许成钢：转轨经济中的证券市场

    这么多年以来，大家关心中国的证券市场，中国最大的证券市场就是在上海。关于中国的证券市场以及同中国的证券市场有关的监管问题有着很多很多的辩论，现在辩论仍然还在进行之中。到底中国的证券市场还需不需要更多的监管，还是中国的证券市场已经是监管过度了？这就有很多的辩论。
    中国面对的问题可以说是世界上面对的最复杂的问题之一。为了要理解这么复杂的问题，我们先从简单的事情入手。比如说美国呀，英国呀，相对来说就比较简单。从经济学的角度讲，一般均衡理论讨论的问题其实就是一个相当完美的市场经济。所以一个经济它越是距离那个比较完美的市场经济近，它就越简单；越是离完美的市场经济远，它就越复杂，分析起来就越困难。从法律的角度上来看也是相似的。最简单的制度就是有比较好的法制传统，有相应的司法制度。而中国长期以来就没有法制这个传统，分析中国的司法制度相对来说也比较困难。这样我们先讨论一个有法制，有市场制度，而且法制在整个社会里面是占主导地位的，市场经济是在整个经济里面占主导地位的制度，再来看怎么分析中国的司法制度和金融制度。
    为什么需要监管？
    在法治国家里，人们都相信由法庭来执法是必要的，也是最有效的。那为什么在有的领域还要有监管呢？
    法制国家有一个基本的因素就是法律不但是制定了的，而且是要执行的。在任何一个法治国家里，我们都可以看到有两大类的执法机制，一是法庭，另一大类就是监管。假如我们拿英美作为例子的话，在合同法、破产法、公司法的大部分内容里面，执法的机制只使用法庭，没有使用监管。另一些领域有很多的监管，包括金融市场、银行业、食品制药业等等。为什么有些领域只有法庭执法，有些领域还需要有监管者来执法？在法治国家里，人们都相信由法庭来执法是必要的，也是最有效的。那为什么在有的领域还要有监管呢？
    我们来看一看在法学文献里面对这个问题的辩论。法学里面一个强有力的学派就是芝加哥学派。按照这个学派的见解，实际上法庭执法是最优的，即法庭执法有最优的阻吓效果。如果法庭执法是最有效的，从经济学角度来讲，就没有必要另外引进来一种机制。这个道理早在十九世纪的时侯边沁就讨论过，他本人是个哲学家，又是个法学家。作为哲学家，边沁最突出的贡献就是功利主义，而现在经济学的基础就是功利主义。他来分析司法制度的时候，仍然是从功利主义的角度去看司法制度，他的一个基本观念就是如果你把法律设计得使它具有最优的恫吓能力，那么假定世界上所有的人都足够聪明，而且法律是公布于众的，那么所有的可能触犯法律的人都会认真比较之，如果犯法带来的坏处超过了犯法带来的好处，那他就不会去犯法了。最优恫吓就是说你要把法律设计成使得每个人经过计算以后发现犯法不值。不值就没有人犯法了。在这种情况下，当然就不需要有监管了。可是为什么在现实中看到监管？芝加哥学派和斯蒂格利茨就认为是因为政治原因。在政治上有许多利益集团，它们跑到国会去游说，施加压力，他们感觉到监管对他们是有好处的。于是在他们的压力之下，就建立了这样的机构。监管机构建立了以后，只是为这些利益集团谋私利而已。因此从全社会的利益讲，监管是没有好处的。这实际上与法庭执法是最优的观点是同一个见解。
    法学上面有很悠久的历史传统说为什么不需要监管，经济学上有很悠久的历史传统说为什么需要监管，最重要的理论就是说市场会失灵。早在二十世纪二三十年代庇古就相当严格地分析了市场失灵的问题。就是说存在外部效应的时候，市场会失灵。外部效应越大，市场失灵就越大，这时候当然就需要监管。这是老的理论。新的理论就是最近获得诺贝尔奖的信息不对称理论。市场可以是最优的，但是这是有条件的，条件就是信息是对称的。如果参与市场经济活动的人或机构之间的信息是不对称的，则市场可能就不存在均衡点。即便存在均衡点，则此均衡点也可能不是最优的。在这种情况下，大概就需要监管，监管的目的是为了纠正市场失灵。
    这两个论点，一种是法学的论点，说由法庭来执法是最有效的，另一种是经济学论点，说需要监管，因为市场会失灵。你看这两个观点之间的逻辑实际上走错了位。为什么逻辑错位了呢？因为市场失灵，为了纠正市场失灵，需要的是一个市场之外的力量。但市场之外的力量是不是一定意味着监管呢？法律和法庭已经是市场之外的力量了。由法庭来执法的法律能不能纠正市场失灵呢？如果它能纠正，那市场失灵还是不是引进市场监管的理由呢？我们可以用不对称信息的市场失灵的情况来作为例子。一个重要的例子就是旧车市场。旧车市场失灵的缘由就是信息不对称。卖旧车的人对旧车的了解比买车的人要清楚。了解的人可能会去骗不了解的人，把更破的车假装是好一点的车卖给人家，把好车留给自个儿用。你要是想人都是这么坏，都是把破车卖给你，你就不会去买了，这样旧车市场就垮了。可这种市场失灵的情况是不是一定需要监管呢？显然不一定。你可以通过一个法律，所有卖旧车的人必须得保修，并且是免费的，那他就没有动力去骗你了。他会把车先修好再卖给你，免得你老开回来让他修。这个法律是可以由法庭来执行的，所以旧车市场的问题是可以解决的。这个例子说明市场失灵还不足以提供一个道理来说明为什么在现实生活中我们看到有市场监管。
    法律不完备与经济发展
    当社会变化很快的时候，许多老的法律就会变得不适用了，这时候法律就会变得更不完备。社会经济制度的变化、技术的变化，所有的这些就会使得法律变得“过时”了。
    下面我们就提出来一个新的理论来解释这个问题。之所以在有些情况下需要监管，实际上同法律自身的性质有关系。如果监管同法律自身的问题有关，在没有办法使用法庭执法的情况下，就需要引进来一种新的机制。那么什么是法律自身的问题呢？那就是法律天生是不完备的。什么是完备的？那就是法律要天下人皆知，且天下人都没有不同的意见。天下人就包括所有要犯法的人，所有要遭受侵害的人以及所有的法律工作者，还有就是所有侵犯别人利益的内容全都写在法律上，这样的法律才是完备的。我们为什么说法律天生就是不完备的？其实是因为人类的语言本身就妨碍了法律的表达。这样的例子我可以举很多，限于时间关系，我就不多说了。如果法律是不完备的，那后果是什么呢？后果就是法律的恫吓作用消失了，因为罪犯对自己犯罪收益和成本的计算就有可能与法律设计者所设想的不一样。法律设计完以后，罪犯就觉得有漏洞可以钻。很多人都可以钻法律的漏洞，那法律的恫吓作用就没有了。
    那在这种情况下，怎么来解决问题呢？为了法制还能够存在，我们就不单单是要设计法制，而是要设计制度。实际上法庭执法是一种制度，而我们所要引进的另外一种执法制度就是监管。现在我们来看看这两种执法机制之间的不同。法庭机制是一种被动式的执法机制，只有在有人去法院告的时候，它才能起作用。如果没有人去告，法庭是不能执法的。比如说一个法官，在路上看到一个小偷，他能不能当场就说“我判你了”？这不可以。甚至他把小偷抓住，说“我就是法官”，这也不可以。作为一个法官，他必须坐在法庭上，得有人来告，得有双方的辩论。为什么要这样？道理是法庭必须是中立的。如果你自个儿上大街把一个人给绑了，你就不是中立的了。你可能随便绑，你可能勇敢地把一个真正犯案的人给绑了，你也可能因为接受贿赂就把手铐给无罪的人带上。中立的就意味着它不能自己采取行动。与此对应的就是监管机制，与法庭执法机制不同的是，监管机制是一个主动执法机制。它不需要有人来告，它可以主动去干。比如说证监会，所有的企业想要上市就必须得到证监会的批准。在美国的证监会，需要你去注册，然后它需要你保证你送来的东西是真实的。而且任何时候它都可以进行抽查，它想要什么材料你就得给它送什么材料。它保留这个权力，但它不一定使用这个权力。这一点与法庭是不一样的，法庭不可以跑到公司里来要求它提供资产负债表，除非有人告这个公司。
    在什么情况下法律不完备的问题会变得突出？当社会变化很快的时候，许多老的法律就会变得不适用了，这时候法律就会变得更不完备。什么情况下社会会变得很快？由于社会经济制度的变化、技术的变化，所有的这些就会使得法律变得“过时”了。在北美和西欧，一个重大的社会经济制度的变化就是证券市场的产生。证券市场真正成为一个在社会上、经济上有重大影响的制度是在19世纪的中叶。在证券市场出现以前，市场上基本是两类运行方式。一类运行方式是现买现卖的方式。另一类运行方式就是契约，通过它可以交易将来、长期的东西。证券说的是你把一个企业变成多少股份给卖了，这是一种契约，但是它与其它的契约又不一样。因为你买的股票可以拿去转卖，不断的转卖。通常的契约法所面对的是相对稳定的双边契约关系，到了证券上面，就没有稳定的双边契约关系，大量的股票不断地在交易。已有的契约法、侵权法不能简单地适用。所以，当一个新的社会经济制度产生的时候，它对已有的法律产生了一个很大的冲击，使法律变得更不完备。另外还有技术的变化，当技术变化时，法律也会变得更不完备。一个具体的例子是在19世纪后期的德国，电开始成为商品。你跟发电厂有个契约，它就把电送给你用来照明。天上通了电线以后，有些点油灯的看了觉得不错，就自己把线给挂了上去。发电公司一看不妙，就到法庭去告他们盗窃。法官到法律文本上去查什么是盗窃，什么是财产。法律关于财产定义得很清楚，都是有形财产，都是看得见、摸得着的东西。电还没有人敢摸它。所以最后判下来，没有犯罪。那人们就自然会想到要改法律，使法律更完备。那人类是否有能力使法律足够地完备呢？只要社会的经济制度和技术不断在变，变得足够的快，就根本没有可能用完备法律的方式去追赶。所以越是出新东西的时候，就越出犯罪。
    这里实际上存在严重的阻吓失效的问题。只要法律是不完备的，当市场足够大的时候，恫吓失效的后果就会影响社会福利。为什么呢？恫吓失效的意思就是骗人的人越来越多，骗得人损失越来越大。当市场规模越大，骗人的动机越强。法律惩罚人的因素增长得不够快，之所以增长得不够快，是因为法律会错罚人的。其结果就是证券市场越发达，骗人的动机越强，骗人的程度越大，投资的人就越糟。现实中一个很好的例子就是美国证券市场。在美国，没有证监会之前，美国证券市场是没有监管的。证券市场越发展越大，到了1929年，整个市场跨了。至于1929年发生的事情是什么，在经济学家里面是有争论的。但有一件事情是没有争论的，那就是1929年以前有非常严重的金融腐败问题，存在着大规模的欺骗，暴露出大量的金融丑闻。导致投资者失去信心，大量抽出资金，证券市场就这样垮了。市场垮了是什么意思呢？就是市场规模大了以后，社会福利反而变成负的。在美国，立法建立证监会是对这件事情的反应。
    转轨经济中的证券市场
    在中国建立证券市场，在中国建立司法制度，我们不可以简单地照抄任何国家的制度。照抄人家的法律不能够完全起作用，照抄人家的制度也不好用。
    英国和美国在建立证券市场以前，这两个国家都是法制国家。它们的法律相对来说都是比较完备的。它们有相当完备的合同法、侵权法和刑法，靠着这三个法，它能够使得它的证券市场发展到相当程度，以后就不行了。而像中国、俄国这些国家，因为法律更不完备，如果没有监管，单纯靠法庭执法，证券市场走不了多远就会恶化。为什么我说中国的法律更不完备？有法学家立马可以反驳我，说我说得不对。他们认为中国的法律比起当年美国的法律更完备，中国证券市场至少应该走得跟美国一样远。实际上道理是这样的。我们可以回想一下，中国所有的经济法、商法，包括证券法、合同法是什么时候建立的，是怎么建立的。所有这些东西都是改革以后建立的，基本上是抄国外的。那又有人说你抄别人完备的法律，那你的法律的完备程度不就跟别人一样了吗？这是不对的。我们的很多的法律实际上是在想办法抄美国的。中国抄的程度还稍微少一点，俄国更是照抄。俄国很多法律根本就是纽约大学、哥伦比亚大学和哈佛大学法学院的人到俄国去给他们写的。美国的法属于不成文法系。写在书上的法是原则性的部分，很少。绝大部分的法律是靠判例作后备的。你怎么去解释原则，你得去看它的判例。你跑到俄国去，你会去看美国的判例吗？这里面有两个问题。第一个问题：法律完备的定义上带着一个基本条件，
    就是尽人皆知，不光是律师，不光是法官。老百姓也得知道，可老百姓能看判例吗？又有多少律师能看判例？第二个问题：判例都是和制度有关系的。所以我们可以抄书面上的法律，但是我们没有办法抄它的判例，没有办法抄它的制度。所以抄来的法律就比原来的更不完备。所以我们就要引进监管机制，因为它是主动执法的。
    具体到证券市场这个例子，它的核心就是披露。监管者不是靠最后给你判刑，给你罚款来吓唬你。它的力量靠的不是吓唬。你要想上市，得先把本子拿出来，你的招股书、资产负债表、法律文件，所有与他人订立的合同统统都要披露的。你要出律师的证据，你要出会计师事务所的证据。这些证据都是用来证明你所讲的话是真实的。你现在面对的问题不是事后会不会被人罚，而是事前证监会要看他的东西，东西不好的话，证监会不批。
    这样就要来权衡这两种机制谁好谁坏。有的领域看到的更多的是监管，有的领域根本没有监管。那什么时候用监管，什么时候用法庭？当证券市场规模比较小的时候，显然是用法庭更好。当证券市场规模更大的时候，显然是用监管更好。相似的道理可以运用到其它的情况，包括食品药品、合同法等等其它的领域。但是当我们运用到像中国和俄国等经济体的时候，是不是可以直接地运用呢？实际上运用到中国的情况就远没这么好了。
    为什么呢？因为监管有一个重要的条件，那就是在监管的时候存在一些中介机构，包括会计师事务所、律师事务所以及承销商。这些机构是很重要的提供信息的机构，它们本身是监管所需要的。但是在中国，当我们建立证券市场的时候，我们这些中介机构是没有的。整个这些中介机构是随着证券市场的发展才慢慢发展起来的。而这些中介机构自己能不能说真话，跟它自己本身有多少信誉是连着的，而信誉是需要时间的。另一个重要的因素就是监管机制所依赖的是市场本身。有许多的中介机构报告给持股人或投资人的信息和市场上应该有的东西是不是能对得上。这里面就要有一个条件，那就是你得有这么一个市场，如果根本没有这个市场，怎么去报呢？而在中国，许多的市场就没有，有的市场才刚发展。才刚发展的意思就是说那个市场上面出来的价值的数是没个准的，比如说土地的价值。为了这项研究工作，我曾经问过若干跨国会计师事务所里面的中国会计人员，问他们是怎样为上市企业做账的。他们说那里面有一个特别大的灰色地带。所以你让他做完了账，监管出来的信息还是没个准。他怎么做的账呢？大家都知道，工厂里的有些东西是十多年前买的，十多年前的价和今天的价差距特别大。所以还得找一个估值师过来。这一估可就麻烦了，你请他多吃两顿饭，这个值不就估得多一点了吗？所以，在有法制、有市场的经济里，建立证券市场的基础是原来就有法制，原来就有市场，在这个基础上面，你再来发展证券市场，再来发展法律的执法机制等等。那要是碰到中国这样的情况，简单的结论是没有的。但如果我们照抄，一定失败。从眼下这个理论里出来的第一个结论就是在中国建立证券市场，在中国建立司法制度，我们不可以简单地照抄任何国家的制度。照抄人家的法律不能够完全起作用，照抄人家的制度也不好用。那到底什么样的制度更好呢？这个问题我们正在研究，以后可以再讲。