宋国青：利率、通货膨胀预期与储蓄倾向——从两次高通胀期间的储蓄倾向看预期的作用

    作者简介：宋国青 北京大学中国经济研究中心
    原文出处：《经济研究》(京)1995年第07期 第3-10页
    引言
    1994年和1988年是我国改革开放以来的两个高通胀年份，这两年的国民生产总值增长率很接近，但个人名义收入增长率的差别则很大，远大于通胀率的差别。这主要是储蓄倾向不同导致的。1988年储蓄倾向大幅度下降，1994年的名义收入增长率很高，但储蓄倾向也很高，如果储蓄倾向是1988年的水准，通胀率还要高得多。所以储蓄倾向波动对短期通胀率的影响很重要。另一方面，给定个人名义收入增长率，不同的储蓄倾向引起不同的通胀率，从而导致不同的真实收入增长率。从这个角度看，储蓄倾向也十分重要。
    本文讨论的基本内容是储蓄倾向的短期波动。对1988年和1994年两次高通胀期间储蓄倾向差别很大的原因，将进行集中分析。考虑的主要着眼点是预期的未来实际利率。基本假设是，公众在1988年预期的下期通胀率过高，从而预期的下期实际利率过低，而1994年的预期通胀率比较低。除以上基本假设外，关于储蓄倾向问题，还有两个方面的情况需要特别说明：
    首先是资料和资料处理方面的问题。从家庭储蓄的角度看，所有金融资产都应计入储蓄。1994年末的流通现金增长率和平均水平相近，而1988 年的这一增长率是过去9 年里最高的。 仅就个人货币储蓄而言，1988年和1994年的增长率差别也没有存款增长率的差别那么大。1992年至1993年上半年，股票总市值大幅度增长（曹远征和许钢，1994），还有其他的社会集资也增长很快（吴晓灵，1994）。1994年尽管国库券发行量增辐较大，但年内股票市值未升反降，其他社会集资也少多了。对这些情况现在还难以作出比较准确的计量。大致上，1994年尤其上半年的个人金融资产同比增长率要比货币储蓄的同比增长率低。另一方面，在通货膨胀的情况下，原有金融资产余额贬值，在计算收入和储蓄时应作出相应的调整。由此得到的调整后储蓄倾向，与未调整的储蓄倾向常有很大不同。1994年，消费品零售额实际增长率高于9年平均水平， 年末货币储蓄余额的增长率为37.4%， 按1994年12月和1995年1月两个月的平均同比通胀率24.8%缩减〔1〕，实际增长10.1%， 按同样的方法计算，1988年末比上年末的实际增长率是1.0%，而9年平均的实际增长率为17.7%。总的来说，1988年的调整后储蓄倾向大幅度低于正常水平，其中第3 季度是负的。1994年的调整后储蓄倾向比1988年的高了很多，但仍然明显低于包括1988年在内的平均水平。
    第二是预期对储蓄倾向的影响方面的情况。家庭在某一时期选择当前购买和金融资产储蓄时所考虑的是储蓄资产在将来到期时所能得到的实际利率。无保值贴补的存款和债券的将来实际利率，取决于现在宣布的名义利率和以现在为基期的未来通胀率。这样的实际利率在决策时并不知道，只能预测。所以正确的提法是储蓄倾向对预期的未来实际利率是否敏感。例如，1989年1月的同比通胀率是27.8%，名义利率2月1 日起调高为11.34%，这两个数据似乎表示当时的利率太低。 但这是错的。1989年1月底存入的1年期储蓄存款在1990年1月底到期，而1990年1月和2 月平均的同比通胀率是4.4%，因此后来实现的实际利率为6.6%。这不只是比较高，而是太高了。如果1994年1月预期的1995年1月的同比通胀率是5%的话，按10.98%的名义利率，预期的实际利率就是 5.7%，不仅不低，简直还太高。所以，不附带其他条件的话，拿1994年1 月的21.1%的通胀率和10.98% 的名义利率算出一个负的实际利率是没有意义的。
    本文涉及的月度季度资料的期间是1986年到1994年包括首尾的9 年，下文提到一些变量的平均值如未说明都是指此期间的。但对这些资料做了季节调整〔2〕。说到月或季的环比增长率或增长额， 都是用季节调整后数据计算的。因为公布的总量数据远不能支持对家庭的季度收入、支出和储蓄的计算，所以只好根据个人购买的消费品总额和家庭货币储蓄〔3〕来近似估计有关变量， 在可能出现较大误差的时候给予说明。有时用到“可能”和“大致上”一类词，表示近似估计的结果有一定的不确定性。
    一、两次通胀预期错误
    公众在事前对通胀的预期，可能和事后实现的通胀率有很大的偏差。尤其在通胀率较高的时候，不确定性很大，预期错误接近零的情况反而是偶然的。预期的通胀率，不是一个可以直接观察的变量，这里根据一些事后的观察变量来反推。大体上说，1988年月环比通胀率最高的时间在1988年5—10月，1992下半年以来月环比通胀率几起几伏，以1993 年12月至1994年2月间为最高。 为叙述简单， 下面选定1988 年9 月和1994年1月，分析这两个月的通胀预期。
    1989年9月和10月平均的同比通胀率是10.1%， 消费品零售价格指数平均9.3%。1988年9月底存入的1年期储蓄存款， 后来实现的名义利率〔4〕是10.4%，实际利率大致上还是正的。 比之于平均的负实际利率，这已经是比较高了。如果家庭在1988年9月正确地预期到这些， 那么自1988年9月至1989年9月的消费品购买和储蓄至少应当正常增长。消费品对个人的零售额在过去9年里平均的实际增长率大约为6%，而1989年9月比1988年9月名义值下降1.2%，实际值则下降11.4%， 一里一外，差别巨大。具体到一些消费品类别，预期错误的情况更明显。在1988年3季度的旺销中，许多家用电器非常紧俏。 至少有一些家庭是为保值而提前购买的。加上紧俏时的特别购买成本和“萝卜快了不洗泥”因素，很多买者实际支付的价格更高。在随后不久的疲软中，家电滞销更甚，连名义价格都下跌。提前购买者付了高价又丢了存款利息。还有在黑市上购买外币保值的。人民币黑市汇率一度大跌，后来又大幅度回升。在抢购时买外币保值的，汇率利率双损失。
    农贸市场粮价在1988年大幅度上升，大约在1989年3 季度达到最高，随后大幅度下降。在粮价很高时没有出售投机性存粮的农户，在价格和存粮成本（包括质量损失）以及存款利息三方面都亏了，也是损失很大。1989年12月比上年同期相比，农贸市场粮价只上升1.2%。 如果一个农民在1988年12月正确地预测到1989年12月的市场粮价，那么1988年12月底的投机性存粮应当基本出清，把收入变为储蓄存款去获取高利率。根据家计调查资料，在粮食减产的1988年，年底的农户存粮比上年底大幅度增加。这也正是1988年市场粮价猛升的最主要原因。
    1989年与1988年9月相比， 一方面消费品零售总额连名义值都下降，另一方面消费品零售价格上升了10.8%，而厂家和商业企业库存增加，说明卖方也大幅度高估了后来的通胀率。卖方要是正确预期到了以后的市场疲软和压库情况，就会定相对低些的价格早卖清库。
    1994年的情况是相反的。1993年底到1994年初，一些专业研究机构和学者预测的1994年通胀率在10%上下，这可能对政府其后将10%作为控制目标有一定作用。1季度超过20%的同比通胀率报告发表以后， 公开报告的全年通胀率预测一般也不过13—15%， 在已知1月份通胀率21.1%的情况下预测全年的通胀率为15%， 实际上是预测1994 年底从而1995年1月的同比通胀率很低，可能只有5%上下。
    1995年1月比1994年1月，市场粮价上升了50%以上。单只这个数据本身就说明农民在1994年1月预期的粮价上升率偏低。 如果一个农民在1994年1月正确地预期到了1995年1月的粮价，就可以不卖或少卖粮食而增加存粮，到1995年1月再卖。 这样损失一些存款利息和增大存粮成本，得到一个高价格，所得远大于所失。如果所有或相当大一部分农民都这样做，1994年1月的粮价就会比实际实现价高得多。
    期货价格至少是参加交易者对未来价格预期的某种平均值。至少在1994年上半年， 大宗粮食品种的期货价格远低于后来实现的现货价。 1994年下半年以后，有保值贴补的国库券的现货期货价格猛烈上升，主要原因是保值贴补率出乎意外地大幅度上升。如果交易者在1994年上半年正确地预测到了后来的贴补率，那时的国库券现货价就会很高，而同一品种同一交割期的期货价应当不变。对保值贴补的实施细节，交易者可能有所怀疑。但是考虑到国库券价格上升的幅度，这些怀疑应当是次一位的因素，主要的还是对通胀率的预期太低。
    不能说上述情况就完全证明了1994年公众预期的通胀率偏低。象预期这样的不能直接度量的变量，有关估计只能是一种概率意义上的判断。对于要求严格的读者，不妨先看作一个假设。重要的是，否定这个假设比肯定它更缺乏根据，而用1994年情况来证明储蓄倾向对实际利率不敏感在逻辑中隐含着对这个假设的否定。下面的分析有些是建立在这个假设的基础上的。在认为不能完全肯定也不能否定该假设的情况下，有关的结论可以从可能性的意义上来理解。
    二、预期变化对真实收入的效果
    假定消费品供给的增长率不变，而消费者将名义收入的一个固定比例用于支出。这样的话，似乎消费者名义收入的过快增长和相应的高通胀是水涨船高，真实收入不发生变化。得到这种认识可能和对真实收入的一定度量方法有关。
    对工资性收入而言，名义收入和真实收入的度量是清楚的。涉及到金融资产，就有存量的损益问题。例如，一个单纯的存款帐户在上期内的名义利息收入为10元，期末存款余额100元，本期得到名义利息13 元，而本期通胀率为20%，如果不作存量的损益调整，那么本期名义利息收入比上期增长30%。对这个增长率拿通胀率缩减后得到的真实收入增长率为8.3%，可是，上期末存款在本期内的本息毛收入为113元；由于20%的通胀，120元的本息毛收入才能保值。这样按本期币值计算有7元的净损失。对这7元再拿通胀率缩减，得到按上期币值计算的损失为5.8元。按这样的概念，真实收入和名义收入都变了。为区别起见，将这样计算的结果称为调整后名义收入和真实收入〔5〕， 相应的有调整后储蓄倾向。例如1988年3季末比上季末， 个人货币储蓄余额的名义值有所增长，但增长率远低于该季的环比通胀率，所以货币储蓄真实值有相当大幅度的下降。不对余额作贬值调整的话，该季的增量储蓄从而储蓄倾向是正的，而调整后的增量储蓄和储蓄倾向是负的。
    国内金融资产总值的损益和国民收入没有直接关系，债权方的损失就是负债方的得益，双方得益之和总是零。从总量上说，家庭是债权方，而企业和财政是负债方。如果名义利率不变，家庭在通胀中是受损失的。所以，要从作为总体的家庭拿一笔财富转移给企业和财政，一个办法是从家庭收税，另一个办法是在高通胀情况下多给家庭一些货币收入。低的名义收入增长率加低通胀率较之于高名义收入增长率加高通胀率，即使表面上看来后者是水涨船高，家庭也欢迎前者而反对后者，原因就在于金融资产的损益不同。就长期而言，两高与两低是不能比的，
    至少还要在两高后面加上一个高名义利率，这还不包括手持现金在三高中的损失。
    这些还没有涉及预期通胀率变化的影响。给定名义收入和名义利率，高通胀预期和由此产生的替代效果可以导致消费者的三重损失。首先，本期的名义支出增加，提高了本期的通胀率。作为总体的消费者，增加的支出没有增加或没有增加多少实际购买量，因而是一个损失。第二，额外的通胀率上升使剩下的货币资产遭受额外的贬值。最后，因为预期的未来通胀率较高，剩下的货币资产在预期上还要受到进一步的超常贬值。
    按上述理解，1988年发生的高通胀预期对消费者确实带来了巨大的损失。调整后的个人真实收入在3季度大幅度下降，4季比3 季略有回升，从1989年2季起才开始大幅度增长。按另外一种度量方法， 将期内真实消费和期末货币资产的真实值加起来。这个量在1988年3季和4季连续下降，而4季下降的幅度更大。由于计算季末资产值用到季末价格， 所以一个季度的调整后真实收入是到季末才知道的。由此看来，消费者在1988年4季度到1989年初感受到的损失最大。 这尚未考虑到预期中的货币资产的进一步贬值。虽然这个预期后来证明是错的，但当时的感受是和当时的预期一致的。预期通胀率的高峰可能在3季末到4季度。这样，1988年3季末到年底之间应是消费者感觉最坏的时候。
    顺便讨论一下1989—90年间的市场疲软。调整后的个人真实收入从1989年2季度起大幅度增长，1990年的增长率可能是过去9年里最高的。所以没有理由认为此期内个人收入增长率偏低，也没有理由认为消费者在此期内对未来收入持特别的悲观态度。调整后真实收入的高增长首先是低通胀的结果。1989年2季度内〔6〕消费品零售价格上升1.0 %（年率4.1%），已经远低于平均水平，到4季度环比通胀率为负，即价格水平下降。另一方面，无论从已经发生的情况来看还是从当时的政策倾向来看，都应当产生很低的通胀预期。同时1989年2月1日到1990年4 月15日之间的利率为11.34%，是多年来最高的。这样， 那时预期的实际利率应当非常高，所以出现了9 年里最高的储蓄倾向和最严重的市场疲软。这正是储蓄倾向对预期实际利率很敏感的表现。
    从事后情况来看，对1年期存款而言，与1989年2月到1990年4 月的11.34%的最高利率相对应的是1990年2月至1991年4月的同比通胀率。 这14个月同比通胀率的算术平均数为2.5%，是1984年以来最低的， 事后实现实际利率平均为8.6%，比9年平均值〔7〕高10.9个百分点。 这种情况下负债者受到一定程度的损失。
    三、两次紧缩期间的通胀率惯性
    1988年4季度猛烈紧缩， 末调整的个人名义收入环比零增长或下降，消费品对个人名义零售额环比下降，但是环比通胀率只比3 季度略有下降。4季度比3季度的环比通胀率为6.9%（年率30.5%），4季内（即4季末比3季末）通胀率为4.6%（年率19.7%），一直到1989年3月份环比通胀率才掉到较低水平。也就是说，出现了水涨船不升的情况。为什么销售额下降而价格大幅度上升？从第一感觉来说可以有两种解释。一个可能的解释是，由于价格粘性，3 季度的价格还没有上到与当时的供求相适应的水平，这导致了4季度和以后的补偿性价格上升。 另一个可能的解释是，4季度和1989 年前两个月的高通胀是通胀粘性或惯性作用的结果（价格粘性和通胀率粘性不同）。前面提到了卖方的预期错误，后面要进一步说明所谓通胀惯性不过是一定预期的结果。就1988年4 季度的情况来说，说预期错误和说通胀惯性是一回事。至少从事后的角度看，价格粘性导致3季末价格未到位因而4季度继续涨价这个因素，即使有也不大。价格粘性的因素首先无法解释持续半年的高通胀，而关键的是与通胀并行的库存积累和市场疲软。就算退一步，也可以说主要的因素是通胀惯性。
    在这里，需要对前后预期通胀率的（正）相关性和通胀率惯性加以区别。观察到的相关性包括了惯性，但也可能是由别的原因引起的。比如说，前后期货币供给的增长率和个人名义收入的增长率可能是相关的。这样，即使消费者储蓄倾向不变，卖方的库存销售比例不变，也能导致通胀相关性。由此引出潜在通胀率的概念，它指储蓄倾向正常并且供给正常增长情况下会有的通胀率。简单说来，潜在通胀率的变化主要是由货币供给和名义收入增长率的变化引起的。剔除了潜在通胀率相关性后的通胀率相关性，就是通胀惯性。象1988年4季度的情况， 潜在通胀率应当是零或负的，退一步说它也应是很低的，而实际实现的通胀率很高。这可以说成是通胀惯性作用的结果。
    然而，1993年年中开始的紧缩在让位于导致名义收入增长率更高的膨胀之前，却是另一番景象。按家计调查，城镇居民人均生活费名义收入比上年的增长率，1988年为22.2%，1993年为27.2%，农民纯收入的增长率两年几乎一样。如果家计调查对名义收入增长率有低估的话，不大可能在1988年比1993年更甚，相反的可能性倒是比较大。这一点可以由消费品对个人零售额与货币储蓄的数据来佐证。其次，1992年的个人收入增长率本来已经相当高，环比通胀年率在1992年下半年已经达到或超过两位数。要说潜在通胀率的话，1993年比1988年只有过之而无不及。大体上1993 年年中开始紧缩，估计的个人名义收入环比增长率，2季度特别高，3季度下降，但可能仍高于9年的平均水平。对个人收入而言，这次紧缩的程度与1988年4季度相差很远。但是， 消费品零售价格指数季度内上升的年率， 1993年1季为17.0%， 2季达到20.9%， 3季掉到8.7%，低于9年的平均值，而10月份的环比增长年率可能更低。农贸市场粮价的环比上升率， 在上半年高于消费品零售价格指数，3季度则反过来，大涨是12月和这以后的事。如果1993年4季度以后比3季度再稍紧点的话，这次两位数以上的通货膨胀大约就到此为止了。
    由于同比通胀率只能反映12个月中价格变化的累积结果，1993年上半年的高通胀和3季度通胀率的大幅度下降可能不为大家所注意。 这里特别指出来的意思是要强调，在1993年3季度看不到通胀惯性。 该季内通胀率对紧缩的反应甚至有可能发生在名义收入增长率反应的前面。如果这样的话，通胀率一部分是给实际紧缩压下来了，还有一部分是给紧缩风声吓没了。这说明，不存在无条件的通胀惯性，因而也不存在无条件的紧缩路径。
    四、通胀惯性与通胀相关性
    1988年高通胀预期的形成，当然有特殊因素的作用，例如关于价格改革闯关的决定和宣传。但是，今后没有这样的特殊因素，消费者就能持续犯低估通胀率的错误吗？对这个问题的回答应当是完全否定的。简单说，在给定的时点上，预期错误的分布是不偏的。但预期不偏性的说法没有回答预期值和本期实现值的关系。如果大家认为前后期的通胀率不相关；预期的下期通胀率就与本期的和以前的通胀率没有关系。如果没有其他信息可以用来预测，那么预期的通胀率可能就是人常数。股票价格的变化是一个例子。相对于一般的利率波动而言，股票价格变化率的波动总是很大的。但在交易日内，公众预期的下期或未来价格变化率，差不多是个常数。如果在公众心目中，前后期的通胀率有很高的正相关性，那么本期的通胀率较高，预期的下期通胀率也较高。这时，就有可能出现高通胀预期，而且高通胀预期和高通胀是高度相关的。
    通胀率相关性的大小和利率决定机制的不同组合可以造成大不相同的结果。如果通胀相关性很小（假定公众估计的相关性和真实的相关性相同，因而无须区别两者），预期的通胀率基本稳定，那么基本稳定的利率就相当有效。这个组合导致的预期实际利率从而储蓄倾向是基本稳定的。这时，一个偶然的扰动，比如名义收入增长率的一个变化，或者一个别的什么信息如价格改革决定，只对本期通胀率产生直接效果，由名义收入增长率变化引起的通胀率波动大致上是水涨船高。在通胀率相关性很高而名义利率稳定的情况下，一个偶然的扰动不仅导致直接效果，还引起储蓄倾向的变化而产生次生效果。这个次生效果有时对真实收入影响很大。
    这里我们特别关心高通胀已经发生时的通胀预期和相关性，这是条件预期和条件相关性。在现行的金融体制下，货币政策缺乏微调手段。尤其信贷计划和其他一些计划的年度性可能导致货币政策与通货膨胀的短期相关性。但当出乎意料地发现高通胀时，可以临时调整货币政策，而年度货币供应计划并不必然有惯性。假如公众认为年度货币供应计划没有惯性，从而认为年度通胀率没有大的惯性，那么消费者在考虑一年以上期限的储蓄时，并不很在乎现在的通胀率，而企业在定价时也考虑到库存调整从而比较重视较长时间的通胀率。这样，短期的通胀惯性如果有的话，也就不大了。那么为什么有时出现很大的短期通胀惯性呢？一个可能的原因是政府在决定货币政策和其他有关政策时考虑到对消费者给予通货膨胀补偿。在高通胀已经发生并导致通胀惯性时，将名义收入增长率压得太低就要出现水涨船不升的情况。如果公众认为政府考虑通胀补偿，就有潜在通胀相关性的预期，而就是这个预期导致了通胀惯性。在高通胀被发现以后，如果公众预期货币当局不搞通胀补偿，货币当局知道公众是这样预期的，就可以真地不搞通胀补偿，名义收入增长率很快被压下来。由于公众早就知道是这样，也就没有多大或者完全没有通胀惯性了。没有了通胀惯性，当然也就无需搞通胀补偿。如果公众有通胀补偿和通胀惯性预期而政府不给通胀补偿，就有可能出严重的问题。
    五、学习与预期
    上节的讨论是从一般意义上说的，并不就能很好解释1988年4 季度的具体情况。那时的紧缩当然伴随着广泛的紧缩宣传，为什么还出现了那么大的预期错误，并持续了很长时间？我想与对潜在通胀率的估计有很大关系。上面在讨论预期问题时隐含地假定大家都知道潜在供给、潜在通胀率等等， 而实际上远非如此。 一个现在还流行的说法认为，从1984年甚至从1979年起就在积累着很多当年没有释放或没有完全释放的通胀因素，在1988年的一定条件下来了一个总发作。当1988年3 季度的高通胀发生后，一个可能的看法是，这些只不过是当前通胀压力和原来“攒”下来的未释放通胀因素大发作的开始。如果卖方这么看的话，当然要继续涨价了，一直到最后发现并非如此。当时的紧缩政策取向和紧缩宣传可能在一定程度上受到这一看法的影响，并反过来加强了这个显然过份的看法。事实上，为了说明严厉紧缩的必要性，常常要先说明当前问题的严重性。
    为什么1993年的公众预期又是那样的呢？看来在很大程度上是因为有了1988年4季度到1989年的经验。 这个经验一方面有助于比较好地理解一些潜在的因素，另一方面有助于形成一个信念：在高通胀发生以后，政府会采取猛烈措施在短时间内将通胀率压下来。这不是说，消费者上次犯了左的错误，下次就会向右面偏。关于高通胀发生后的货币政策的经验，到1993年紧缩前也只有1988年3季后那么一次， 自然会对它十分重视。
    预测未来的通胀率，涉及到很多方面的知识，包括信息的积累和预测方法的改正与改进。就本文的概念而言，有估计潜在通胀率方面的学习和预测未来方面的学习。复杂的地方在于，不仅要学习“客观”的东西，还要学习别人是怎样学习的以及由此产生的交互作用的结果。一个简单的错误是在自己学习的时候没有考虑到别人也在学习。比如说，拿过去的资料做一番研究，总结出一些变量的关系如超前滞后和同期相关等等。
    经过这样的研究，研究者学到了一些知识。如果政府简单地依此知识来改进（包括不改变）政策而漏掉了对经济单位也在学习这个方面的考虑，仍然可能出错。同样，如果经济单位简单地依此知识来改进有关决策而忽视了政府也在学习和谋求改进，也有可能再犯错误。在有些情况下，这种简单的学习和改进的结果可能比不学习不改进还差。从经验中学习，也包括从简单总结经验所导致的错误中学习。
    单就1988年4季到1989年间的情况而言，紧缩的代价很大。 但也就因为这一次紧“疼”了消费者和企业，从而建立起了高通胀发生后紧缩政策的信誉。有了这个信誉，在1993年年中，仅仅是要紧缩这个信号就起作用。单就1993—94年的情况看，似乎是一种对消费者来说相对比较舒服的高通胀，如果在1995年真将通胀率降到稳定的低水平上，还是一种没有太大痛苦的软着陆。但是公众预期中的高通胀发生后的货币政策和通胀率可能已经大变。有了1993—94年的经验，经济单位又学了很多。这一点的直接启示是，不能简单根据1993—94年间的一些关系来预测以后高通胀中的现象。
    最后，有一点需要说明。上文讨论的一个结论是，经过1993年以来的持续高通胀，以后出现高通胀预期的可能性大为增加。但这并不直接意味着出现1988年那样低储蓄倾向的可能性也大为增加。还有一个重要的因素是对储蓄保值贴补。1988年9月首次宣布对3年以上的储蓄存款实行保值贴补。因为保值贴补是事后算帐，而且还有由技术问题导致的时间错位，在开始时很多人不太明白。这样，实行保值贴补可能对1988年的储蓄倾向效果不大。但1988年以后储蓄者已经有了实际享受保值贴补的经验，保值贴补可能就成了稳定预期实际利率从而决定储蓄倾向的一个重要因素。不过，因为涉及到家庭对储蓄灵活性的需求因而长短期储蓄间的替代关系，保值贴补本身也有一定问题，对保值贴补的效果现在还很难作出更进一步的判断。另一方面，居民金融资产总额仍在迅速累积，消费结构也在进一步变化，都对储蓄倾向有影响。这些影响不一定是线性的，因此难以根据过去经验作出判断。总的来说，很难认为储蓄倾向较大幅度下降的局面不大可能再出现；而持续较长时间的个人名义收入高增长是很危险的。
    本文资料来源：年度数据来自《中国统计年鉴》1994年和以前各年，《中国贸易物价统计资料1952—1983》和1994年的统计公报。关于价格和商品零售额的月度数据来自《中国统计月报》（早期的国内版和晚些时候的相应海外出版物），《中国统计》（月刊）等。关于金融的季度数据来自《中国金融》（月刊）等。
    注释：
    〔1〕货币储蓄余额为期末数， 相应的缩减价格指数应为期末指数。在计算同比增长率时，可以直接用相应的两个月的同比通胀率的平均数作为期末的同比缩减指数。
    〔2〕对零售额和货币资产等变量可以直接做季节调整。 本文用到的原始价格指数是比上年同期（同比）增长率。由各月的同比指数可以计算出12个月的定基指数，然后再用平滑的方法连接各月的定基指数。这样处理的结果已经是经过季节调整的定基指数。
    〔3〕家庭倾向储蓄指个人储蓄存款加手持现金， 即原来说的结余购买力。根据以前的年末居民手存现金可计算年末居民手持现金与流通中现金的比例。多数年份的这一比例略低于80%， 这里以储蓄存款和80%的流通中现金这和作为家庭货币储蓄金额。 其他季度末的比例变化可归为季节因素，在做季节调整时自动消除。
    〔4〕未特别说明的（名义）利率指银行1年储蓄存款的利率。 1993年3月以前的存款因利率调整方法（见吴晓灵，1994）有事前公布利率和事后实现利率之别。
    〔5〕一般地， 从本期名义收入中减去按本期币值计算的上期末金融资产在本期内的贬值损失，余下的就是本期内的调整后名义收入。贬值额的计算视金融资产的名义收入是否包含在本期名义收入中而定。对调整后名义收入做一般缩减，即得到调整后真实收入。另一个算法是先用相应的定基比价格指数对金融资产的期末市值缩减，然后计算缩减后资产的增量。这一增量加上期内购买支出的真实值，就是本期的真实收入。两种算法的结果一样。
    〔6〕季末价格指数是估计的。 先得到经过季节调整的定基比月度价格指数，然后取这一指数在一个季度最后一月和其后一月的平均值作为本季末的估计指数。一个价格指数的季内增长率是指本季末指数比上季末指数的增长率。在通胀率波动较大时，季内或年内通胀率可以和一般说的季通胀率或年通胀率有很大的不同。
    〔7〕平均利率指1986年1月1日至1994年12月31 日间每日利率的算术平均。事前公布利率平均为8.53%，事后实现利率平均为8.90%。此期内（按年末价格指数算）年通胀率平均为12.0%，即不计保值贴补的事后实现实际利率平均为负的2.1%。