管涛：反思对中国外汇储备问题的讨论

    摘要：经历了近年来外汇储备急涨急跌的波动后，我们有机会反思和检讨前期关于中国外汇储备问题的诸多讨论。主要结论是：中国外汇储备充裕，确实有助于抵御跨境资本流动冲击风险，为汇率改革和调整争取了时间；保储备不是保规模而是保信心，它与保汇率不是二选一的选择题，而是一个硬币的两面；束缚货币政策的不是央行是否持有外汇储备，而是汇率政策操作；本币对外贬值有助于减少央行外汇储备持有的汇兑损失，但这是一种短视而危险的做法，因为央行持有外汇储备要算大账，而不能只算小账。
    关键词：外汇储备 适度规模 金融安全 跨境资本流动冲击
    【文摘】
    1994年汇率并轨以来，特别是2005年“7·21”汇改以来，伴随着外汇储备的持续大幅积累，对于中国外汇储备到底是多了还是少了的问题，一直充满争议。但2014年中外汇储备见顶回落，2015年“8·11”汇改之后加速下跌，直到2017年2月起才止跌回升。经历了这一波外汇储备由涨到跌，再止跌回升的轮回，我们对于之前所争议的外汇储备问题可能有了更为深刻和清醒的认识。
    自1994年汇率并轨当年，人民币汇率稳中趋升，外汇储备翻了一番，国内就开始讨论外汇储备是不是多了？新增的外汇储备是贸易顺差带来的还是热钱流入所致？
    长期以来，中国政府对外汇储备问题还有一个认识，即当今世界风云多变，在错综复杂的国际环境下，推进改革开放和发展，保障国家经济安全，必须有相当规模的外汇储备，应对各种不测之需，确保中国抵御冲击的宏观调控能力。因为如果改革开放过程中中国出了问题或者风险，西方既不会救、也救不了，讨论中国外汇储备充足性问题，不仅要算经济账，还要算政治账。外汇储备持续增加，为中国顺利实施宏观调控目标、实施各项改革提供了物质保障。
    无论从传统预警指标还是国际货币基金组织的最新标准看，中国外汇储备都是比较充裕的。如果不用外汇储备，就没人关心外汇储备够不够用。比方说，没人关心美国的外汇储备够不够用，因为美元汇率是自由浮动的；亚洲金融危机期间，也没人议论中国的外汇储备够不够用，因为政府并不试图用消耗外汇储备的方式来支持汇率稳定。惟有用到了外汇储备，才会有人关心储备够不够用。
    上次亚洲金融危机期间，中国政府同时提出既要保汇率、又要守储备，其在逻辑上是自洽的。因为当时政府认清了这两个问题的实质，即二者都不是绝对水平或规模问题，而是市场预期或信心问题。亚洲金融危机之后，外汇储备的增减规模，更是成为国内外金融界审视中国经济稳定性以及衡量货币政策和汇率政策调控能力的主要信心指标。
    这次也是保汇率和保储备的目标同时圆满达成。其背后的政策与市场逻辑是，在内部经济企稳、外部美元走弱的基本面因素帮助下，虽然外汇市场依然供不应求，但人民币对外升值增强了汇率政策公信力，逐渐把市场美元多头变成了美元空头，抑制了资本外流，鼓励了资本流入。当然，外汇储备企稳也进一步稳定了市场预期，反过来又进一步支持了人民币汇率的稳定。
    此外，保汇率还是保储备之争，还忽略了应对资本流出冲击的三个外汇政策选项，除了汇率贬值、储备干预之外，还有资本流动管理措施。
    从国际上看，外汇储备既有财政部门持有，也有中央银行持有，还有财政部门与中央银行共同持有三种模式，并不存在所谓统一的国际惯例。相对而言，中央银行持有外汇储备是更为普遍的做法，而且，除极个别情况（如加拿大）外，不论是财政部门还是央行持有，外汇储备的经营通常都是委托给央行。
    最近，有人呼吁，外汇储备应该改央行持有为财政部持有，其中一个重要理由是，这样做，可以帮助中国货币政策的独立性摆脱外汇占款的捆绑。然而，制约央行货币政策独立性的是汇率政策，而非外汇储备。
    中国政府早在2006年底就做出了外汇储备较为充裕的基本判断，不追求外汇储备越多越好。但后来为了缓解资本大量流入带来的升值压力，而不得不超额积累外汇储备。2008年国际金融危机爆发后，全球经济复苏缓慢、外部需求疲软，如果人民币汇率过快升值，将会进一步打击中国出口，影响就业，进而影响社会稳定。外部平衡（外汇储备增减）必须服从和服务于内部平衡（经济增长、物价稳定、增加就业），所以中国放弃了外汇储备目标。
    “8·11”汇改之后，随着中国跨境资本转为集中流出，外汇储备减少、外汇占款下降，这又对央行资产负债表产生了收缩的效应。鉴于存款准备金率的调整可能形成资产负债表效应且信号意义较强、制约较多，央行转而借助公开市场操作、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）、短期流动性调节工具（SLO）等工具，提供不同期限的流动性，保持了市场流动性的合理适度。

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