钟伟 黄海南 陈骁：利率市场化系列报告之五——从承压到稳健：美国利率市场化对宏观金融环境、资产价格和银行经营的影响

    利率市场化，即官方放松对存贷款利率的管制，解除对银行存贷利差的保护，使资金价格由市场供求关系充分决定。利率市场化实质上是不同部门之间及部门内部利益关系的重新调整。
    第二次世界大战之后，世界上绝大多数国家普遍采取了利率管制措施。但从70年代初起，利率管制的弊端在积累之中暴露得日益充分，利率市场化在80年代成为世界性的潮流。尽管路程各有长短，许多国家在过去的几十年中，均先后实现了利率市场化，对金融体系产生了较为深远的影响，而这其中，又以美国的利率市场化改革最为突出和具有代表性。
    美国在利率市场化过程中积累了丰富的经验，同时也为我们提供了大量的启示和借鉴。“他山之石，可以攻玉”。本文在短暂回顾美国利率市场化历史的基础上，分析美国利率市场化对其宏观经济、金融环境和银行经营情况三个方面的影响，以帮助我国的利率市场化过程中，更好的把握市场的投资机会。
    一、美国的利率市场化也是市场“倒逼”的结果
    1.1美国利率市场化的背景
    20世纪30年代的大危机后，适应凯恩斯主义的政府干预理念，美国1933-1935年颁布了一系列的金融管制法案，旨在通过限制银行的存款利率上限来控制银行经营成本，保障银行利润，避免其倒闭。其中，比较具有代表性的就是Q规则，该规则规定，银行对于活期存款不得公开支付利息，对于储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度。由此，Q规则成为存款利率管制的代名词。
    金融抑制下的低利率有利于经济发展获得低成本的资金，因此，Q规则对于20世纪40、50年代美国的经济增长和经济稳定发挥了重要作用，但60年代之后，Q规则的弊端也逐渐暴露出来。
    首先，在通胀不断走高的情况下，“金融脱媒”现象开始凸显。美国60年代开始，通货膨胀率不断走高，一度高达20%。尤其是70年代两次石油危机的冲击之后，导致经济增速放缓，通胀更是加剧。这种情况下，由于利率受到压抑，不能反映市场的供需水平，市场利率远远超过Q规则规定的存款利率最高限，资金大量的从银行流向货币市场。另外，直接融资体系和影子银行体系的快速发展，投资多样化，以及其他的金融创新也对存款机构的资金来源形成了冲击。这就导致商业银行在与其他不受管制的金融机构竞争中处于绝对劣势地位，无法应对高通胀高利率的宏观经济环境，导致银行资金来源紧张。利率管制由早期的对银行利润的保护，变为对银行正常经营的制约，传统银行业务急剧萎缩，一些存款性金融机构甚至出现了生存危机。
    其次，僵化的利率管制导致信用创造不足，限制了银行的放贷能力，进而制约了经济增长。由于缺乏足够储蓄，在吸收存款能力被削弱的同时，银行放贷能力也受到制约。银行信用创造能力有限，信贷资金难以满足投资需求，进而制约了经济增长。
    再次，受管制的金融机构利用各种方式和手段逃避管制，削弱了利率管制应有效果，并导致货币政策传导受阻。为解决流动性难题，存款机构想尽办法逃避利率管制，扩大资金来源。一方面，存款机构利用各种优惠使支付的实际存款利率高于管制利率。另一方面，注重负债管理，创造新的金融工具或融资策略。如利用银行持股公司发行商业票据、回购协议以及吸收欧洲美元存款等。这既直接削弱了利率管制应有的效果，也使得货币政策传导出现障碍。比如，70年代后期，美联储施行紧缩政策，试图控制货币供应量增长，但金融机构使用的创新工具使这一目标未能实现。
    正是由于Q规则的存在导致资源配置出现问题，废除利率管制的呼声越来越高，迫使金融管理当局不得不慎重考虑利率市场化的问题。在这样的背景下， 70年代~80年代，美国利率市场化改革的大幕由此拉开。
    1.2 利率市场化引起的储贷危机
    在分析利率市场化的进程和影响之前，不得不提到与利率市场化发生在同一时期的美国储贷协会危机。储贷协会是美国金融机构中规模仅次于商业银行的重要存款机构，是政府实施住房政策的重要工具。由于自身结构设计问题和经营环境变化，加之美国政府对储贷系会存在的问题长期采取掩盖和拖延矛盾的政策，美国曾于上个世纪80年代陷入了自30年代大萧条以来最严重的以储贷协会为中心的银行业危机。
    储贷协会产生于20世纪初大萧条期间，美国政府出于推动实施住房政策的考虑，开始介入储贷协会的发展。政府的支持和庇护为储贷协会营造了十分有利的发展环境，但其“借短贷长”的资产负债结构，使其对外部环境特别是利率变化极为敏感，存在巨大风险。第二次世界大战之后，美国经历了长达几十年的经济稳定增长时期，储贷协会也经历了发展的黄金时期。但60年代中期以后，情况开始发生变化。1966年市场利率扬升使储贷协会的存款增长率在头6个月迅速跌至不到2%，贷款能力迅速萎缩。70年代前后又相继出现国际货币体制由固定汇率转向浮动汇率制、石油禁运、通货膨胀以及工业化国家财政金融政策变化等情况，导致市场利率波动频繁，储贷协会的资产状况逐渐恶化，危机形态开始出现。到1981年，储贷协会的存款流入变为负数，收入在扣除利息和税金后也为负。
    值得一提的是，在美国政府应对储贷危机的过程中，利率市场化的措施对其产生了一定影响。如前文所述，美国政府在73年到86年间，逐步放开了对各种存款利率的最高限制。这给商业银行带来了福音，它可直接提高存款利息率，增加存款的吸收。但对于储贷协会来说，法律规定其贷款期限为29年，在此期间，贷款利息率基本稳定，而存款利息率随市场利息率的上升而提高，故储贷协会的资金运用成本上升，逐渐入不敷出。1981~1983年，储贷协会共亏损70多亿元。而后，由于美国政府在认识上的错误以及处理措施的不当，导致危机持续恶化，储贷协会陷入全面崩溃的境地。直到80年代末布什政府上台，采取一系列果断的处理措施，才使储贷协会最终摆脱了危机。
    1.3利率市场化进程
    和我国类似，美国的利率市场化改革过程曲折漫长，从1970年开始，美国多次出台政策放松对存款利率的管制，直到1986年彻底完成改革，前后历经16年。总体可以分为两个阶段：第一阶段为酝酿准备阶段，前后历经10余年；第二阶段为实施阶段，前后历经5年左右。
    一是组织专门机构对利率管制利弊进行详细论证，为利率市场化改革提供论据支持。1970年，美国总统尼克松命令成立“金融结构与管制委员会”要求对金融管制利弊进行详细论证。该委员会经过调查研究在1971年提出了“总统委员会关于金融结构和管制的报告”（即“亨特报告”）。报告对于Q规则的不良后果作了有说服力的旁证，得出“自由竞争和少加管制的存款机构能促进资金的最佳分配，并有助于建立一个稳定的金融货币体系”的结论。亨特调查小组建议，取消30年代经济大危机之后实施的旨在限制存款机构相互竞争的政府管制若干条例，其中包括，取消Q规则对储蓄及定期存款的利率限制。
    二是在众多反对意见和阻力中，坚持不懈追求法律许可。在20世纪70年代早期，出于对金融体系安全秩序的考虑和部门利益损失的担忧，国会、联邦储备体系、储蓄贷款协会、各州政府及存款者个人等各个方面均反对利率市场化。但美国政府在利率市场化改革方面百折不饶，多次提出改革方案，并一直努力寻求改革法案获得立法支持。继亨特报告出台后，1973年尼克松总统草拟了“美国金融制度改革建议”；金融结构与管制委员会随后提出《1973年金融制度改革方案》；1975年11月，在众议院银行通货住宅委员会主席和金融机构监督管制保险委员会主席发表《金融机构与国民经济讨论纲要》后，再度提出《1975年金融改革法案》，均明确提出撤销利率管制，但这些法案都未能在国会通过。
    从利率市场化的具体过程来看，美国在70年代共推进了四方面的改革措施。一是开始逐步放松对利率的管制。1970年6月，美国国会授权美联储取消了”Q条例”中关于10万美元以上存款利率最高限额的规定，同时继续提高存款利率的上限，以此来缓和利率管制带来的矛盾。二是允许非银行金融机构设立支票账户并允许对交易余额支付利率。三是允许开发可转让的活期存款账户及将储蓄余额自动转存的服务。四是建立了货币市场基金。但是，这些放松利率管制的办法并不能从根本上解决”Q条例”限制带来的现实问题，短期资金仍然大量从银行和其他存款机构流出，”金融脱媒”现象没有得到有效遏制，还形成对存款小户的利率歧视。这些改革只是利率市场化的开始，迫切需要从制度层面彻底实现利率的全面市场化。
    幸运的是，公众和众多学者对利率市场化的态度转变为改革法案的通过带来转机。70年代末期，众多学者开始对利率管制的实际作用进行反思，如卜爱利（1978年）、托格特（1978年）、纳逊（1980年）均发表著作，详细分析了Q规则以及州政府限制放款利率的不利影响。同时，随着通货膨胀率的不断上升和个人金融资产的不断增加，公众对利率敏感性不断增强，并逐渐开始支持利率自由化。因此，1979年5月，美国总统卡特适时向国会提交了旨在改善利率管制现状，提高金融市场效率的《金融制度改革法案》，终获国会批准。
    这时候，国会中的大多数议员开始接受货币学派和新古典主义的理念，追求市场配置资源和提升社会生产力的政策导向。另一方面，存款保险体系的进一步完善和混业监管体系的确立，也为利率市场化的完成提供了制度保障。因此，《1980年废止对存款机构管制及货币控制法案》和《1982年存款机构法案》顺利在国会通过，标志着美国利率市场化终于进入实质性的实施阶段。美国正式进入了以打破利率管制、实现利率市场化为代表的金融自由化改革。
    1983年10月，美国存款机构放松管制委员会取消了31天以上的定期存款以及最小余额为2500美元以上的极短期存款利率上限；1986年1月，取消了所有存款形式对最小余额的要求，同时取消了支付性存款的利率限制；1986年4月，取消了存折储蓄账户的利率上限；对于贷款利率，除住宅贷款、汽车贷款等极少数例外，也一律不加限制。至此，”Q条例”完全终结，利率市场化得以全面实现。
    美国利率市场化的详细进程如表1所示：
    图表1 美国利率市场化进程
    时间 事件
    1970年6月 取消10万美元以上、90天以内大额存款利率管制
    1973年5月 取消所有大额存单的利率管制
    1973年11月 取消1000万美元以上、期限在5年以上的定期存款利率上限
    1978年6月 允许存款机构引入货币市场存款账户（6月期以上，1万美元以上）
    1979年5月 国会通过了旨在改善金融市场效率的《金融制度改革法案》
    1980年3月 通过《废止对存款机构管制及货币控制法案》，承诺6年内取消存款利率上限规定
    1980年12月 允许所有金融机构开办NOW账户业务
    1982年5月 准许存款机构引入短期货币市场存款账户（91天以上，75000美元以上），取消6个月以上定期存款利率管制
    1982年10月 通过《1982年存款机构法案》创造一些新的金融产品来推动利率市场化
    1982年12月 准许存款机构引入2500美元的货币市场存款账户
    1983年1月 准许存款机构引入可转让存款通知书账户
    1983年10月 取消所有定期存款利率上限
    1986年3月 取消NOW账户利率上限
        
    1986年4月 取消存折账户的利率上限，同时管理当局设定存款利率上限的权利到期，利率市场化进程结束
    二、美国利率市场化对宏观经济的影响
    2.1 GDP增长率
    美国在利率市场化后，GDP增长率降低且比较稳定。1970年到1995年，美国的GDP增长率一直存在较大的波动（如图表2）。但在1986年即美国利率市场化彻底完成之后，可看到GDP增长率在利率市场化后呈现比较消极但相对稳定的变化趋势。利率市场化完成后5年GDP增长率的平均值为2.49%，而完成前5年GDP增长率平均值为3.28%。虽有小幅下降，但总体比较稳定。
    图表2 1970~1995美国GDP增长率
    2.2 通货膨胀率
    本文采用CPI来衡量美国的通货膨胀情况。1986年之后，CPI的波动比之前明显放缓了（如图表3）。而从均值来看，利率市场化完成后5年CPI均值为4.44，比完成前5年的CPI均值5.51略有降低。故美国利率市场化后，通货膨胀率变化较小，呈下降趋势但相对平稳。（但这并不能排除储贷危机的影响，因为82年之后储贷危机正愈演愈烈。）
    图表3 1970~1995美国通货膨胀率（CPI）
    2.3 消费和投资增长率
    消费和投资增长率的变化如图表4所示，两个指标随时间的变化都与GDP增长率的变化趋势类似。但从折线图上来看，投资受到的影响较消费更大。利率市场化完成前5年，消费支出增长率均值为3.50%，完成后5年均值为2.38%，有小幅下降；利率市场化完成前5年，投资增长率均值为9.87%，完成后5年均值为1.59%，降幅较大。但投资在后期可能受到储贷危机的冲击，因此较消费支出的波动更大。
    图表4 1970~1995美国消费和投资增长率
    2.4 货币政策
    30年代的金融危机之后，一直到70年代末，美国长期推行凯恩斯主义，采取所谓相机抉择的财政货币政策，通过赤字财政和通胀型货币政策扩大有效需求。在实践中，货币政策从属于财政政策，美联储通过制定货币政策并实施公开市场操作，将利率定在较低水平。
    美联储在不同时期对货币政策传导机制的选择，受到当时经济条件和金融市场条件的制约，也和相应的货币政策传导机制理论发展相互影响，决定着货币政策的中介目标和操作目标。根据《联邦储备法》，美联储货币政策的最终目标是经济增长、充分就业、物价水平稳定和国际收支平衡。货币政策中介目标主要有两种，一是利率，二是货币供应量。70年代之前，美联储一直把利率作为中介目标。70年代以后，随着最终目标由控制利率向稳定物价水平转移，中介目标转为货币供应量。为了抑制通货膨胀，美国调节了货币供应量。时任美联储主席的保罗.沃尔克将控制通胀确立作为调控重点，抑制了70年代的通货膨胀。到80年代初期，美国宏观经济政策的调控重点，也从扩大有效需求转向了防止通货膨胀。其时，美联储正式独立于财政部，逐步实现其独立性；美联储利率调控不断走向成熟，货币政策开始成为影响美国经济的主导力量。
    1970年～1979年10月，货币政策的操作目标为联邦基金利率，1979年10月～1982年10月转向以非借入准备金数量为主要操作目标，以有效控制货币总量的增长为中间目标，允许联邦基金利率在较大的范围内波动。但是，由于M1与经济增长之间的相关性在这个阶段逐步下降，联储于1982年开始不再强调控制M1的重要性，而是力图熨平银行体系准备金需求的短期波动，使联邦基金利率更为稳定。1983年～1987年10月，借入准备金成为联储判断银行体系资金紧张情况的主要指标及操作目标，即当非借入准备金不足时，公开市场交易室则以贴现窗口资金补足，进而实现以贴现窗口利率影响联邦资金利率。1987年10月股市崩盘，联储暂时放弃上述操作方式，转为盯住联邦基金利率目标水准，并确保银行体系获得足够的流动性。
    当1988年危机过后，尽管市场得到恢复，联储也重新执行了以贴现窗口资金提供借入准备金的操作方式，但利率调控的机制却发生了变化。金融机构普遍认为使用贴现窗口是该机构财务状况恶化的体现，一般采取加强自身流动性管理水平的方式，自我消化了绝大部分准备金不足问题，反而使平均联邦基金利率更接近目标利率水平。联储可以更为自如地调整联邦基金的目标利率。时任美联储主席格林斯潘将联邦基金目标利率确定为央行的政策工具。1994年公开市场委员会开始明确公布公开市场操作的短期目标：联邦基金利率的目标水平，这标志着美国货币政策的重大转变。之后联储在货币政策操作中，逐渐形成了频繁微调其基准利率(联邦基金利率)的利率调控方式。利率变动与通货膨胀率、GDP增长率等经济运行指标变化密切关联。联储目标利率水平调整与GDP增长率变化有比较一致的周期性特征。公开市场委员会通过比较一般均衡利率水平与实际利率水平来决定是否需要加息，以使经济达到潜在的产出水平。
    利率市场化完成后，金融市场发展和实体经济维持了较长时间的稳定增长。市场对利率的自我调节能力和美联储利率调控能力都大大增强，实际利率呈上升趋势，信用总量的增速迅速降低，一度跌至负增长，格林斯潘开始愿意容忍”整体”通胀上升，只要确认它不会导致”核心”通胀上升。90年代末，他把利率降到低于一般人认同的水平，相信美国劳动生产率增长将改善经济的基本表现，也相信经济全球化将成为抑制通胀的重要力量。美联储在1990年7月～1992年9月连续逐步降息17次，将短期利率从8％降到3％，促进了投资与消费上升，从而带动了整个经济的发展。1994年～1995年7月，美国经济过热时，又连续7次提高联邦基金利率，成功地实现了软着陆。
    在20世纪80年代以前，金融市场不发达，金融创新较少，管制也较严，因此利率的效应难以发挥。20世纪80年代以后，出现大量的金融创新，放松管制使金融市场更为活跃，一方面使得货币供应量变得难以控制，另一方面使利率对货币政策更为敏感，在这种情况下，将利率作为传导途径是合适的。目前美国货币政策主要通过对实际利率产生影响，进而改变企业和个人对商品和服务的需求，最终影响支出、就业和通货膨胀。
    三、美国利率市场化对金融环境的影响
    3.1 M2增长率
    M2增长率是衡量一国金融环境和银行体系风险的重要指标，M2增长率的合意值应等于GDP增长率与GDP平减指数之和。
    70年代到80年代中期，GDP增长率与GDP平减指数之和与M2增长率相差较小，且变化趋势基本吻合（如图表5）。而利率市场化完成之后，即80年代末到90年代初，两者的差距逐渐变大，M2增长率逐渐低于前述两个指标之和，且从88年开始连续5年呈下降趋势，直到1995年才再次回升。
    图表5 1970~1995美国M2增长率
    3.2 货币价格
    存贷款利率和利差
    利率市场化之后，最直接受到影响的就是银行的存贷款利率。人们普遍认为在放开存款利率之后，各银行在吸引存款的竞争之下，必然使得存款利率上升，从而缩窄利差。据此，将美国银行业1个月、3个月和6个月定期存单利率的算数平均值（CDs Rate）作为存款利率的代表值，与银行最优贷款利率（Bank Prime Loan Rate）比较。
    从短期来看（如图表6），在美国利率市场化过程中，几次利率改革政策的颁布都对利率造成了一定影响，提高了存款成本。1973年，美联储先后取消了所有大额存单和1000万美元以上、期限5年以上的定期存款利率限制，导致存款利率上涨，尤其在73年2月到74年8月之间的12个月中，竟超过了最优贷款利率，存贷款利差降为负值。1978年，允许存款机构引入货币市场存款账户（6月期以上，1万美元以上）；1980年，美国通过《废止对存款机构管制及货币控制法案》（又称“新银行法”）。这两次政策的颁布都再次导致存款利率向贷款利率逼近，存贷款利率曲线一度发生重叠，利差接近零值。
    从长期来看（如图表7），在利率市场化前期，随着大额、长期的存款利率限制放开，存款利率大幅上涨，带动贷款利率一同攀升，到1981年，两者都达到历史最高值；此后在利率市场化的后期，存贷款利率随小额、短期存款利率的放开而逐渐下调。
    在整个过程中，存贷利差并非如大多数观点认为的那样大幅缩窄，而是呈现震荡变化。在利率市场化之初的1973年，利差出现最低值0.24%，后在波动中回升，并于1981年达到最高值3.00%，此后又逐渐下调，到利率市场化完成的后一年（1987年），利差缩窄至1.35%。利率市场化完成之后，利差再次回升，到1991年之后基本稳定，此后十年都基本保持在3%左右。对比利率市场化过程的前后，可见存贷利差总体有大幅上升，而并非缩窄。
    图表6 1971—1981美国存贷款利率及利差短期走势
    图表7 1966—2000美国存贷款利率及利差长期走势
    实际利率
    实际利率是名义利率减去通货膨胀率的值。图表8显示了1962~1995年间美国实际利率的变化。从折线图的趋势可以清楚地看到，利率市场化之前，实际利率震荡下行，在1975年降到最低的-1.45。而自此之后到1981年的利率市场化初期，实际利率连续6年上升，从最低值-1.45上升到81年的最高值8.66。到利率市场化后期及其彻底完成以后，实际利率在平稳波动中缓慢向下调整，但其平均水平仍然明显高于利率市场化开始之前（60年代）的情况。由此可见，利率市场化在其措施进行的过程中大大提高了实际利率水平，措施完成后实际利率虽有调整，仍然保持了较高的水平。
    图表8 1962~1995美国实际利率
    实际有效汇率
    实际有效汇率作为货币在国际市场上的价格，在一定程度上影响银行体系的稳健性。如图表9，实际有效汇率的变化与上述实际利率的情况有相似之处。利率市场化之前，实际有效汇率也呈现震荡下行的趋势，直到1978年达到最低的102.24。此后，实际有效汇率连续7年保持上涨，直到85年达到最高的138.37。但值得注意的是，汇率从低位到高位的增长发生在78年到85年，比利率增长的区间75年到81年滞后。可见，利率市场化先影响货币的国内价格，再对其国际市场的价格产生影响。
    图表9 1965~1995美国实际有效汇率
    3.3资产价格
    股票指数
    1）中长期走势
    众所周知，利率和股市表现一般呈反比关系。图表10和图表11分别将美国道琼斯工业指数和纳斯达克指数的变动情况和名义利率变动情况相比较。在利率市场化实施的过程中（73年到86年间），名义利率总体处于上升的状态，而在此期间股市则表现疲软，两个指数在86年之前的涨幅都不大。但即使从小幅波动中，也可以看出当利率向上变动时，股指总是向下变动，反之亦然。而在86年利率市场化完成之后，名义利率震荡下调，股指随即大幅攀升。综上可知，利率市场化通过对利率的提升，会对股票价格指数产生一定程度的负面影响。
    图表10 1972~1995美国道琼斯工业指数和名义利率
    图表11 1972~1995美国纳斯达克指数和名义利率
        
    为单独考察利率市场化对银行股的影响，我们将纳斯达克银行指数和名义利率进行对比。如图表12，银行指数和纳斯达克综合指数的走势类似，但由于是年度数据，趋势性更为明显。在1986年之前，名义利率大幅波动，而指数一直处于上升但较为平缓的状态，可见在利率市场化的缓慢进程中，银行业的整体表现并没有受到过大的影响；而87年到90年有一次明显的下降，之后才开始大幅上升，这应该是由利率市场化间接引起的储贷危机造成的结果。
    图表12 1972~1995美国纳斯达克银行指数和名义利率
    2）短期冲击
    由于利率市场化的时间跨度非常大，我们选取了美国利率市场化进程中比较有代表性的三个时间点，来分析利率市场化措施颁布对股票市场的短期冲击情况。
    选取的三个时间点分别是：1980年3月28日美国国会通过《1980年放松对存款机构的管理和货币控制》，即著名的“新银行法”，标志着美国利率市场化正式启动；1982年2月14日起，准许存款机构提供一种既无利率上限，又允许存户每月签发3张支票和进行3次自动转账的货币市场账户。1983年1月15日起，允许存款机构对个人开立一种可无限制签发支票的超级可转让支付命令（该账户与可转让支付命令一样，可当作交易媒介，但没有利率最高限）。其中，80年“新银行法”颁布的时间点作为突发事件的代表，82年和83年两个时间点作为利率市场化措施实施的进程中，有预期事件的代表。选取时间点前后10天的道琼斯工业指数与纳斯达克综合指数走势进行分析。
    在“新银行法”颁布之前，两个指数10天内基本都呈下跌趋势，而在1980年3月28日之后，道琼斯工业指数和纳斯达克综合指数在一周内都向上攀升（如图表13），说明股市对“新银行法”的颁布做出的反应是积极的。而对于后两个时间点，在措施实施后的一周内，两个指数双双下滑（如图表14、15），说明对利率市场化措施的具体实施，市场反应比较消极。
    图表13 利率市场化对股市的短期冲击（1980年3月28日）
    图表14 利率市场化对股市的短期冲击（1982年2月14日）
    图表15 利率市场化对股市的短期冲击（1983年1月15日）
    3）对银行个股的短期冲击
    选取花旗银行（Citibank）和美国运通银行（America Express Company）作为分析的样本，讨论上述三个时间点的事件对银行个股的短期冲击（如图表16、17、18所示）。花旗银行和运通银行的股票在这三个时间点前后都没有比较明显的趋势性波动。两只股票的变动与道琼斯工业指数基本一致，但都比道指的波动要平缓。可见，银行股本身受大盘影响较小，且利率市场化具体措施的实施对规模较大的银行短期影响不大。
    图表16 利率市场化对股市的短期冲击（1980年3月28日）
    图表17 利率市场化对股市的短期冲击（1982年2月14日）
    图表18 利率市场化对股市的短期冲击（1983年1月15日）
    房地产价格
    在整个利率市场化过程中及完成前后，名义住房价格指数的变化一直较为平稳，但如果剔除通货膨胀的影响，可以看到实际住房价格指数在此期间有比较明显的波动（如图表19）。1979年之前，住房价格指数逐渐上升，直到79年一季度达到峰值121.81，较74年底出现的最低值102.51上涨了约20%。1979年之后，实际住房价格指数开始逐渐下调，82年基本调整回原来的水平。此后，指数又震荡回升，到89年达到另一个峰值125.79。虽然住房指数存在明显波动，对比利率市场化进程及名义利率变化，并没有明显的相关关系。
    图表19 1970~1995美国住房价格指数（季度）
    国债价格
    美国国债名义价格与名义利率、CPI的变动情况高度一致（如图表20），但剔除通货膨胀率之后，美国国债的实际价格（实际利率）在利率市场化的过程中一直低位徘徊，75年一度跌为负值，此后虽然缓慢上升，但仍保持了数年的低水平波动。直到利率市场化完成之后才逐渐回到之前的水平。可见国债名义价格随着名义利率的变动而一同变动，而实际价格却在利率市场化进行的过程有大幅的下降。
    图表20 1966~1995美国国债价格，CPI和名义利率
    四、美国利率市场化对银行经营情况的影响
    4.1 净利息收入和非利息收入
    由于存款利率的上涨提高了存款成本，使得利息支出增加，因而净利息收入在总收入中占比下降。如图表21所示，自1970年美国开始实施利率市场化措施以来，净利息收入占比就持续下降，从1970年的81.12%到95年的65.20%，下降了约20%。而与此同时，非利息收入则上升了约20%。这表明利率市场化使银行的盈利模式发生了改变，从利息收入逐渐向中间业务收入倾斜。图表22对比了银行的利息收入、利息支出与非利息收入的增长率变化情况。可以清楚地看到，1980年美国利率市场化正式启动之后，利息收入和利息支出的增长率双双大幅下降，且在87年之前数度呈现负增长。而非利息收入在1980年之后一直维持了较为稳定的增长率。可见利率市场化促使银行从传统业务向中间业务转变。
    图表21 1970—1995美国银行净利息收入和非利息收入占比
    图表22 1970—1990美国银行净利息收入和非利息收入增长
    4.2 贷款占比及结构
    由于存款利率提高造成的银行经营成本提高，商业银行主动进行资产负债管理，提高了贷款在总资产中的比重（如图表23），从70年的52.30%到90年的62.27%，提高了近10个百分点。并且，在贷款结构中，商业银行增加了收益较高的房地产抵押贷款的比重，如图表24所示，个人贷款和农业贷款趋势较为平稳，而利率市场化之后，工商业贷款占比降低，房地产抵押贷款比重大大上升。
    图表23 1970~1990美国商业银行贷款占比
    图表24 1970~1990美国商业银行贷款结构
    4.3 盈利能力
    银行盈利能力变化也是衡量银行稳健性的重要指标之一。图表25为1970~2000年美国商业银行ROA和ROE的变化趋势，从1970~1985的十多年间，两个指标虽有波动，但幅度都在2%以内。而在利率市场化彻底完成的后一年，ROA和ROE突然大幅下降，随后几年都波动剧烈，直到1993年才逐步恢复稳定。对比利率市场化前后两个较为稳定时期的均值，1970~1985年，ROA均值为0.72%，ROE均值为11.69%；1992~2000年，ROA均值为1.13%，ROE均值为13.85%。利率市场化完成之后的均值都比之前的大，说明利率市场化在短期内可能造成银行盈利能力的波动甚至损失，但如果银行能够经受住考验，从长期看利率市场化将有助于银行盈利能力的提高。
    图表25 1970—2000美国商业银行ROA和ROE比较
    在1987年两项指标之所以突然大幅下降，是因为在此期间商业银行的信用成本大大提高。从计算净收入的原始数据来看，商业银行在1987年计提的贷款和租赁损失准备（Provision for loan and lease losses）比上年增加了近70%（如图表26所示），致使当年的净收入大大低于其他年份，从而导致ROA和ROE的大幅缩减。而之后几年的损失准备计提也存在大幅波动，因此导致了两项指标大幅波动的情况。
    损失准备金的增加反映了银行在此段时期内不良贷款激增。诚然，这在很大程度上是受储贷危机爆发的影响，但利率市场化也是造成这种情况的间接原因之一（前文已述）。
    图表26 1970—1995美国商业银行计提贷款和租赁损失准备
    4.4 核心资本充足率
    核心资本充足率是反映银行稳健性的另一个重要指标。如图表27所示，核心资本充足率一直呈较为平稳的变化。从1940年开始逐步缓慢下降，在1986年左右达到最低值之后，又缓慢上升（88年巴塞尔协议出台，对资本充足率提出了要求），其间波动也较小。
    图表27 1940~2010美国商业银行核心资本充足率
    4.5 银行机构数量
    银行机构的数量变化是反映银行业稳健性的一个更加直接的指标。随着利率市场化的推进，不少中小银行破产倒闭，商业银行机构数呈下降趋势（如图表28）。但银行的总规模却在持续增长（如图表29），其总资产、总存款、总贷款和总负债都呈稳步上升趋势，说明银行的兼并重组加剧，银行集中度不断提高。
    图表28 1960~1990美国商业银行机构数
    图表29 1960~1990美国商业银行总规模
    五、美国利率市场化期间的金融创新
    金融创新是金融业为了适应市场变化需要所进行的改革与创新活动。美国的金融创新按其主要内容可分为金融产品、金融市场、金融机构和金融技术四个方面。
    金融市场创新主要是一些新金融产品交易市场的产生。从1972年到1983年，美国相继出现了货币期货市场、股票优先购置权市场、国库券期货交易市场、欧洲美元期货市场等新兴的市场。金融市场的创新提高了借贷者对风险规避的能力，增强了筹措借贷资金的灵活性，降低了借贷资金的成本。金融机构创新主要是商业银行新兴部门的组建，地区性协议的签订，子公司的并购等；旨在使得大银行冲破其金融实力的地域限制，将势力伸向金融业的各个方面甚至非金融产业。金融技术创新则主要是利用先进的技术加速资金的周转，以电子资金转换系统实现金融产业计算机化，如电子支付清算系统（CHIPS），环球同业银行金融电讯系统（SWIFT），国际银行设施（IBFs）等。这里我们主要分析美国利率市场化期间的金融产品创新。
    在利率市场化前后，美国金融产品的创新领域有明显不同。图表30归纳了美国20世纪60到80年代进行的金融产品创新。
    图表30 1960~1986年美国金融工具创新
    创新时间 创新内容 创新目的 创新类型
    1961年 可转让定期存单 突破管制 存款类
    1963年 欧洲美元 突破管制 存款类
    1970年 联邦住宅抵押贷款 信用风险转嫁 贷款类
    1972年 外汇期货 转嫁汇率风险 资产类（衍生品）
    可转让支付账户命令（NOW） 突破管制 存款类
    货币市场互助基金（MMMF） 突破管制 资产类（基金）
    1974年 浮动利率债券 转嫁利率风险 资产类（债券）
    70年代中期 与物价指数挂钩的公债 转嫁通胀风险 资产类（债券）
    1975年 利率期货 转嫁利率风险 资产类（衍生品）
    1978年 货币市场存款账户（MMDA） 突破管制 存款类
    自动转账业务（ATS） 突破管制 存款类
    1980年 货币互换 防范汇率风险 资产类（衍生品）
    1981年 零息债券 转嫁利率风险 资产类（债券）
    利率互换 防范利率风险 资产类（衍生品）
    票据发行便利 创造信用 贷款类
    1982年 期权交易 防范市场风险 资产类（衍生品）
    股指期货 防范市场风险 资产类（衍生品）
    可调利率优先股 防范市场风险 资产类（股票）
    1983年 动产抵押债券 防范信用风险 资产类（债券）
    1984年 远期利率协议 转嫁利率风险 资产类（衍生品）
    欧洲美元期货期权 转嫁利率风险 资产类（衍生品）
    1985年 汽车贷款证券化 创造风险 资产类（证券化）
    可变期限债券 创造信用 资产类（债券）
    保证无损债券 减少风险 资产类（债券）
    1986年 参与抵押债券 分散风险 资产类（债券）
    资料来源：根据http://wiki.mbalib.com/wiki/“金融创新”条目整理
    以1980年正式启动利率市场化为界，可以看到在此之前，由于存款一侧的利率处于管制的状态，美国的金融产品创新除了转嫁各种风险的资产类工具创新以外，还有大量为突破管制而设计的存款类金融创新。这其中，欧洲美元使得美国银行借入欧洲美元不受准备金制度限制，并且可以相互商定利率；可转让支付账户命令（NOW）可用于对第三者的支付，同时又作为互助储蓄银行的储蓄账户支付利息；自动转账储蓄（ATS）账户同时开设储蓄账户和零金额支票账户，使资金在储蓄账户中获得利息，又可以转到支票账户中进行支付。这些金融产品的创新，都有效突破了Q条例和准备金制度的限制，既躲避了管制，又增强了获利能力。而1980年以后，随着存款利率的逐渐放开，存款类金融产品创新基本消失了，以新型债券品种、衍生品和证券化为主的资产类工具成为金融产品创新的主流。其主要创新目的也由利率市场化之前的突破管制转变为对各种风险的转嫁和防范。
    可见，金融创新与金融监管制度相辅相成。新的管理法规使得新的金融活动有利可图，从而刺激了金融创新；而金融创新又反过来促进了金融管理法规的发展和完善。