代表股票的内在价值，对中国A股所有股票1—20年累计投资回报率和股市泡沫度进行计算和分析。结果发现中国A股股市整体上1—20年取得了12%—19%的累计平均投资回报率，该回报率远高于成熟资本市场。除2007年外，几乎所有年份的A股股市泡沫度均为负值，因此中国早期的股市泡沫随着时间的推移而逐步得以化解。中国投资者持有股票的时间与累计投资回报率显著正相关，从长期看，企业的质量对股市泡沫的大小将起决定性作用，对于业绩稳定且具有成长性的上市公司而言，股市的泡沫度会随着时间的推移而降低。
    王创发和孙天琦提出基于散户角度的衡量证券分析师荐股的投资价值的标准，并采用事件研究法考察了2004—2011 年的所有证券分析师的股票推荐。研究发现证券分析师在荐股时较少考虑大盘趋势的影响，鉴于大盘趋势对于个股价格所具有的决定性影响，散户在考虑是否接受分析师的操作建议前，应当先判断大盘趋势。分析师公开发布的买入推荐具有较多的私有信息，公开发布的卖出推荐几乎没有私有信息。公开发布的买入推荐在大盘处于上涨趋势时的私有信息含量较下跌趋势时少。通过与其他研究的对比可以发现，中国的证券分析行业日趋规范，证券分析师的择股能力正在不断提高，公开发布的研究报告包含了越来越多的私有信息。
    王博、王伟和文艺重点关注了中国保险产业的发展，从人寿保险、财产保险和保险业整体三个层面对我国保险市场的驱动因素进行了经验分析。他们的研究发现当前中国寿险市场和财产险市场的驱动因素存在较为明显的差异，整体保险市场驱动因素同寿险市场相类似。金融发展对寿险市场和整体保险市场发展的促进效果明显，而对财产险市场的影响并不显著。收入差距变量对人寿保险市场和整体保险市场的影响为负，但对财产险市场的影响并不显著。
    刘星、杨俊、汪锋，重庆大学经济与工商管理学院，邮政编码：400030，电子信箱：liuxing@cqu.edu.cn, yangjun@cqu.edu.cn, wangfeng2008@cqu.edu.cn。