施东辉：宏观经济学的金融革新

    不考虑金融周期的宏观经济学就像没有王子的《哈姆雷特》
    在微观层面上重建宏观经济学的金融基础后，经济学家开始从总量层面理解金融资产价格和信用创造的周期起伏及其对实体经济的影响和冲击。此后，金融周期开始在宏观经济学的理论殿堂上正式登堂入室，成为危机后的一个重要研究领域。正如国际清算银行在一份报告中所言：“不考虑金融周期的宏观经济学就像没有王子的《哈姆雷特》。”
    现代宏观经济学的思想大都依赖于二战后美国经济这一样本发展起来。为了重新发现金融周期在宏观经济学中的作用，经济学术界需要从战后美国这一特定样本中跳出来，到更长的历史时间段和更广阔的经济体中寻找周期样本，破译金融周期的奥秘。
    金融周期源于两个紧密相关的因素：一是偶然引发“非理性繁荣”的自然趋势，如技术进步或制度变革导致投资者从根本上提高对未来收入的预期；二是金融中介通过信用创造，将未来收益增加的预期传导到现在，从而产生了金融周期的上升波动。但是，当投资者发现预期收益无法实现时，这一进程就会逆转，金融周期也进入下行期。金融因素的周期起伏不仅会对实体经济产生巨大的影响，甚至金融因素过度繁荣本身就可以成为引发经济危机的根源，即所谓“崩溃前的繁荣”。
    金融周期是经济发展的孪生物。在大约80%的时间里，经济周期和信贷周期处于相同的阶段；在三分之二的时间里，经济和房地产价格处于相同的周期；而在60%的时间里，经济和股票价格处于相同周期阶段。当经济周期和金融周期叠加时，经济扩张或收缩的时间和幅度都会放大。国际清算银行和国际货币基金组织的一系列研究显示：在金融周期下行阶段，特别是信贷和房地产价格下行时，经济衰退时间更长、调整幅度更为剧烈；而在金融周期上行时，经济复苏更为迅速，时间更加延长。从结构上分析，主要经济体银行体系中房产抵押贷款的金额占银行总资产的比重在50%至65%之间，而且在居民部门的财富构成中，房地产财富一般占有最大比例。因此，相较于股票价格频繁的波动，房地产金融和房地产价格的变化对居民财富、消费和宏观产出的影响具有更持久和更强烈的影响。在过去三十多年的经济大环境中，房地产市场化几乎没有缺席任何一场经济衰退，可以说是“十次危机，九次地产”。如果不了解现代金融体系的这种结构性变化，就很难理解各国经济的周期性波动和房地产市场的密切关系。
    毫无疑问，信用状况和房地产价格是金融周期的两个核心指标，前者代表融资约束，后者衡量投资者对价值和风险的认知与态度，而房地产又是信用扩张的抵押品和主要渠道。可以说，没有房地产泡沫就没有信贷的过度扩张。反之，没有信贷过度扩张也就没有房地产泡沫。房地产和信贷相互促进，自我强化，具有典型的顺周期特性，使得伴随房地产繁荣(萧条)的信用扩张(紧缩)时间更为持久，幅度也更为巨大。
    当金融周期到达波峰时，金融失衡不断加剧，金融部门过度繁荣，金融危机也往往悄然而至。历史上，所有源于国内的金融危机都发生在或接近于金融周期的波峰时段。上世纪九十年代初期，在经历了现代历史上最大的房地产泡沫后，日本陷入了资产价格的崩溃，并开启了“失落的十年”。稍后，在一轮超长的信贷繁荣之后，以“亚洲四小龙”为代表的新兴经济体深陷金融危机。同样，在2003年至2007年之间，欧美发达经济体享受着信贷繁荣和房地产的盛世，全球经济也录得过去四十年来的最好表现，但繁荣顶点过后的信贷紧缩和资产价格破灭带来了大萧条以来最严重的经济危机。
    一个完整的金融周期可以持续十年到二十年之久，这几乎是典型经济周期的两倍时长。上世纪八十年代中期以来，金融自由化和金融创新深入展开，全球贸易和资本流动显著增长，这些因素从时间上拓展了金融因素的影响力，金融周期的长度和幅度明显增长。以美国为例，最近的两轮金融周期分别在1989年和2008年到达波峰，前者周期时长为十年，后者周期时长延续了十九年之久。同时，在金融一体化的世界中，主要经济体的货币政策和信贷增长将影响到全球银行的杠杆率、信贷流动以及金融中介的信贷增长，从空间上拓展了金融周期的影响力，使主要经济体在资本流动、资产价格以及信贷增长上产生了全球性的金融周期。这就将传统上关于开放经济的“三重悖论”转变为“两难选择”，即：只有在资本账户管制的情况下，非中心国家才能实现货币政策的独立性。国际主流经济学界，也已经开始反思过去对资本自由流动的过度迷信，并逐渐认同适当的资本账户管制的合理性。

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