石油金融探析(上)

摘要：在全球经济产业生物链中，高端的国际金融资本无须与产业资本融合就可以实现财富的分配，实现财富的上缴和索取。而国际石油市场经过美国长期的经营和治理，早已成为金融资本索取财富的重要场所之一，其创新型的石油金融工具和创造性的石油金融工程不仅主导着国际石油市场定价，决定着实体产业项目的可行性，而且疏导着国际资本的流向。
    关键词：石油金融 石油金融工程 石油金融工具 风险管理资产配置

一、石油金融市场的形成与发展
    在“二战”结束、布雷顿森林体系确立以后，美元就一直处在超发状态，美国通过国内的双赤字和影子银行系统向全球输出超发的美元，引起了全球反反复复十数次经济危机，并最终导致美国无法维持美元与黄金自由兑换的承诺——1971年8月15日宣布布雷顿森林体系解体。从此，美国真正走上了债务人货币哲学体系的道路。
    为维系这一体系，美国必须创造和使用各种手段，甚至不惜制造事端，将美联储超发的货币让全球吸收，包括在实物资产上有效沉淀，然后再回流美国，进入美国金融资本市场体系中，为美国提供低成本的再融资。美国就这样通过货币的一出一进实现了财富的增值。
    石油就是超发美元最大、最有效的蓄水池之一。不仅因此演绎了诸如“第一次石油危机”、“第二次石油危机”的闹剧，而且围绕着“石油美元”如何回流，如何为原油有效定价等问题，美国金融财团和石油财阀们进行了体系化的制度安排，以至于在美国市场上原本为实体产业避险需要而设立的、运行了几十年的、规范的期货及期权交易工具和市场被进行了极其复杂的金融再创新，在实践中完美地实现了诺贝尔经济学奖获得主、法国阿莱(MauriceAllais)和美国拉鲁奇(LyndonLaRouche)给出的经济产业链(生物链)的倒金字塔体系，充分展现了石油产业生物链在全球产业链中财富上缴和被索取的残酷关系〔1〕。
    在这一体系中，国际金融资本通过占据石油产业链(生物链)的最高端，轻松地攫取了石油产业资本创造出来的社会财富中的大部分〔1〕。20世纪90年代以来，伴随着全球金融服务业的长足发展，国际金融资本根本不需要与石油的产业资本和相应的商业资本融合就能参与世界石油财富的分配，这种精湛和老道的运作手法，已经使实体的石油产业资本甚至是商业资本的获利能力要远远低于金融资本的获利能力。实现这种超额利润的重要手段之一就是为原油定价，并在定价和使价格波动中牟取与石油实体企业和实物资产相分离的“创新”红利。特别是进入21世纪后，国际金融资本不仅在国际石油价格的暴涨暴跌中牟取利益〔2〕，更重要的是，它们通过工程化地运用石油金融衍生工具实现了不参与石油实体产业就能进行全球财富的首次分配〔3〕，这也是石油金融大发展的内在动力。
    通常，石油金融是指资金在石油产业中的融通，是货币在石油产业中的流通和信用活动，以及与之相联系的经济活动的总称。其核心是在不同时间、不同空间上对涉及的价值或者收入进行配置。为了实现这一目标，那些与石油资产相关的债权债务关系以及据此进行货币资金交易的合法凭证，成为货币资金或金融资产借以转让的工具，它们被称为石油金融工具或石油交易工具。
    随着石油市场数十年的发展，石油产品的价值、石油产业的投资与收益等方面早已进入跨时间、跨空间标定、交换和配置的时期。随着金融资本向实体产业资本索利欲望的增加，创新型石油金融工具(以现金形式交割的期货、期权及其相关衍生品等)和石油金融手段的设计、开发与实施，以及对石油金融问题的创造性解决，共同构成了自成一体的石油金融工程。此时，国际金融资本就不再需要与石油实体产业资本或相对应的商业资本相结合，不再需要拥有或者经营石油实物产业，只通过各种石油金融工具的工程组配，就能为其定价并从中索利。
    从石油金融的发展看，在短短几十年内，国际金融财团构建了全球化的市场交易体系和种类繁多的交易工具。
    1.市场结构创新
    
    1994年，纽约商业交易所(NYMEX)与纽约商品交易所(COMEX)合并组成新的纽约商业交易所，成为全球最具规模的商品交易所。进入21世纪，2001年6月，主要股东包括高盛、摩根士丹利、道达尔、BP等投资银行和石油公司的洲际交易所(IntercontinentalExchangeInc，ICE)在美国亚特兰大成立，之后迅速收购了伦敦国际石油交易所(IPE)，并很快成为美国第二大交易所运营商。
    2005年4月，NYMEX实现电子化交易；2006年10月，芝加哥商品交易所(CME)和芝加哥期货交易所(CBOT)合并，诞生了芝加哥交易所集团(CMEGroup，CME)；2006年11月，NYMEX、迪拜控股公司的子公司(Tatweer)和阿曼投资基金合资组建了迪拜商品交易所(DubaiMercantileExchange，DME)；2007年1月15日，ICE用1000万股以上的股票加4亿美元现金的方式收购了纽约期货交易所(NewYorkBoardofTrade，NYBOT)；2008年3月17日，CME以股票加现金的方式收购NYMEX，涉及资金约94亿美元；2012年2月，CME旗下的NYMEX计划将所持有DME的股份增加至50%。
    在这些交易所中，仅在CME旗下NYMEX进行交易的原油、汽油、燃料油、天然气等期货及其衍生品合约就多达数百个，同时还开设了欧洲Brent原油和汽油、中东Oman原油等期货及其相关衍生品合约。为了增加市场的活跃度，还特为小投资者和商人提供了交易跑道和交易品种。交易方式不仅保留了传统的公开叫价(OpenOutcry)、私下交易(PrivatelyNegotiated)和场外交易(CMEClerarPort，OTC)，而且还创新出GLOBEX电子交易系统①，并通过NYMEX的票据交换所进行清算。CME已成全球最具影响力的交易所。
    至此，全球北美(WTI)、欧洲(Brent)和亚洲迪拜(Oman)三大原油定价中心已全部被美国的交易运营商所掌控。它们通过股权、清算系统或电子交易系统等有机地联系在一起，又不断创建对方的原油等期货合约在自己的交易所上市，看似在市场间形成了竞争关系，但由于各类系统间具有关联关系，极容易在交易商、做市商圈内对价格产生趋同性影响的市场交易行为。
    2.交易工具创新
    
    1973年推出石油债券；1978年推出取暖油期货合约；1981年推出零息债券加同期石油期权；1981年推出汽油期货合约；1983年3月NYMEX建立WTI期货；1986年12月原油互换合约上市；1987年11月推出WTI期货期权；1988年6月23日，IPE推出Brent原油期货；1994年有了裂解价差合同/期权。
    进入21世纪，更多的石油金融工具被创造出来。2006年4月，美国石油基金(ETF)上市；2006年7月11日，NYME推出WTI原油金融期货合约(WTICRUDEOILFINANCIALFutures)；2006年，ICE推出WTI原油期货合约；2007年5月，ICE推出迪拜酸性原油期货合约；2007年6月1日，DME推出非实物交割的Oman-Brent价差合约和Oman-WTI价差合约；2007年10月，NYMEX推出Brent-DUBAI互换期货合约；2008年4月，NYMEX推出原油延展期权；2008年5月27日，DME推出WTI、Brent两种原油的期货合约；2009年1月，NYNMEX推出DUBAI日历互换期货；2009年7月28日，NYNMEX推出ICE欧洲原油期货及其期货期权合约交易。
    在一系列创新中，不以石油实物资产为交易标的的期货、期权及其衍生品被大量地、极其精妙且复杂地设计和研发出来，并迅速上市，使得石油市场交易的深度和广度一举跃居到全球所有大宗商品交易量之冠。
    随着全球流动性泛滥和追求利润的需要，这些金融性石油交易工具也逐渐成为国际金融资本的蓄水池，成为国际金融机构和石油财团资产组合配置的工具。因此，这些合约也被称为石油金融衍生工具。仅在1984年，世界50家最大石油公司中的80%都参与了石油期货交易。
    随着这类石油金融工具被频繁地创造出来，它们的市场影响也在不断加深。仅在CME，围绕原油这一个实物资产就推出了100多个相关的交易产品，其中绝大部分是非实物交割的交易合约。这就为金融资本直接参与向实体产业资本和相应的商业资本攫取财富铺设了通途。
    由于金融创新的逐利性，不仅没能消弭国际石油市场上的风险，相反，却增加了国际油价波动的频率和振幅。尽管如此，它同样也可以为参与石油实体产业经营中的金融资产或现金流进行配置，为这类投资者或经营者提供避险的策略工具或者用以进行风险管理。
    二、创新型石油金融工具的设计机理
    
    为了更好地研究和理解金融资本利用石油金融索取实体产业资本财富的机理和路径，本文将研究范围限定在定价部分，并精选了由NYMEX研发设计并上市交易的、具有跨市套利交易特点和定价功能的系列石油金融工具，希望能起到抛砖引玉的作用。
    这类石油金融工具创新的核心，是将传统的、为实体产业服务的、以实物为交割对象的期货合约，从为实体产业定价或资产配置的操作中区隔出来，成为独立的标准金融合约。在具体设计上，例如，将NYMEX与ICE的实物原油期货价格进行绑定，再用金融工程对其进行系列延伸的工具创新，依此形成系列的跨市套利的石油金融工具。它们主要包括：WTI-Brent(ICE)BulletSwapFutures、WTI-BrentCrudeOilSpreadOption和WTI-Brent(ICE)CalendarSwapFutures三个合约工具②。
    其中，WTI-Brent(ICE)BulletSwapFutures(交易代码：BY)，即“WTI-Brent(ICE)子弹互换期货”，是以NYMEX和ICE两个市场各自的原油实物核心期货合约——WTI(LightSweetCrudeOilFutures)和Brent(ICEBrentCrudeFutures)合约之间结算价格差作为交易对象〔4〕。该合约的设计构想就像是用“子弹”(Bullet)射穿了两个交易市场、两个不同产地、不同品质原油的期货合约，使其形成了价格数值间的关联关系，使其从传统期货的实物资产交易演变到了数字符号大小的交易，即对同一交易日两种期货合约结算价格差的交易，构成了以现金为结算方式的标准期货合约。更为重要的是，这种创新型的石油金融工具一举替代了传统跨市套利时需要在两地、两个市场分别开户、下单、维护、管理等繁重的交易管理模式，不仅大大降低了交易成本以及时滞等可能带来的风险，而且降低了持仓过程中对资产配置的管理和维护等费用支出。
    而WTI-BrentCrudeOilSpreadOption(交易代码：BV)，即“WTI-Brent(ICE)原油延展期权”，是构建在WTI-Brent(ICE)子弹互换期货合约之上的期权交易合约，也是以现金方式结算的金融交易合约〔5〕。由于WTI-Brent(ICE)子弹互换期货合约涉及的两种原油受到各自市场运行的影响，由此产生的价格波动风险会传递或作用在子弹互换期货合约上，进而导致两种原油价差波动的不确定性。为了规避这种不确定性带来的风险，提高资产配置过程中的安全性，用延展(Spread)时空的创新思路，推出了WTI-Brent(ICE)原油延展期权(延展到子弹互换合约的到期日，本质上是一个欧式期权)，目的是为WTI-Brent(ICE)子弹互换期货合约的交易提供一种避险操作。同时，通过时空的延展，也为低风险偏好投资者直接参与索利提供了低风险强度资产配置的工具。
    金融资本要在价格波动中寻求获利机会，同时也要在价格波动中进行避险。但当缺少价格波动的中值(锚定)时，就如同海洋中行驶的无锚油船一样不靠谱。为了寻求这种锚定，为了能够掌握这一标的合约价格波动的一般规律，并为买卖时机选择提供决策依据，NYMEX又创造性地设计出了可交易的WTI-Brent(ICE)CalendarSwapFutures(交易代码：BK)，即“WTI-Brent(ICE)日历互换期货”〔6〕。
    虽然这种期货同样是以现金计价和结算、纯金融的标准期货合约，但从其交易对象——浮动价格的设计原理上看，它对WTI-Brent(ICE)子弹互换期货合约进行了累积算术平均处理，以期获得真实锚定的趋近值。
    式中：Pf为合约浮动价格，美元/桶；Pw为NYMEX-WTI相应期货合约每日的结算价，美元/桶；Pb为ICE-Brent相应期货合约每日的结算价，美元/桶；i为计算合约浮动价格Pf当月的交易日，i=1即为当月第一个交易日；n为计算合约浮动价格Pf当月的交易日的序数，为常量，可以等于1，2，3，……，但最大不超过23。
    当WTI-Brent(ICE)日历互换期货合约进入最后一个交易月后，标的对应的两份原油期货合约(ICE-Brent和NYMEX-WTI)将在月中先后结束，后面几天的原油期货合约价格就相应取其次月原油期货合约的结算价。
    从模型(1)可以看出，通过累积算术平均，可以消除某些偶然的不确定性因素对目标函数值的影响，使两份标的合约间的价格差尽可能稳定趋近于两个市场原油实物的价值差，换句话说，就是通过这种数学处理，给浮动价格制造一个递增的内摩擦力，使其具有递增的粘滞性；同时，又可创造出每月月初的价格跳动，人为地制造投资(机)机会。WTI-Brent(ICE)日历互换期货的推出，可以被看作是跨市套利风险的衡器，或是作为跨市套利交易工具的锚定。
    从操作层面看，由于具有了这种锚定功能，所以它就成为金融资本进入石油市场参与交易和资产配置的准星，或者是提供研判行情的价格基准。因此，可以借用葛南维尔(Granvile)移动平均线八大法则，对跨市套利的买卖时机进行有效的管理，规避资产配置中盲目的下单行为。从这一层面理解，它已经脱离了实物资产，成为纯金融交易的标的物。但从另外一个角度看，正是因为有了这个跨市套利交易的锚，通过创造性的石油金融工程设计、规划和实施，可以进一步提高资产配置的安全性和索利的成功率。
    （作者： 中国石油华北油田公司 冯跃威 中国石油集团经济技术研究院 卢向前）