施东辉：宏观经济学的金融革新

    重建宏观经济学的金融基础
    长期以来，宏观经济学的核心阵地一直被经济周期理论所占据，在新古典学派和新凯恩斯学派各领风骚的争论中，宏观产出、商品和服务价格、劳动力市场、技术进步等领域成为学术思想交锋的焦点。这种情形在2008年后出现改变。在这一年，繁华逝去，信贷收缩和资产价格泡沫破灭带来了大萧条以来最严重的经济衰退，这迫使经济学界开始将金融市场的摩擦性和金融冲击等微观因素纳入宏观经济的一般均衡模型，从资金的需求和供应两个层面撩开货币与金融的“面纱”，系统研究金融因素与实体经济之间相互作用、相互关联的内生机制。正如克鲁格曼曾大声疾呼的那样，“经济学家必须全力以赴，将金融的现实植入宏观经济学。”
    经济学家对金融因素影响经济周期波动的关注可以追溯到上世纪三十年代费雪提出的“债务通缩”理论。根据他的观点，企业债务负担的增加和资产价格的下降，并不仅仅是经济衰退的被动结果，也是导致经济衰退的重要原因。沿袭这一观点，以美联储前主席伯南克为代表的经济学家们将资金需求方面临的金融摩擦因素引入宏观经济的动态均衡分析框架，提出并拓展了“金融加速器”模型。这一模型的思想可以表述为：企业和家庭部门的外部融资能力依赖于他们的资产负债和现金流状况，当实体经济或资产价格遭受不利的外部冲击时，企业或家庭部门的资产负债表和现金流状况将会恶化，进而影响他们的借贷能力，导致企业投资和家庭消费减少，实体经济出现下滑，而经济下滑又会进一步导致资产价格下跌，企业资产负债状况会进一步恶化，上述状况不断反馈加强，形成了所谓的“金融加速器”效应。这一效应揭示了经济周期波动中的放大和传导机制，在企业资产负债状况以及资产价格的交互作用和传导下，小型、临时性的经济冲击会被放大并传导到经济中的其他部门，对消费、投资和产出产生巨大和永久性的影响。经济学家们发现，将微观经济变量、资产价格数据与消费、投资等宏观变量整合在动态均衡模型中，有助于解释过去三十年来欧美国家的经济周期变动，特别是2008年金融危机后全球总需求萎缩，致使经济深陷衰退泥潭不能自拔的困境。
    传统观点认为，如果实体经济活动是一条狗，那么金融部门活动就是狗的尾巴，金融部门只是被动反映实体经济活动的运行状况。但2008年全球金融危机进一步表明，金融活动本身也是经济衰退和萧条的重要诱因。此后，金融中介(金融合约)开始被作为独立的经济部门引入主流宏观经济模型中。在经济体系中，金融中介的诞生是为了克服金融摩擦因素，但金融中介由于受到监管、技术和风险偏好的影响，将会内生出金融冲击因素。这些金融冲击因素和金融摩擦因素交互作用，互为强化，形成了经济的周期波动。以商业银行为例，资本充足率是影响其信贷扩张的重要决定因素，当经济衰退时，银行的存量信贷质量降低，威胁到其资产负债表和资本充足性，此时银行将提高信贷标准，紧缩信贷，进而影响实体经济的投资和产出，甚至导致更严重的衰退，这又进一步带来坏账的增加和资产负债表的恶化，如此不断反馈，形成经济周期波动。在美国次贷危机期间，银行业总资本的恶化被认为是引发2007年至2009年间经济衰退的关键诱因。
    如果将分析视野扩展到投资银行、对冲基金、甚至影子银行等范围更为广泛的金融机构，那么金融杠杆也成为了关注的焦点。金融杠杆和资产价格之间具有顺周期性，当资产价格上升时，这些金融机构的资产负债状况显得光鲜亮丽，此时有利于其提高杠杆比率，从而继续推动资产价格上扬。进一步地，杠杆机制在金融加速器效应下被传播、放大、直至引发实体经济的大幅波动。美联储在名为《杠杆泡沫》的报告中曾指出，如果资产价格泡沫由过剩流动性和杠杆资金所驱动，那么当泡沫破灭时将会大概率引发系统性金融风险，并且会加剧经济衰退的幅度和时间。
    宏观经济学从资金供应和需求两个方面重建了金融基础后，对金融危机的嬗变有了更清晰的认识。纵观历史，信贷扩张和资产价格之间的顺周期性是绝大部分危机背后共同存在的驱动机制，而金融机构高杠杆是市场大起大落的加速器，更是系统性风险的放大器，随后发生的资产价格下跌和企业资产负债表恶化，通过“金融加速器”效应放大了对实体经济的冲击力度，使经济出现深度衰退。基于这些认识，金融宏观调控的政策框架发生了一些深刻变化：传统的货币政策也许只能用来应对“金融加速器”效应，并将着重点放在经济稳定方面；与此同时还需引入宏观审慎政策来应对信贷扩张、金融机构高杠杆和资产价格之间的顺周期性，以防范系统性金融风险，维护金融稳定。

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