汪涛 陆文杰 陈李：2015年中国经济改革展望

    随着我国政府系统性推进“依法治国”、房地产下滑进一步拖累经济增长，我国加快推进改革的空间和压力都将进一步增大。截至目前，中国推进改革的速度已超出大多数人的预期，而改革步伐在2015年仍可能会进一步加快。同时，促增长、防风险和再平衡将成为2015年改革的三大主题，那些可以释放新的增长潜力和扩大内需、降低经济和金融风险、消除或降低经济结构性失衡的改革措施会得到加速推进。不过，虽然长期而言改革有利于经济增长，但短期看来，改革将是一把双刃剑，几家欢喜几家愁。
    改革措施
    我们认为，决策层将加速推动有利于支持增长和扩大内需的改革，防范和降低金融风险的改革，以及加速经济再平衡、提高经济增长质量和可持续性的改革措施，这些均旨在推动进一步市场化和减少政府直接干预。最重要的改革措施包括以下几个方面：
    促增长。在房地产结构性下滑、全球经济仅缓慢复苏的背景下，决策层将会采取措施支持短期经济增长，从而使改革能够促进、而非抑制经济增长。这意味着会首先推进可以促进增长、扩大内需、促进服务业和社会资本投资的改革措施。
    防范和降低金融风险。中国经济不仅面临增速放缓的压力，还存在经济结构失衡、杠杆率高企和产能过剩等问题。除了释放新的增长动力，改革还必须有助于降低多年来积累的经济和金融风险。预算改革、政府债务重组和资本市场改革可以降低高杠杆带来的风险，存款保险制度的实施可以降低利率全面市场化带来的风险，社保改革则有助于在经济转型期间保持社会稳定。多种方式的流动性支持、国企改革重组和增加银行资本金也可以有助于改善金融领域的稳健性。
    促进经济再平衡。中国改革的关键原则之一是让市场在资源配置中发挥决定性作用。这也意味着政府职能应从目前的直接参与经济活动转变为提供公共服务和社会福利、维持公平的市场环境、以及依法治国。提振消费和服务业、推动经济结构再平衡是其中的重要目标之一。为达到上述目标，决策层需要放松对公共事业和服务业定价的管制、降低行业准入门槛、加速户籍和公共服务改革、加快国企改革，并转变政府职能。
    行业影响
    促进服务业和消费增长。大多数的改革措施都会在一定程度上支撑消费增长。扩大社保覆盖范围有助于降低居民储蓄率、提振消费，特别是对农村和低收入人群而言。降低企业和私人部门的准入门槛可以增加存在短缺问题和供给瓶颈的商品与服务的供应。例如，众所周知医疗服务领域存在供给不足，因此增加医疗领域的投资（如通过鼓励民营资本的参与）可以提振该领域的消费。类似地，除了升级物流与基建设施之外，推进实施带薪休假制度也会显著提振休闲和旅游等领域的居民消费。无论是短期还是中长期，降低小微企业和就业密集度较高的服务业的税负或歧视性收费均应有助于促进就业增长。同时，政府放松部分服务业和小微企业的管制、简化其行政审批手续可以促进就业、居民收入和消费的可持续增长。加快中小城市的棚户区改造和户籍改革不仅有利于消费者，也有助于当地企业发展。
    上述改革措施都应会增加中国在医疗保健、文化、体育、娱乐、养老、保险、理财、旅游、教育及其他休闲服务领域的支出。提高社会福利也会在今后几年促进消费全面升级、提高对服务业的需求。除此之外，物流、电子商务和互联网服务等领域也可能从中受益。
    矫正价格扭曲。市场化定价可以促使市场环境更加公平，清洁能源、制药和医疗服务等此前受限的领域可能会涌现出新的机会。决策层逐步推进铁路、能源、公共交通、城镇公用事业和服务业的价格改革，将可能会为社会资本和外资企业打开更多投资空间，增加这些行业的产品和服务供给、提振就业和收入增长，不过价格上涨最终可能会转嫁给最终用户。
    价格改革可以使市场价格更接近供需均衡水平、体现环境成本，这可能会抬高下游企业的成本、挤压其利润空间，特别是水泥、铝和钢材等产能过剩、高能耗或高污染的行业。此外，虽然价格改革有助于推进环保和清洁能源改革，但这同时也意味着输配电等行业部分国企获得的隐性补贴将减少。
    利率市场化可以改善影子银行和正规银行信贷定价的效率。在利率自由化之后，目前受到抑制的利率水平应会有所上升，导致银行利差收窄、进而促使银行加速“脱媒”。
    提高资本和资源配置的效率。不论是哪个行业，改革都可以使其中效率较高且适应性较强的企业能够更为便利和低成本地获取资源，并降低过剩产能累积，但对效率低下的企业而言则可能恰恰相反。上文所述的价格改革、国企改革、降低市场准入及利率市场化改革尤为如此。
    全面的国企改革以及混合所有制的推广有利于非垄断行业中的大多数国企，但目前垄断行业中的龙头国企则有可能丧失市场份额、利润空间受到挤压。部分国企将受益于资产重组、经营独立性提高、预算约束强化和管理层激励制度改善，特别是那些采用混合所有制或吸收社会资本参与的上游企业。提高国企分红上缴比例可以提高地方和中央政府收入，降低地方国企的国有股权比重有助于提高其核心盈利能力、降低负债水平并改善财务状况。降低市场准入门槛和打破垄断可能让社会资本和外资在此前受限的行业中获得更多投资机会，包括金融服务（银行、保险等）、基建和公用事业（铁路、水利、电力、供热、管道等）、能源和石化，以及医疗保健服务行业。地方政府授予外商直接投资的特权可能会逐步简化或取消，这会挤压部分外资企业利润空间、削弱其竞争力。
    长期来看，开放资本账户可以使国际资本的配置更加均衡有效，但这个过程可能比较漫长。2015年，预计QFII等海外投资者进入国内市场的渠道将进一步拓宽，而且随着监管的改善，海外投资者对沪港通等新投资渠道的兴趣也将增强。随着“走出去”战略消化国内产能，中国对外直接投资也有望稳定增长。另外，进一步放宽国内公司海外借贷的限制可以在短期内缓解部分国内企业资金紧张的局面。不过长期来看，境外债权人可能比境内借款人更易受到国内违约事件的影响。
    降低“硬着陆”和“系统性金融危机”的尾部风险。从改善资产配置的角度而言，所有的改革措施都可以促使中国经济增长更加均衡、可持续，因而可以降低“硬着陆”和“系统性金融危机”的尾部风险。短期而言，有以下几个方面值得关注。
    第一，地方政府债务管理新框架有助于改善地方政府债务存量的可持续性，降低爆发大规模地方政府债务危机、严重冲击金融体系的尾部风险。新框架还有助于加快中国债券市场发展步伐，缓解政府融资对企业融资的“挤出效应”。债务置换将是一个缓慢的过程，可以有效降低地方政府的债务负担和压力。但与此同时，新框架可能对地方政府的基建投资冲动有抑制作用。另外，新框架下未纳入预算管理和政府担保的地方政府融资平台债务也将会受到一定影响。
    第二，资本市场改革有助于企业提高资本金或发行长期债务，降低中国经济对银行融资过度依赖带来的风险。加快资产证券化步伐、改善影子银行监管以及提高银行资本金可以降低金融体系的风险，即将推行的存款保险制度也有助于降低全面利率市场化带来的风险。
    第三，户籍和社保改革不仅可以提振居民消费和服务业，同时也有助于维持社会稳定，降低在房地产下滑和经济结构转型过程中出现社会动荡的风险。这些改革最直接的受益者包括公共事业和服务业，以及医疗保健、养老、保险、旅游、教育和文化服务、以及服务业相关的房地产开发。
    第四，新的存款保险制度可以降低储户风险、增加存款收益、提高居民和企业的可支配收入，从而有助于降低全面利率市场化带来的风险。鉴于银行需要缴纳保险费，存款保险制度对银行的影响需等到最终细则出台方可判断。
    最后，随着房地产市场继续结构性下行、全球经济增长放缓到一个“新常态”，中国尤其应当支撑消费和服务业投资。从这个角度看，社保改革可以帮助中国释放新的经济增长动力，同时有助于经济再平衡、转型为由消费和服务业带动的更加可持续的增长模式，因此显得尤其重要。