管涛：反思对中国外汇储备问题的讨论

    当然，即便前期外汇储备增加制约了央行货币政策独立性，也不能把外汇占款增多完全当作坏事情。自1995年停止财政赤字向央行透支以后，央行基础货币投放要么是国内信贷渠道（如对存款银行债权和非货币金融机构债权），要么是外汇占款渠道。在1994年汇率并轨之前，中国外汇短缺，央行货币投放渠道主要是对商业银行的再贷款。1994年以后，伴随着外汇储备增加，外汇占款成为货币投放的主要渠道（回收再贷款一度作为对冲操作手段），这是以外汇储备作为支持，较之于以前的纯信用投放，未尝不是一种进步。
    2008年国际金融危机以后，中国能够迅速跃升为世界第二大经济体，国际收支盈余造成的外汇占款渠道的货币创造功不可没。为支持经济的较快增长，在国内以间接融资为主的金融市场结构下，货币信用扩张是必然结果。虽然这并非没有后遗症，但我们不可能只要经济成长的好，而不要信贷膨胀的坏。实际上，在遭遇欧美主权债务危机冲击，2011年底至2012年中，中国跨境资本转为阶段性净流出，国际收支趋于基本平衡，外汇占款增长放缓的情况下，央行自2013年起就综合运用多种货币政策工具，灵活调节流动性，保持货币市场稳定运行。
    前些年央行积累外汇储备还被外界诟病的一个问题是，因人民币升值而蒙受汇兑损失。然而，以贬值手段来谋求央行外汇储备持有的账面收益，既是一种利益冲突，也是一种玩火行为。
    最近中国外汇储备经历了急涨急跌的波动，提供了一个实证研究样本，来反思和检验之前一些关于外汇储备问题的讨论甚至争论，真理越辩越明。
    第一，任何政策选择都是有成本的，站在不同立场或者角度，就会得出不同的结论或者看法。所以，政府做任何决策都有可能挨批评，关键是政府在兼听则明、从善如流的同时，还要保持政策的定力，目标确定以后，手段、工具与目标保持一致。
    第二，雄厚的外汇储备是中国改革开放近40年来积累的宝贵财富，确实增强了我们的抗风险能力和纠错能力。当然，任何事情有利就有弊，其代价是延误了汇率市场化改革，影响了货币政策操作。
    第三，在金融全球化背景下，要认清外汇储备功能的局限性。外汇储备是一个信心指标，其变化具有向下刚性。增强抵御跨境资本流动冲击风险的能力，关键还是要迈出汇率市场化的惊险一跃，淡化汇率波动的政策涵义，增强对汇率波动的市场容忍度。
    第四，外汇储备是财政还是央行持有，没有统一的国际惯例。制约中国货币政策的并非央行持有外汇储备，而是稳定汇率的政策操作。然而，为了支持国内经济快速成长，货币投放即便不是通过外汇占款，也必然通过其他渠道。当前亟需建立健全央行退出外汇市场常态干预后的货币投放机制，强化货币纪律，以更充分享受汇率浮动带来的好处。
    第五，用汇兑损益考核央行外汇储备持有的盈亏是短视而危险的做法。持有外汇储备不能只算小账、还要算大账，不能只算经济账、还要算政治账。

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