会员登录
会员注册
突如其来的新冠肺炎，使得2020年的中国经济一开局就遭遇了断崖式的下跌。短短几个月的经济形势，已经与2019年底中央经济工作会议时完全不同。中国的宏观经济必须快速换挡转入危机模式。
纵观改革开放以来中国经济，几次大增长——无论1997年金融危机、2003年sars危机、2008年汶川地震/美国次贷危机——中国都能逆势跨越式增长，一个重要原因，就是中国选择了正确的危机处理模式——对其他国家而言的危机，被中国成功转变为大增长的条件。同样，这一次危机如果处理的好，中国依然会化危为机，让国家财富再上一个台阶。
一、流动性不足导致系统性危机
判断1：流动性不足危机。在中美贸易战和新冠病毒全球化背景下，2020年中国投资需求急剧下降已经是大概率事件。与投资共生的社会融资下降和受中美贸易摩擦外贸顺差缩小，导致以信贷为对象的“便利发行”（Facilitating Issuance）和以顺差为基础的“外汇发行”两大基础货币供给渠道同步萎缩收窄。由此导致的流动性不足造成微观层面资金链断流，势必将经济拖入更险恶的系统性风险。这是当前最大的危机。货币政策必须迅速切换到危机模式，通过反周期操作，快速向市场补充流动性。
判断2：货币政策危机失灵。任何经济都可以分为资本供不应求和供大于求两个状态。在投资需求充沛的增长周期，资本供不应求，可以通过传统的银行通道降息、降准向市场投放基础货币；而一旦投资需求不足，经济进入资本供大于求的周期，传统通道供给货币就不会进入实体经济。继续增加基础货币，带来的不是新的投资而是存量资产（股票、房地产）的价格上升。换句话说，传统货币渠道增加供给货币不会带来资产量的扩大，而是导致存量资产价格上升。再多的流动性也只会堆积在资本市场（“流动性陷阱”）。因此，危机下经济的最大的难题，不是货币供给是否应当宽松，而是怎样将货币注入实体经济。
判断3：错误工具加重危机。社会总财富是虚拟财富和真实财富之和，虚拟财富是真实财富的贴现。降息意味着经济中虚拟财富（资本）的估值增加，真实财富（劳动）在社会总财富中的份额下降。一旦越过临界点，资产形态财富的增长速度就会超过实体形态财富的增长速度，实体经济的货币就会被逆向吸入资本市场，从而进一步推高资本的价格。一旦虚高的资本估值得不到真实财富的支持，泡沫就会破灭，并引发更大的流动性危机。因此，从什么渠道注入流动性比注入多少流动性更重要。
二、从常规货币转为危机货币
建议1：危机货币供给渠道。在传统的货币供给渠道失灵危为机状态，央行应道绕过商业银行系统，通过直接对基础性战略性资产（史正富，Basic Strategy Asset, BSA）进行投资向市场投放货币。这个新的货币发行通道，被称之为“长期资本注资便利（Long-term Capital Funding Facility）”渠道。其原理是通过资产规模（而不是价格）扩张资产负债表的办法，将新增货币注入市场，形成央行基础货币发行的双轨制。功能货币的特点就是，货币不是通过虚拟经济（银行何资本市场）进入实体经济，而是通过实体经济（BSA）进入虚拟经济（银行通过BSA项目的储蓄获得高能货币）。货币进入市场的渠道，是两种货币攻击的主要差异。
建议2：危机货币发行机构。央行通过投资BSA生成基础货币与财政发债生成基础货币最大的不同，就是前者的抵押品是其投资的BSA市值（类似二战前沙赫特以土地为信用成功发行德国马克），而后者的抵押品是政府未来的税收。前者直接创造货币的需求，后者本质上还是需要得到资本市场支持。在危机中的政府税收能力下降，发债的成本也会更高。财政赤字约束了政府发债的规模。而央行危机发债是通过持有投资资产（BSA）作为抵押发行货币，可以避开政府财政赤字的约束。
由于这一功能是传统央行所没有的，因此需要成立专门的“自然资源银行”代表央行收购、持有、转让国家基础性战略性资产BSA，并负责资产的保值、增值。建立相应的BSA交易市场，为国家自然资源银行代央行持有的BSA定价。例如，建立国家建设用地指标交易市场，使得央行持有新增或改进的耕地可以在市场上定价；类似地，可以建立水资源交易市场、大气质量交易市场等。为BSA为信用的货币提供流动性。
建议3：危机货币适时退出。危机货币经济衰退周期传统货币供给渠道失灵的产物。其作用就像是肠胃出现紊乱的病人，需要从静脉快速注入药物和营养一样，一旦经济恢复健康（融资需求大于资本供给），危机货币就要逐渐缩小乃至退出，BSA也从要短期项目转向超长期的项目。商业银行系统通过市场价格机制为货币寻找最优的投资者（项目），再次成为主要货币发行渠道。
经济恢复的关键指标，就是失业率（劳动不足必然资本过剩，反之亦然）。央行的货币政策要从盯住通胀转向盯住失业。需要指出的是，危机货币发行不必按照教科书上收回等量货币“防通胀”。“危机”本身就意味着流动性不足，在传统市场收回信用，退还各银行相应的抵押资产包，将会导致市场渠道供应货币减少，引发资产价格下降和债务违约，也不利于BSA资产的市场估值。
三、BSA的发现与策划
行动1：项目选择。BSA并不是简单的“新基建”、“铁公基”，其基本特征，应当是那些商业资本难以进入的长周期、低回报的资产。鉴于这类项目规模特别巨大，技术超级复杂，前期研究论证耗费时日。面对当前紧急状态，应当长短结合，优先选择那些：1）前期准备时间短，可以迅速“冷启动”的项目；2）能够大量使用闲置产能、库存和过剩劳动力的项目。
例如，1）国家保障房计划，可以大量使用农民工、消耗钢材水泥等“过剩产能”；2）国家大规模订购深海远洋船队出租渔民的计划，帮助订单不足的钢铁和造船产能过剩产能度过难关；3）国家百万程序员/职业护士培训计划，可以缓解毕业生就业压力，为AI和康养产业储蓄战略人才；4）国家关键工业技术全球招标计划，通过将“卡脖子”技术悬赏，越过前期论证和技术准备，吸引已经完成前期技术但缺少资本的民间甚至国际人才加入BSA项目。
行动2：资产运营。更加快捷的方式，是央行直接收购地方债及其对应的资产，以达到快速向市场补充货币的目的。地方政府是固投的主要发起者，资产负债表的修复，有助于恢复地方政府的融资需求，为重启社融供给货币的常规渠道创造条件。央行可以通过升级改造，给这些次级资产重新定价。
例如，1）央行收购地方政府资不抵债的公路系统后，建设可以随时获取不同车辆使用道路系统的信息（距离、路段、时间……）车辆使用道路的监控系统，以及能够支持自动驾驶的高精地图系统，通过对流量精确收费，将道路改造为能带来稳定现金流的高价值资产。同样，2）央行也可以启动“先租后售”计划，通过收购烂尾/违章项目，将其纳入BSA计划，低成本租给无房的新就业者，一定年限后出售，收回资本。3）大规模收购弃耕的耕地，改造升级后返租农民。通过完善耕作基础设施，建立农村基础公共服务，建立从播种到收割，从融资到销售一系列服务，使自耕农成为轻资产的国家专业佃农等政策，让耕地成为能带来持续收入的资产。通过收购债务/资产修补地方政府、企业、家庭部门资产负债表，是最快捷的危机货币供给，从根本上防止违约带来的系统性危机。
四、功能货币的边界
边界1：劳动力。危机的主要特征的就是失业，这是危机条件下实现高增长最主要的潜力所在。劳动力是最大的国家战略资产BSA。除了上述项目带来的就业机会，央行还应该尽快建立国家“最终雇佣者”（ELR, employer of last resort）计划，以最低工资和基本社保（BPSW, the basic public sector wage）为就业条件，大规模提供公共就业岗位，将货币尽快灌注到市场最微观的细胞——家庭。执行危机货币的央行要把传统的盯住通胀的政策转向盯住失业。
政府就业兜底还可以和企业救助相结合，通过将《劳动合同法》中企业对员工义务的社会化，恢复劳动力市场的的弹性，减轻企业困难时期的压力。就业岗位计划可以政府提出、也可以由劳动力本人提出劳动部门核查。一个成功的例子，就是陈全国在新疆大规模雇佣当地劳动力进入安保领域，一举消除了失业这一恐怖主义滋生的土壤（相当于政府通过提供就业，购买“稳定”这一公共产品），为新疆经济的恢复创造了基本条件，效果非常显著（对比车臣给俄罗斯带来的损失）。
边界2：主权货币。危机货币的本质类似“现代货币理论”（Modern Monetary Theory,简称MMT）功能财政（?functional fiscal，Abba Ptachya Lerner) 。其前提是央行拥有自主货币创造的“主权”。人民银行的资产负债表中，总资产中最大的两个科主要原因。目是：一个是外汇资产 21.2 万亿元，占总资产 的 58%；一个是对商业银行应收债权 10.8 万亿元，占 30%；两者合计，占央行总资产的比例近 90%。可以看出，外汇是央行货币信用的主要基础，也是人民币采用联系汇率的主要原因。大规模执行危机货币，意味着人民币信用基础的改变，不解决汇率形成机制问题，就有可能出现套利的风险。
中国参与全球分工，始自于与世界主流货币（美元）挂钩（1994年汇改）。但在危急时刻，挂钩的风险可能更大。今年7月美国数万亿企业债到期，如果不能再融资就可能出现危机。美元的潜在危机，给了中国汇率改革提供的机会（国际贸易本币结算）。上个世纪全球金本位国家经济大萧条，中国由于采用银本位，不仅躲过一劫，而且逆势增长，创造了民国“黄金十年”。这一经验表明，与外币脱钩（浮动汇率）未必真的那么可怕。
边界3：绑定资产。需要指出的是，尽管本建议大量借鉴了现代货币理论MMT的一些概念和术语，但两者的底层概念却是完全不同的。一个重要的差异，就是所有货币（债务）必须有对应的资产，而不仅仅是像MMT所说的那样，央行仅仅需要“敲击键盘”（L. Randall Wray）。税收（人民对政府的负债）和公共资产的使用费用（变相的税收）决定了一个经济能驱动多少货币（在这个意义上，减税对于创造货币而言是适得其反），而货币经济之外的剩余要素（例如剩余劳动力）决定了货币所能拉动增长的上限。
政府并不能“无限开支”——美元必须有剩余劳动力（来自于中国等发展中国家）；人民币必须是货币主权（其生成与其他货币和贵金属脱钩）。MMT之所以有效，不过是危机状态下的经济恰好能满足这几个边界条件（特别是大量失业人口）。危机货币的原理，就是通过投资生成的资产，为投资所创造的货币提供信用。简单的通过政府部门支出为私人部门创造的收入的游戏，有可能诱发更顽固的经济隐患。
最后需要强调的一点是，危机并不意味着增长停滞甚至萎缩，而是潜藏着巨大的增长机会。我们所需要的只是一种新的增长方式——“危机增长”。最经典（但却极少被研究的）就是上世纪一战后魏玛共和国的“沙赫特—费德尔新政”。德国在极短时间内，超越那些深陷传统增长的对照组国家。
在这个意义上，危机货币就不再是简单的相机抉择，它是“危机增长”的关键。不仅经济，很多社会矛盾，都可以通过“危机增长”（公共性的危机投资）加以矫正。美国特色的“社会主义”（遵奉MMT）的代表人物桑德斯在民主党初选中出人意料地势如破竹，预示着即使在资本主义的大本营，对公平的追求也正在成为主流。社会主义中国在危机中的如果能成功执行危机货币和投资，就有可能会成为世界社会主义潮流的一面旗帜。