彭文生 诸建芳：环球不同步，历史不往复

    -主要经济体处在金融周期的不同阶段,导致经济增长与货币政策分化。美国处于金融周期底部，房地产与银行信贷逐渐回暖，支持经济复苏；欧元区还处于金融周期下行阶段；新兴亚洲和中国位于金融周期高位，面临下行压力。预计美联储将于9月开始缓慢加息，欧央行继续推行量化宽松，后者对全球的溢出效应相对较小，不足以抵消美国加息所引起的新兴市场资本外流压力。
    -中国处在金融周期下半场的开始阶段，叠加存货调整等短周期因素，我们不能以传统的商业周期的逻辑来理解本轮经济增长下行压力的强度和持续时间。金融周期下半场包含的房地产市场调整和银行信用放缓意味着投资疲弱的态势在相当长的时间内难以反转；同时，过去一年。人民币对一揽子货币的升值对出口和制造业投资的影响将逐渐显现。我们下调2015年经济增速预测，由7.1%小幅下调到6.9%。
    -“紧信用、松货币、宽财政”是金融周期下半场理想的宏观政策组合。金融周期下半场，去杠杆抑制实体投资与消费，所带来的超额储蓄驱动均衡利率下行，政策层面则体现为在银行信用受阻的情况下央行增加本位货币，引导市场利率向均衡利率靠齐。货币政策支持财政扩张既可以投放本位货币，又直接拉动总需求。在审视监管配合下的“紧信用”，意味这一次政策扩张带来的流动性宽松更具有趋势性。
    -中国进入宏观政策密集期。在广义信贷放缓的情况下，降准降息等常规手段将继续出台，同时政策工具创新（包括对政策性银行再贷款等）有利于央行投放本位货币。财政政策方面，除了安排预算赤字1.6万亿元以外，盘活6000亿元存量资金、大力推广PPP项目落地和加快实施“准财政”行为将是重要关注点。人民币对美元汇率面临贬值压力，但预计央行有能力限制贬值的幅度。
    -金融周期下半场融资结构发生变化，银行信用作用下降，资本市场的重要性增加。上半场银行信用与房地产相互促进，反映房地产作为信贷抵押品的特殊角色；到了下半场，银行以及与银行信贷关系密切的房地产和传统的大企业将受到抑制，新兴产业则受益于资本市场，尤其是权益类市场的扩张。
    三大经济体处于金融周期的不同阶段
    引言
    中国一季度GDP同比增长7.0%，增速较上季度下降0.3个百分点，降幅有所扩大。工业、投资、零售增长均为近年以来最低增速，出口也处于较低水平，经济和政策未来走向成为市场焦点。
    中国经济增长近几年的下行呈现出两个特征。一是增长率放缓伴随低通胀、甚至是通缩的风险，说明主要问题是需求疲弱，而不是供给的限制。二是下行态势持续的时间长，经济增长速度从2010年一季度开始下降后，持续至今已达5年，超过一般的经济周期的下行时间，说明导致需求疲弱的力量超越传统的经济周期的规律，我们需要关注一些中期甚至长期的因素。
    全球经济近几年也呈现类似的特征，低增长伴随低通胀，并且持续的时间较长。美国经济2014年复苏步伐加快，是发达经济体的亮点，但近几个月出现明显的放缓迹象，市场早前对美国经济的乐观情绪，以及相关的对美联储加息时点的预期和美元的强势都有所修正。
    中外近期的发展都提示我们要关注需求端的一些超越短周期的因素，及其对未来宏观政策取向和操作的影响。本报告在金融周期的框架下分析未来2-3个季度国内和国际经济和政策。我们的落脚点是短期走势，但在一个统一的框架和逻辑下考虑影响短期走势的中期因素，更有利于我们准确地把握形势，尤其是美国等发达国家的金融周期走在我们前面，其经济和政策演变对我们有参考意义。
    金融周期分化：美国见底，中国步入下半场
    突破传统视角看经济
    金融周期的理论基础是货币非中性论，强调信用和资产价格的相互影响，导致不同于一般经济周期的规律。过去40年，经济自由化和全球化带来金融深化，银行业的规模大幅扩张，金融危机发生的频率也随之提高，包括拉丁美洲债务危机、亚洲金融危机，以及美国次贷触发的全球金融危机。近几年，学术界、政策当局和市场均在反思金融和经济的关系，重新认识凯恩斯学派的货币非中性观点和金融的重要性。反思的一个方面是关注金融周期，其最核心的两个指标是信用和房地产价格。前者代表融资条件，后者反映投资者对风险的认知和态度，而房地产又是信贷的重要抵押品，两者相互依存，在金融周期中起到加速器的作用，导致顺周期自我强化的特征。
    金融周期通常比经济周期长，波动幅度更大。而当经济周期和金融周期叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会放大，持续的时间也较长。经济周期一般涵盖1-8年不等，而一个金融周期可持续15-20年。也就是说，一个金融周期可以包括多个经济周期。在金融周期上半场中，信用扩张快、房地产价格上升、经济增长比一般经济周期下的动能强；金融周期进入下半场后，在上半场负债过度扩张的部门进入调整期，要么变卖资产，要么降低消费和投资，结果是经济增速下降。金融周期的顶点往往与房地产泡沫破裂及金融危机联系在一起，但也不是所有金融周期的拐点都伴随着金融危机。即使在没有发生金融危机的国家，金融体系也面临很大的压力，信用紧缩，冲击实体经济。国际清算银行（BIS）的研究显示，金融周期下行时的经济衰退比金融周期扩张时的衰退幅度更大、时间更长。从过去50年来看，金融周期下行时，经济增长平均会下降3.4个百分点，而金融周期扩张时，如果经济衰退，经济增长则平均下降2.2个百分点。
    发达国家的经验显示，金融周期上升到一定阶段时，利率会上升，促使债务调整与去杠杆，金融周期下半场则会出现“紧信用、松货币、宽财政”的政策特点。金融周期上升到一定阶段时，可能由于通胀上升，中央银行紧缩货币政策，或者由于金融体系信用创造货币遇到瓶颈，随着金融体系的期限错配越来越严重，银行对贷款（资金供应）扩张变得谨慎，从而导致利率在某个时点上升。金融周期下半场的紧信用可以是市场机制本身运作的结果，比如银行惜贷，或者房地产抵押品价值下降，导致非银行部门借贷能力降低，也可以是政策主动调控的结果。紧信用意味着金融体系信用扩张放缓，杠杆率降低，增长面临下行压力。为此，货币政策会放松，但货币投放方式发生变化，通过银行信用投放的重要性下降，政府信用投放货币增加（体现为央行支持财政支出扩张，比如美联储/欧央行购买政府债券）。
    近年来，中国的房地产市场降温，广义信贷增长速度下降。同时，经济增速持续下行。中国处在金融周期什么阶段呢？与其它经济体金融周期有何差别？在中外经济金融联系日益紧密的情况下，回答这些问题对于判断中国增长与政策走势至关重要。
    美国金融周期见底，欧洲继续下行，中国步入下半场
    我们使用BIS（2012）的方法来测算各国的金融周期，发现主要经济体金融周期当前有所分化。根据BIS的研究，实际信贷指数、信贷对GDP的比例以及实际房价指数是度量金融周期的较好指标，我们对三列数据分别使用BP滤波提取周期项，之后对三个周期项进行简单平均便得到了度量金融周期的指标。[1]
    美国金融周期见底，可能处在新一轮周期的蓄势甚至初始阶段。1975年以来，美国大致经历了两轮金融周期，顶点分别在1989年3月和2007年9月，间隔18年。在金融周期的上半场，信贷快速扩张，信贷对GDP的比例上升，房价也步入上升通道；步入下半场之后，信用紧缩，房地产市场明显调整。美国两个金融周期的顶点之后都出现了金融危机。前一次是储贷危机（loansandsavingscrisis），最近则是次贷危机，后者冲击力大，导致全球金融动荡。过去几年房地产市场和银行信贷经历了比较充分的调整，现在有见底的迹象，但未来是否很快进入下一个周期的上升阶段，反弹的力度有多大，还不确定。
    欧元区本轮金融周期到达顶点时间比美国晚，当前还处于金融周期的下行阶段。我们综合了德国、法国、意大利、荷兰、爱尔兰、比利时、西班牙和芬兰八国的数据来测算欧元区的金融周期。与美国一样，1997年后欧元区处于金融周期的上升阶段。但与美国不同的是，欧元区此轮金融周期于2010年10月才见顶，目前仍在调整中，尚未看到见底迹象。研究显示，欧元区这轮金融周期上行与美国本世纪初宽松的货币政策密切相关。比如，欧洲金融机构在美国的分支机构于次贷危机之前美国信贷大幅扩张时期曾经积极地筹集美元资金，并把所筹集到的资金传送回总部，而总部将部分资金运用于欧元区内。如图3所示，外资银行总部对其在美国的分行应付帐款在2003-08年之间大幅上升，而图4表明在各国银行对美国一级货币市场基金的负债中，欧洲银行占一半左右。[2]这说明本世纪初美国宽松的货币政策不但促进了本国信贷扩张与房价攀升，也促进了欧元区金融周期的上行。
    日本处于金融周期漫长而温和的上半场。日本上一个金融周期的顶点在1992年中。房价于1991年6月见顶回落，房地产市场泡沫破裂，银行体系通过追加贷款来掩盖不良资产问题，“僵尸贷款”延缓了信贷见顶的时间。信贷对GDP的比例于1993年12月见顶回落，之后日本的房地产市场和整个银行体系步入了漫长的调整过程，经济陷入“失落的十年”。随着银行体系的逐步恢复，上一轮金融周期于2005年中见底，之后似乎进入新一轮的金融周期，但是由于人口老龄化等结构性因素，日本的房地产价格继续调整，使得本轮金融周期的上行幅度较小，经济增长也依旧疲弱。
    新兴亚洲目前尚处于金融周期高位，一定程度上因为美国量宽后大量资金流入该地区，推高其信贷与房价增速。新兴亚洲几个经济体（涵盖韩国、新加坡、香港、马来西亚、泰国）上一轮金融周期的顶点在1997年12月，以亚洲金融危机为标志，之后于2005年3月见底后步入下一轮金融周期。次贷危机后美国宽松货币政策导致大量资金涌入新兴经济体包括新兴亚洲，寻求更高收益。危机前，银行借贷是这些地区主要的对外负债方式，而危机后，发行债券则是主要的对外负债方式。新兴亚洲货币政策也受到美国量宽的制约。为了抑制房价与信贷扩张，这些地区本应该提高利率。但提高利率可能加剧资金流入，所以货币政策某种程度上被动宽松，加剧了这些地区的信贷扩张。
    以上例子似乎显示，很多经济体在金融周期的拐点都会伴随金融危机，但实际上并不是所有经济体都如此。瑞士、挪威和澳大利亚等国在金融周期的顶点前后并没有发生金融危机；当然，尽管没有金融危机，在金融周期的下半场，这些国家的经济增长都经历了一段较长的下行调整阶段。
    中国步入金融周期下半场。1997年以来，中国只经历了一轮金融周期，很大程度上因为中国尚未经历一个完整的房地产周期。美国次贷危机发生以后，中国货币政策大幅宽松以应对经济下滑，导致信贷急剧扩张。2009年以后房价也加速上涨，直至2013年下半年。从房地产价格与广义信贷的走势看，本轮周期似乎见顶，呈现下半场开始调整的迹象，信贷对GDP的比例下降，房价开始回落。
    国际：增长前景迥异，美国仍为亮点
    美国处于金融周期底部，调整比较充分，所以经济复苏力度相对较强。但近期数据显示增长有所放缓，既有寒冷天气影响，也可能反映强势美元对其增长的拖累。展望未来，其复苏能否持续？欧元区推出量化宽松后，市场反应较正面，但该地区尚处于金融周期下行阶段，其增长前景如何？新兴亚洲处于金融周期高位，对利率上升的脆弱性增加。如果美国紧缩货币政策，是否对新兴亚洲产生较大冲击？
    美国：强势货币拖累出口，但不改经济复苏趋势
        
    美国金融周期见底，信贷及房地产市场呈现回暖迹象，为经济复苏增加动力。2015年一季度，美国的信贷同比增速已回升到8%左右，接近危机前10%左右的中枢，其中工商业贷款同比增速达到12%，不动产抵押贷款和消费信贷同比增速均在4%左右。房地产方面，目前美国住房自有率处于历史低位，在居民杠杆率及抵押贷款利率处于低点、以及收入增速快于房价增速的情况下，住房需求将保持稳健。新屋及成屋的库存均处于历史低位，2月新屋销售创下7年来新高。销售回暖叠加库存低位，预料房屋新开工在严寒天气因素消退后也将回暖。
    同时，工资平稳增长与低油价有助于促进内需扩张。伴随劳动力市场稳步复苏的是工资平稳增长，同时，作为全球最大的石油净进口国，油价下跌对美国经济总体利大于弊。根据IMF最新测算，本轮油价下跌将拉升美国2015年实际GDP增长约0.8个百分点。
    因此，尽管强势美元对出口拖累将逐步显现，预计总体经济复苏的态势不会改变。去年夏季以来，美元指数实际升值幅度较大（15%左右），将会对增长产生一定拖累。根据IMF的测算，2014年以来美元升值可能降低2015年经济增速0.5个百分点左右。我们预计美国首季实际GDP环比折年率将从上季度的2.2%降至1.6%左右，二季度回升至3.3%，全年增长2.8%左右。
    金融周期见底，美国“松货币”渐行渐远。核心通胀保持平稳，但随着经济持续复苏，通胀预期有望回升，从而增强联储对通胀的信心。同时，根据亚特兰大联储的就业计算器（JobsCalculatorTM），如果美国劳动力市场保持月均20万新增就业的复苏态势（去年月均新增非农就业人数为26万），3个月后失业率将降至5.3%，9个月后将降至5%左右，接近美联储估计的均衡失业率（5-5.2%）水平，为加息创造条件。
    考虑到“零利率”时利率调整空间的非对称性，美联储在货币政策收紧时将采取谨慎态度，缓慢加息。耶伦在近期讲话中强调，如果通胀上升步伐与就业复苏超预期，美联储可以加快速度提高利率来应对。另一方面，如果加息过早，导致经济复苏受到影响，鉴于利率接近于零，通过降息来刺激经济的空间很小，只能借助于量化宽松。但是，在美联储的资产负债表规模已经很大的情况下，进一步扩大资产负债表的风险较大。在这种情况下，美联储的态度是缓慢加息。
    总之，二季度开始美国经济数据在天气因素影响消失后有望好转，但6月议息会议之前联储看到的数据相对有限，尚不足以让其确认经济稳固复苏，故预计不会在6月加息。上述经济复苏在下半年应该更清晰，而失业率在下半年会低于均衡水平，预计联储最早于9月首次加息，年内加息1次。
    欧元区与日本：虽有量宽，增长前景偏弱
    市场对欧元区推出QE反应正面，但其作用渠道不如美国通畅，而金融周期下行亦表明增长复苏动力不会很强。自1月份欧央行量宽宣布以来，欧洲国债、企业债券收益率以及银行贷款利率全线下降，股市应声上涨。欧元汇率贬值亦有利出口，PMI数据逐月上涨，于3月份接近4年新高。但欧元区QE对经济刺激渠道不象美国那么畅通，影响其效果。
    QE作用的一个重要渠道，即资产组合再平衡渠道，作用相对有限。这是因为欧元区金融体系以银行为主（银行贷款占企业资金来源比例约为85%），而美国直接融资更重要。银行把证券卖给欧央行后，在其资产负债表有待修复的情况下，是否愿意增加贷款的不确定性较大。比如，2月份信贷虽然下降幅度有所放慢，但还是持续下滑，向家庭部门贷款同比下降0.1%，向非金融企业贷款同比下降0.8%。
    金融资产价格上升带来的财富效应亦有限，因为欧元区居民所持金融资产对其可支配收入的比例（2.5倍以下）显著低于美国（4倍以上），且所持有的金融资产中以现金和存款居多（40%以上），占所有金融资产的比例远远高于美国（略高于10%）。另外，QE在成员国之间的分配机制也限制了其作用。接近一半资金实际上注入德法两国，而真正缺乏资金的危机国所获得的资金较少。
    欧元区结构性问题依然严重，也继续压制复苏力度。政府和家庭部门离去杠杆的完成仍有一段距离，产能利用率还没有恢复到危机前水平，闲置生产力仍然较高。青年失业率超过20%，其中PIIGS五国平均青年失业率高达40%并且没有下降趋势。在这样的背景下，经济复苏力度较弱，我们预计欧元区一、二季度环比增长分别为0.3%和0.4%，全年增长1.3%左右。
    量化及质化货币宽松（QQE）对处于金融周期温和上行阶段的日本增长有所帮助，但经济整体表现仍将较弱。首先，金融周期上行阶段信贷扩张有利于经济增长。从2014年10月QQE规模扩大以来，贷款每月同比增长均在3%以上(过去十年的最高值为4%左右)，而同期日元实际有效汇率（REER）贬值5%，利好出口。同时，市场对企业盈利增加以及对未来持有较乐观的预期有助于促进工资和消费的增长。尽管2月份工资同比增速较1月有所放缓（0.1%对比0.6%），但主要企业在3月“春斗”后上调工资且同比涨幅创新高（约2%）。不过日本目前的结构改革力度不足、效果不佳，政府债台高筑限制了财政政策的力度，对经济复苏速度造成一定拖累。我们预计日本一、二季度GDP环比折年率分别为2.2%和1.7%，全年增长1.0%。
    新兴亚洲[3]：增长面临下行风险，资本流出与货币贬值压力上升
    新兴亚洲金融周期上行可能接近尾声，经济增长面临下行风险。一季度新兴亚洲经济延续疲弱态势。出口增长延续过去两年的低迷，工业产出同比大幅下滑，尽管前瞻指标PMI在2月有所改善，但3月又回落至荣枯线附近。受油价下跌和经济疲弱影响，该地区CPI同比增速自去年四季度以来大幅下滑，已经连续18个月低于过去十年均值。而处于金融周期高位，企业部门债务高企，在通缩压力导致实际利率升高的情况下，投资积极性受到打击，同时去杠杆压力上升亦将拖累未来经济增长前景。尽管美国持续复苏，但由于其能源产品进口减少（对能源出口国，如印尼，影响大），危机后消费倾向下降，制造业回流等因素影响，新兴亚洲对美国出口很难重现危机前的繁荣。
    美国加息渐行渐近，新兴亚洲资本流出与货币贬值的压力将增大。投资者已对不同经济体之间的货币政策走向与增长前景分化作出反应，开始减持新兴亚洲资产。自2014年中以来，新兴亚洲货币对兑美元温和贬值了近5%，已经有5国外汇储备开始下降。新兴亚洲处于金融周期高位，在美国加息越来越近的情况下，资本流出压力将上升，从而影响其流动性，也给房地产价格带来下行压力。事实上，新兴亚洲货币，包括人民币，对美元风险逆转率持续为负，表明看跌期权势力强过看涨期权，市场预期这些货币将继续对美元贬值（资本流出压力有增无减）。
    虽然欧元区与日本均在推行量宽，有助于缓和美国加息对新兴亚洲资本流出压力，但这两个地区量宽的溢出效应将小于美国几轮量宽。一方面，日本和欧元区量宽规模预计小于美国。另一方面，从传导渠道上来说，日本和欧元区QE的资产组合再平衡渠道也较弱。当美国QE导致美国长期债券收益下降时，外国投资者会出售美债而转向收益更高的新兴国家资产，从而导致资本流入这些国家。但欧元与日元的地位与美元不可比，这种资产重新配置效应较小。根据IMF的研究，欧元区QE会导致较多资金流入美国，而流入新兴市场资金有限。
    与1997-98相比，新兴亚洲的经济基本面以及应对资本外流的能力增强，意味着该地区不太可能像1990年代那样在金融周期高点过后经历一场大规模金融危机。美国推行宽松货币政策后，大量资本流入亚洲，新兴亚洲杠杆率（债务与GDP之比）从2007年150%左右上升到2014年的200%（1996年为130%）。但相较于1998年时的外债高企（当时新兴亚洲总体外债和短期外债对GDP的比例分别为60%和30%以上），当前新兴亚洲债务多为内债（总体外债和短期外债对GDP的比例分别下降至30%和20%左右），这些经济体外汇储备也更高（相当于GDP的35%，而1998年只有20%），普遍能够覆盖短期外债。同时，目前该地区总体经常账户盈余对GDP的比例在2.1%，而亚洲金融危机前10个新兴经济体中7个为赤字。现在新兴亚洲汇率机制也更灵活，有助于降低资本流动造成的冲击。
    但与1990年代相比，有一些新的风险点需要关注：
    前几年大量资本流入新兴亚洲，海外投资者在该地区的债券市场投资份额急剧提高。同时，根据IMF的研究，近年来发达国家和新兴市场发行的债券日益被少数资产管理者持有。这种债权集中的现象在金融市场动荡时更容易加剧债务人流动性压力。
    过去几年，蓬勃发展的美国垃圾债市场可能在美国加息时首当其冲，从而连累其他地区包括新兴亚洲的债市与流动性。近几年美国高收益债券在总体公司债发行中的份额由2008年的10%以下上升到20%左右，显示高风险投资普遍存在，也反映了信贷发行质量恶化。油价自去年中大幅下跌令能源公司融资出现困难，高收益能源债收益率和信用利差大幅飙升500基点左右，揭示了高收益债券市场的潜在风险。本轮新增垃圾债主要由共同基金、ETF持有，当出现问题时可能引发大规模低价抛售[4]。此外，与垃圾债有关的抵押品互换（Collateralswap）的出现，降低了衍生品交易的抵押标准[5]，增加了垃圾债市场危机向其他市场的溢出效应。
    经济金融周期叠加，中国总需求收缩压力凸显
    中国正处于金融周期下半场与经济周期下行的叠加阶段，虽然出现金融危机的概率较小，但是可能会步入较为漫长的调整阶段。步入金融周期下半场，经济增速下降，储蓄相对投资增加，均衡利率下降。但是中国与美日等发达国家不同之处在于，近期中国的利率虽然有所下降，但仍处在较高水平，这主要是由于市场出清受到政策托底的限制，整体去杠杆的调整相对缓慢。这也意味着，中国出现系统性的危机的可能性小，但下半场调整的时间可能比较长，节奏比较慢。
    中国经济处于两类周期叠加阶段，短期内总需求仍将内生性收缩。一季度经济GDP同比增长7%，下滑趋势持续，产出缺口由上季度的-0.45%扩大至-0.54%；三大需求跌势未见缓解，单月投资回落至近两年的最低水平，出口增长大幅低于预期。二季度仍然可能延续。往前看，三大力量使得经济自主增长的动能偏弱，这里面既有传统的经济周期的因素，比如补库存时机未到；又有金融周期下半场包含的地产投资疲弱和银行惜贷因素；同时过去一年，人民币对一揽子货币的升值对出口和制造业投资的影响将逐渐显现。
    补库存时机未到
    自2014年8月以来，工业产成品增速持续回落，尤其年初以来受大宗商品价格下降影响，库存增速快速下降，1-2月增速由2014年底12.6%降至8.5%。在此背景下，市场对于未来库存走势的看法呈现分歧，有一种观点认为随着原油价格企稳，企业库存会出现短期回补。但我们认为，目前企业仍面临较大去库存压力，补库存时机尚未到来。短期内，工业企业去库存过程将会延续，库存同比增速继续下降。主要包括以下两个方面的原因：
    第一，库存仍处高位，补库存缺乏动力。2015年1-2月工业库存周转天数上升至16.4%，库存销售比率约23.5%，库存周转天数、库存销售收入比率两个指标均创2011-2014年同期新高。此外，价格下降的压力存在的情况下，企业不可能通过增加库存获利，因此也缺乏补库存的动力，这个从PPI和库存的关系可以看出来（PPI领先库存增速约一个季度）。
        
    在目前经济增速放缓背景下，工业企业库存压力有所上升，未来企业主动增加库存的意愿下降。
    第二，部分行业补库存不改变总体去库存趋势。目前工业行业库存分化显著，1-2月数据显示，石油炼焦及核燃料加工、黑色金属冶炼及加工业、农副食品加工业、化学原料、电气机械、专用设备等行业去库存显著；计算机通信、汽车、仪器仪表、金属制品业、有色金属矿物采选、公用事业等行业库存呈现不同程度增加。但从分行业产成品库存周转率相对水平看，很多行业仍面临去库存压力，如钢铁、石油加工、煤炭、通用设备、以及前期库存增加较多的计算机通信、仪器仪表、金属制品业等行业，其库存周转率明显高过2011-2014年同期均值水平。相比而言，农副食品加工、纺织服装、铁路船舶航空航天、有色等行业库存将有所增加。
    地产依旧拖累投资增长
    地产景气持续下行，除了直接影响房地产投资外，还对其上下游产业链的制造业投资和服务业投资产生了较大的负面冲击。我们注意到，近两年政府大力度推进的基础设施建设并不能有效扭转整体固定资产投资放缓的势头。因此，分析地产投资的未来走势对于把握整体投资与经济的走势至关重要。
    政策全面放松，地产销售呈现企稳迹象。过去针对房地产市场的调控政策逐步回归常态，内容涉及信贷政策的放松、首套和二套认定标准的变化、首付比例的调整和交易税费的减免等。一系列政策的调整对于房地产市场的回稳起到了积极的作用。3月份，30个大中城市商品房成交面积超过1600万平米，仅次于2013年，是近5年的第二高水平。进入4月份，销售的回暖还在延续，首周成交面积超过300万平米。销售的回暖一方面源于过去被政策限制的需求开始释放，另外当前按揭利率的下降也使得部分改善性需求提前释放。
    销售、房价回稳不等于投资回升，二、三季度地产投资可能继续回落。传统分析认为，销售的回暖会激发地产企业投资开工的积极性，房价上升又会进一步刺激企业的拿地开工。但今年销售的回暖并不一定对应着地产投资回升，全年地产投资增长可能依然维持在8%左右，相比目前10%的增速将有所回落。原因包括：
    目前消费者的购房行为已经趋于理性，投机型需求不强。销售只是呈现“见底回升”的状态，而非“爆发式增长”。预计全年销售面积增速可能回升至0增长附近，难以维持过去20%左右的高速增长状态。
    短期开发商着力“去库存”，新开工较为谨慎。当前房地产的待售面积已经超过6.4亿平米，处于历史最高水平，并且大部分集中在二三线城市，地产“去库存”需要较长时间，新开工拿地建设积极性较弱。1-3月房屋新开工面积2.4亿平米，同比下降18.4%，降幅反而有所扩大，新开工并未随着销售反弹。
    “保障房货币化”，对投资拉动效果不明显。今年保障房工作的核心从以往的“新建设”改为“新安排”，这意味着今年700万套保障房的目标并不一定是通过投资新建完成，有相当部分保障房将通过货币化的手段，转变商品房用途来实现。这对于降低地产企业库存有正面影响，但并不拉动短期投资增长。
    人民币升值影响出口与制造业投资
    人民币升值对出口的影响将逐步显现。根据中国出口对全球增长以及真实有效汇率关系，我们估计：全球经济增速上升1个百分点，中国出口增速上升7.2个百分点；人民币真实有效汇率上升1%，中国出口增速下降0.34个百分点。预计2015年中国真实有效汇率相对于2014年上升10%，而全球经济增速比2014年提高0.2个百分点，那么，2015年中国出口将比2014年低2个百分点，即2015年出口增长4%左右。进口依然低迷。国内投资低增长，而大宗商品价格持续处于低位，中国进口短期难有起色，贸易顺差仍将保持较高水平。
    二三季度出口可能小幅下降。前期有效快速上升对出口的影响将逐步体现出来，二、三季度出口增速将有所下降，可能下降至3%左右。由于加工贸易多属竞争性产业，其需求对价格更加敏感，受汇率升值更加明显，有效汇率上升将导致未来出口增速下降更快。考虑到“一带一路”战略的提出，中国下半年可能有一批项目在国外落地，有望带动中国相关产品的出口，从而缓解出口回落的压力。
    人民币升值抑制制造业投资。人民币升值对出口产生抑制作用，降低对可贸易品的需求。对中国而言，可贸易品主要是制造业产品，出口减少将传导至制造业投资。另外，人民币升值也将增加进口，从而抑制可贸易品价格，降低制造业盈利，进一步降低制造业产能扩张动力，减少投资。在当前人民币有效汇率快速升值的情况下，未来制造业投资可能仍将处于低迷状态。
    CPI依然处于低位，PPI震荡筑底
    预期二季度CPI由一季度的1.2%小幅回升至1.4%，全年平均1.4%；PPI受基数影响二季度筑底，下半年料将回升，预期全年平均-3.8%左右。二季度国内外需求依然低迷，CPI上升主要是源于猪周期的影响和基数较低，其中二季度猪肉价格上升可能导致CPI上升0.3-0.5个百分点。预期大宗价格将在二季度的基础上略有反弹，但整体依然保持低位，我们预期未来PPI环比降幅将逐步缩窄至0附近，年底PPI同比将逐步回升-3%左右，全年平均-3.8%。
    价格的“二元结构”还将继续，人民币升值将抑制可贸易品价格。人民币有效汇率升值将导致不可贸易品价格与可贸易品价格水平之比上升。在当前的CPI中，服务类价格占比30%左右，PPI中绝大部分是可贸易品，因此CPI/PPI会和实际有效汇率同方向变化。
    金融周期下半场的政策应对
    “紧信用、松货币、宽财政”是理想的宏观政策组合
    在金融周期下半场银行体系信用扩张遇到瓶颈，导致”紧信用”。如前所述，紧信用可能是市场机制本身运行的结果，比如银行惜贷，或者房地产抵押品价值下降，导致非银行部门借贷能力降低，也可能是政策主动调控的结果，比如政府审慎监管加强。
    因此，政府有必要松货币以应对经济下行压力，但与2008-09年的货币扩张相比，当前紧信用条件下的松货币性质有所不同：
    2008-09年银行信贷扩张是货币投放的主要方式，而紧信用下松货币，将主要体现为由政府投放的本位货币扩张，产生的流动性更可持续。中国过去十年来货币投放方式经历了三个阶段。2005-08年由于经常账户盈余大幅上升，外汇占款（基础货币投放）是重要的货币投放方式。这种情况下对应的是私人部门净资产上升，释放的流动性可持续性强。2008-09全球金融危机后，中国为了应对外来的冲击，松货币导致信贷高速增长，其货币投放主要通过银行信贷扩张，对应的是私人部门负债快速上升，流动性释放可持续性差。而步入金融周期下半场后，松货币的方式转变为政府投放的本位货币扩张，比如央行购买国债支持财政支出，或者央行再贷款（通过政策性银行等机制）支持基础设施投资。其性质上类似于外汇占款导致的货币扩张，私人部门净资产上升，流动性可持续性较强。
    另一方面，在金融周期下半场均衡利率下降，央行有必要通过松货币引导市场利率向均衡利率回归，但这并不代表货币政策大幅宽松。在金融周期下半场，非政府部门资产负债表调整和去杠杆意味着储蓄相对于投资增加，均衡利率下降。在银行风险规避情绪增强情况下，利率风险溢价上升，可能导致市场利率对均衡利率的偏离扩大。通过松货币降低无风险利率会引导市场利率向均衡利率回归。这与2008-09年处于金融周期上半场时，均衡利率比较高时的货币政策宽松性质不同。
    虽然松货币有必要，国际经验显示，金融周期下半场“宽财政”同样重要，财政政策与货币政策相比，不管在总量调控还是结构调整上都更具有优势。
    从总量上看，金融周期下半场，房地产价格下行，银行坏账上升，贷款能力恶化，货币宽松并不一定能传导到实体经济中去。也就是说，货币乘数下降，基础货币扩张并不能带动广义货币相应扩张。即使运用汇率贬值来应对经济下滑也会受到制约，因为汇率贬值可能加剧资本外流压力。由于财政政策无需经过金融中介（商业银行），这种约束较小。
    从结构上看，因为货币非中性，松货币可能带来负面的结构效应。比如，货币投放到各行业步伐可能不一致。通过外汇占款投放货币时，最先受益的是出口与相关的制造业，而通过银行信用投放货币时，银行会偏向有政府隐性担保而投资效率不高的行业（银行为投资安全起见，在经济下行时期尤其如此）。中央银行可以采取定向操作，针对政策要支持的特定部门和行业选择性地宽松。但是，其他国家经验显示，货币定向放松的效果往往有限。相对而言，财政支出直接支持基础设施投资和公共服务，负面的结构效应较小。
    除此之外，金融周期下半场的另一个政策考量是宏观审慎监管。与货币政策相比，宏观审慎监管亦会影响信贷需求和供给。两者的差异是，前者一般是针对总量，而后者主要针对特定行业和市场行为，类似于信贷额度管制。其次，如前所述，货币政策受外部环境影响甚至制约较多，而审慎监管则基本不受外部环境的制约。近年来，审慎监管的加强在一定程度上有效控制了影子银行信贷扩张，是紧信用一个推动因素。未来，监管当局是否放松审慎监管的力度，配合货币政策的放松，以刺激信贷扩张，还是维持审慎监管的措施，主要靠货币放松来改善企业和家庭部门的融资条件？后者更有利于市场利率的下行，也更有利于控制银行体系的过度扩张带来的风险。
    总之，在金融周期的下半场，货币政策传导机制发生变化，银行的中介作用下降，资本市场的重要性提高。在银行信用受到制约的情况下，伴随货币放松的市场利率下降和金融资产价格上升通过以下几个途径影响总需求：第一，导致财政融资成本下降，支持财政扩张；第二，刺激企业在资本市场融资（包括股市和债市），扩大资本支出；第三，资产价格上升带来的财富效应支持消费需求。另外，融资结构的变化也影响经济结构。银行信贷一般偏向大型企业，和银行有较长期客户关系的企业，以及有房地产为抵押品的企业，而资本市场尤其是权益类市场更有利于新兴行业的融资。在金融周期的下半场，对应金融层面的银行和资本市场的此消彼长的关系，在实体层面房地产和相关的传统行业面临紧缩压力，新兴行业则是受益者。
    二季度进入政策密集期
    财政政策需要保持额外积极的态势。预期今年财政收入增速仅6%左右，超过1.6万亿的财政赤字，对应2.4%的赤字率，也只能保证财政支出增长10%左右，从政府支出的角度看，相比过去积极程度有限。因此，今年的宽财政需要额外寻找支点，如盘活6000亿财政存量，将实际赤字率扩张至3.2%；大力引导民间资金参与PPP建设；宽财政与松货币协同，实施准财政行为。
    一是着力盘活6000亿元财政存量资金。以政府部门的结转资金为例，从2010年到2013年，预算内的公共财政资金结转规模从1356亿元迅速减少，这表明随着这几年监管的加强，预算内的财政资金基本可以做到“0结转”，避免了财政资金的闲置与浪费。但未完全纳入预算管理的政府性基金和国企上缴收入的结转规模依然较大，仍有近千亿压缩和改进的空间。除此之外，还有各级部门闲置5年以上的各类专户资金以及近4万亿的低效财政存款，预计今年可盘活的财政资金将超过6000亿元。
    二是政策协调引导，大力推广PPP项目落地。地方基建融资缺口达到1.5万亿，这部分资金来源将主要通过PPP解决。
        
    预计发改委和财政部的PPP实施细则将在近期出台，包括对PPP项目给予财政贴息、税收优惠等政策，有利于发挥财政支出的杠杆作用。
    三是宽财政匹配松货币，加快实施“准财政”行为。中央银行对政策性金融机构的再贷款，或者对大型国有商业银行的政策性再贷款，以支持具有公共品性质的基础设施投资，可以部分弥补地方财政压力对基建投资的影响。
    货币政策将继续放松，降准降息常规手段仍将出台，通过政策性银行等创新方式投放本位货币是重要政策选择。总需求仍面临下行压力，社会融资成本仍处于较高水平，而企业盈利出现负增长，2015年一般贷款利率将出现近年来首次高于工业企业ROA的情况。在这种情况下，我们预计未来央行将继续降准降息，其中二季度将可能降准和降息各一次，下半年仍有降准的可能。
    创新政策工具，增加本位货币供给。紧信用条件下松货币需要增加外生的货币供给，而非内生的信用货币供给。可能的途径包括：第一、盘活财政存量，政府把财政存款用于财政支出；第二、加大央行对政策性银行的再贷款和一般商业银行的政策性再贷款，支持专项的财政支出，如保障房（包括购买已有房屋做保障房）、特定的基建、农产品收购等；第三、配合地方政府债务替换，央行在公开市场购买政府债券或者为商业银行使用地方政府债券为抵押品融资提供便利。
    人民币贬值压力依然存在。金融周期下半场，人民币面临贬值压力：首先，经济增长下行压力较大，中国处在降息通道，而美国可能进入加息通道，加剧资金流出中国的压力；第二，在“一带一路”战略的推动下，中国对外直接投资增加；第三，中国的外汇资产大部分由政府持有，而私人部门对外净资产，在人民币升值预期消退后，私人部门有重组资产配置的需求，增加对外资产的配置。
    除了财政和货币等宏观政策外面，预计结构性政策将陆续推出。首先，加快推出“互联网+”行动计划，推进互联网与产业的融合。其次，大力推进和落实“一带一路”和海外投资战略，通过沿线建设和资本输出带动相关设备材料的出口需求，缓解行业产能过剩矛盾，后续将出台《关于加快装备走出去的指导意见》。第三，制定《中国制造2025》，《钢铁工业转型发展行动计划（2015-2017）》等中长期发展规划，推进制造业技术升级。第四，预期京津冀一体化将推出。
    政策累积效果将于下半年显现，2015年经济前低后稳。二季度经济继续下探，但是随着二季度政策密集出台，政策累积效果将逐步显现，房地产销售趋稳和基建投资加速，这对下半年经济增长会产生稳定效果，预计经济下滑的趋势在2015年年中可能暂时企稳，各季分别增长7%、6.8%、6.8%和6.9%。
    我们上述基准分析面临两个风险：一个是经济内生的收缩力度大于预期，另一个是结构性政策力度远超预期，前者意味着货币放松的力度比基准情形下大，后者则可能导致货币放松的力度比基准情形小。第一种情形可能产生的原因包括：地产政策效果有限，地产销售和投资继续下滑；出口出现明显下跌，经济增长下行压力增大，政策需要加大宽松力度，降息和降准的次数将增加，存款利率可能降至2%，而政策性银行用于支持基建、出口的贷款力度会加大，房地产政策将进一步放宽。第二种情况是政府在二季度推出大量基建、地产等政策，并且带动贷款需求上升，经济增速出现反弹。这种情形下，政府放缓货币政策宽松力度和节奏，市场利率，特别是无风险利率不再下降。
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    [1]BIS的研究中最初使用了六个指标：包括实际信贷指数、信贷对GDP的比例、实际房价指数、实际股价指数、实际GDP增速和一个包含了住宅、商业地产和股票的综合资产价格指数。但是结果显示，后三个指标的周期相对较短，更加接近于商业周期（businesscycle），而且时常与房地产价格的走势相反，因此只选取前三个指标构建度量金融周期的指数。其中信贷数据来自于BIS数据库中的私人部门信贷，房地产价格数据来自于BIS的房地产数据库，使用CPI转换为实际数据后取自然对数，再以1985首季为基期标准化，得到了实际信贷指数和实际房价指数。详细的测算方法详见MDrehmann,CBorioandKTsatsaronis,“Characterisingthefinancialcycle:don’tlosesightofthemediumterm!”BISworkingpaper,no380,June2012.
    [2]见“Sepemmanottrilemma:Theglobalfinancialcycleandmonetarypolicyindependence.”HelenRey,LondonBusinessSchool,CEPRandNBER,August2013,以及”Globalbankingglutandloanriskspremium,”HyunSongShin,IMFEconomicReview60(2),155-192.
    [3]我们在本节中主要关注新兴亚洲10个经济体，包括中国、印度、香港、台湾、新加坡、韩国、印尼、马拉西亚、菲律宾、泰国。
    [4]参考OverheatinginCreditMarkets:Origins,Measurement,andPolicyResponses.JeremyC.Stein,2013.
    [5]抵押品互换在2012年以来非常盛行，其操作是一方用高质量抵押品（如美国国债）交换低质量垃圾债，获取更高的风险溢价，另一方用获得的高收益抵押品去进行其他交易，如作为与清算行衍生品交易的抵押物。两笔交易使得清算行衍生品交易的抵押标准降低。在高收益资产缺乏和寻求高收益的背景下，此类交易发展迅猛。