连平：资产价格应成为货币政策的重要参考因素

    在经济全球化和贸易自由化的背景下，一国经济的发展越来越离不开其它国家经济发展状况的全球经济大环境，因此旨在保持本国货币币值稳定和经济增长的货币政策的独立性正在降低。随着资本市场和房地产市场的不断壮大以及金融衍生产品的日益丰富，资产价格波动将不可避免地对货币政策的有效性产生影响。资产价格波动不仅改变了货币需求的稳定性，也影响了人们对未来通货膨胀水平的预期，因此它不仅动摇了货币政策传导机制发挥作用的基础，也影响了货币政策最终目标的实现。但另一方面，导致资产价格波动的原因非常复杂且极不稳定，作为央行来说通常难以作出准确判断，因此是否需要将资产价格作为货币政策的目标一直存在争议，值得我们深入研究。
    一、资产价格波动对货币政策的影响机制
    20世纪70年代以来，随着金融监管的放松和金融创新产品的不断涌现，各国资本市场都得到了迅速发展，金融资产（包括股票、债券、房地产等）占社会经济总资本的比重日益增大。资产价格如果出现剧烈波动，其影响范围将大大超出资本市场和房地产市场本身，甚至会对宏观经济基本面和货币政策效果产生严重冲击。资产价格可以通过以下几种途径对货币政策的有效性产生影响。
    （一）资产价格波动影响实体经济中货币的供求结构
    首先，资产价格波动会影响人们对货币的需求偏好，进而改变实体经济对货币需求的稳定性。当资产价格上升时，在一定条件下意味着人们预期远期实际利率水平会下降，人们对货币的预防性需求和储蓄需求都会下降，这必将对货币乘数和货币流通速度产生影响，最终容易导致货币供应量和结构的失衡。
    其次，资产价格波动会影响实体经济中货币的供求平衡。根据费雪方程式，经济体中货币的需求数量可以用公式表达为：MV＝PQ，其中M表示货币供应量，V表示货币流通速度，P表示总体价格水平，Q表示最终产品的数量。但是在考虑资本市场存在的条件下，货币的运行空间将不仅仅存在于实体经济中，还存在于资本市场中，此时费雪方程式可以表达为：MV＝PQ＋P*Q*，其中P*表示资产的价格水平，Q*表示资产的数量。由此可见，资产价格波动将会影响实体经济中货币的供求平衡，并且会降低货币总体供应量与一般商品价格水平的相关性。
    （二）资产价格波动使货币政策的传导机制更加复杂
    传统货币政策的传导机制主要是基于以商业银行为主体的金融体系展开的。中央银行通过贷款利率、存款准备金率、公开市场操作等手段影响银行的信贷成本和市场的资金供求，从而影响消费和投资行为，进而达到调节物价水平的目的，这是货币政策发挥作用的主要传导机制。但是，由于资本市场的迅速发展和不断壮大，货币政策的作用范围被进一步拓宽，使得资本市场也成为传导货币政策的重要渠道，资产价格波动在货币政策传导机制中的作用越来越大，从而导致货币政策的传导机制更加复杂，主要表现为以下两种方式：
    一是，资产价格通过财富效应影响消费需求。在Friedman（1957）恒久收入理论和Modigliani（1963）生命周期理论的框架下，私人的消费水平取决于其现期收入、预期收入和持有资产的价值。因此，资产价格波动产生的财富效应不可避免地会影响私人消费的当期支出，尤其是在资产价值占家庭总收入的比重不断增加的今天，这种影响就显得更加突出。二是，资产价格波动会通过托宾q效应影响企业的投资意愿，还会影响抵押品的市场价值并通过信用渠道间接影响企业的融资能力和贷款人的贷款意愿。
    （三）资产价格波动对货币政策中介目标产生冲击
    以弗里德曼为代表的货币主义学派提出的货币数量论认为，在货币需求函数和流通速度相对稳定的情况下，货币供应量与收入及价格水平存在高度的正相关，因此长期以来绝大多数国家的货币当局都将货币总量作为中央银行货币政策的中介目标。
    然而，随着金融工具创新和金融市场深化的不断发展，金融资产存量不断增大，央行发行的货币不仅流入了实体经济，还大量流入了以资本市场为代表的虚拟经济。当资产具有较强的流动性时，资产对货币就构成了较强的替代性，资产价格波动通过托宾q效应、财富效应和理性预期改变了实体经济中的货币需求函数和流通速度规律，这直接导致了货币总量不再简单和收入及物价成正比例关系。对央行来说，削弱了货币供应的可控性、可测性及其与国民经济的相关性，大大增加了货币政策中介目标的实现难度。
    （四）资产价格波动对货币政策的最终目标产生冲击
    稳定物价一直是各国央行货币政策的首要目标，资产价格的剧烈波动将对央行稳定物价的政策目标产生严重冲击。
    资产价格上扬将改变消费者对未来实际利率水平的预期，使消费者更倾向于提前消费，这将对当期的物价水平产生上涨压力。资产价格的快速上涨，还会导致货币从实体经济大量流入虚拟经济，使得实体经济中所需资金得不到满足，很可能产生虚假繁荣的“泡沫经济”。在泡沫破裂时，资产价格很可能在短时间内发生剧烈下跌，直接导致银行抵押品价值大幅下跌，给银行等金融机构带来巨大亏损和违约风险，严重时造成金融动荡，影响央行促进国民经济增长和保持物价稳定的目标的实现。
    二、资产价格是否应作为货币政策目标
    关于资产价格是否应该作为货币政策目标的争论长期存在,理论界目前对此问题尚无定论。迄今为止，主流观点似更倾向于不将其作为货币政策的调控目标，这也是全球主要央行在实际操作中的一致做法。
    理论上，能够影响资产价格的因素非常多并且缺乏稳定性，既包括经济基本面上的因素，也包括非经济基本面因素，例如监管不到位导致资产的杠杆率过高和投资者的道德风险、投资者对未来通胀水平的预期、投资者的盲目乐观、羊群效应等非理性行为都会导致的资产价格大起大落等。Benake和Gartler(2000，2001)认为央行几乎不可能知道资产价格变动是由经济的基本面引起的，还是由非基本面引起的，或者是由二者同时引起的。在没有认清资产价格波动的真正原因时货币政策当局对资产价格波动作出积极反应的潜在成本会很大，判断失误将对经济发展十分不利，因此将资产价格直接作为货币政策的调控目标并不理想。同时，他们指出弹性通货膨胀制是一种有效的制度，能够实现经济增长和金融体系的稳定。如果预期通货膨胀稳定，货币政策就无需对资产价格的波动作出反应，只有当资产价格波动引起了人们对未来产生通货膨胀或紧缩的预期时，货币政策才应作出积极反应。
    由于资产价格反映了人们对中长期利率水平和通胀前景的预期，包括资产价格波动在内的全面分析将有助于发现威胁中长期价格稳定的风险因素。Goodhart(1995)认为，中央银行将货币政策的目标只限定在通货膨胀上就会显得过于狭窄，应将房地产和股票等资产的价格也包括在广义的通货膨胀指标内，因为未来的价格水平应与现在的价格水平一样重要。Schwarthz（2003）指出资产价格大幅下跌会严重影响抵押品的价值而引起违约的信用风险上升，因此货币政策应关注资产价格膨胀效应对金融体系稳定的影响。欧洲央行行长特里谢也曾经指出，货币信贷扩张与资产价格上涨存在联系，应密切关注资产价格的发展变化及其对实体经济的影响。资产价格信息也是英格兰银行货币政策委员会判断通胀前景的重要参考因素之一，但资产价格与通货膨胀之间的关系需要深入分析。
    我国学者也对这一问题作了大量研究，多数认为不宜将资产价格直接作为货币政策的中介目标。钱小安（1998）认为资产价格的波动不仅受到货币政策的影响，还受到市场参与者对市场的预期、外部经济因素的影响，并且货币政策主要影响的是短期利率，而资产价格主要反映的是人们对长期利率水平的预期，另一方面难以找到具有广泛代表意义的资产价格指数来反映资产价格的波动。易纲、王召（2002）指出央行在制定货币政策时应同时考虑股市价格和商品及服务的价格，但是央行的政策也不应该迁就股市，其根本目的仍在于稳定币值。瞿强（2001）指出物价指数反映了消费的成本变动，属于流量分析，不应把表示存量的资产价格纳入其中，但是如果可以利用资产价格中所包含的信息，则有可能从动态的角度扩展物价指数的概念。郭田勇（2006）分析了资产价格与实体经济、通货膨胀之间的关系机理，肯定了资产价格波动对宏观经济、金融稳定和央行制定货币政策产生的影响，但他同时也指出不宜将资产价格直接作为货币政策的调控目标。瞿强（2001）、郭田勇（2006）还指出物价水平的稳定有助于经济的平稳增长，但并不能保证一定如此。在过去的30多年里，无论是发达国家还是发展中国家的中央银行都较为成功地控制了通货膨胀特别是恶性通胀，但是在通货膨胀水平相对稳定的宏观经济背景下，发达国家和发展中国家又都曾经历过资产价格的大幅波动，甚至酿成金融危机和经济危机，这表明资产价格波动与物价水平的相关性并不强。
    综上所述，我们比较赞同Goodhart、Schwarthz和特里谢的观点。由前述可知，在资本市场日益发达的今天，资产价格波动主要通过财富效应、托宾q效应等方式改变人们对货币的需求函数，进而影响货币政策的中介目标和最终目标的实现，这对货币政策的有效性提出了严峻挑战。但另一方面，能够引起资产价格波动的原因很多，作为央行来说也很难准确判断资产价格波动的真正原因，如果货币政策直接跟踪资产价格变化就容易发生明显的调控偏离。因此，我们认为不应直接将资产价格作为货币政策的目标，货币政策应高度关注资产价格的变化，但仅仅高度关注是不够的，还应充分和前瞻地考虑其对资产价格的影响，并将资产价格未来变动趋势作为影响货币政策有效性的重要参考因素之一。
    作为货币政策中介目标的货币供应量对资产价格具有重要影响。从短期来看，货币供应量的变动未必与资产价格波动有很强的相关性，但是从长期来看，货币供应量的变动与资产价格波动应具有较强的正相关性。我国经济发展的实践充分证实了这一点，图1是M2同比增速、CPI同比增速与我国房屋销售价格指数的时间序列图。从图1中我们可以看出，M2同比增速的变动效应有明显的时滞，其与CPI及我国房屋销售价格指数的同期相关性并不强，但是明显领先于它们的变动。
    2007年至2008年间我国资产价格出现了剧烈波动，上证综指从2007年10月至2008年10月下跌了73％，房地产市场从2008年下半年开始出现持续低迷。虽然资产价格剧烈波动是由国内外各种宏观因素综合作用的结果，但是与央行从2007年1月至2008年8月连续15次上调存款准备金率共8.5个百分点的从紧货币政策也是分不开的，其时间序列如图2。从图2中可以看出，存款准备金率的上调也具有明显的滞后效应，其对资产价格影响的政策当期效应并不明显，但是却成为日后资产价格大幅下跌的重要原因。
    以稳定物价为目标的货币政策效果具有明显的滞后性，货币政策的制定需要具有前瞻性。广义货币供应量（M2）和消费价格指数（CPI）是实现我国央行货币政策目标的两个重要参考指标，根据Wind数据库中2003年第1季度至2009年第2季度的相关历史数据可得它们之间的相关系数如图3[1]。
    从图3中可以看出，CPI与M2具有较强的短期负相关性和极为显著的长期正相关性，并且CPI具有明显领先M2变动的现象，表明M2的政策效果具有明显的滞后性。从短期来看，M2根据CPI的情况作出相机抉择，但其政策效果将在滞后7个季度时最为明显。同时，从图3中还可以看出，M2领先CPI变动的现象并不明显，表明我国的货币政策从某种程度上说尚不够前瞻性。
    资产价格变动提供了判断未来通胀水平的重要信息，
        
    同时通货膨胀水平也蕴含着资产价格未来变动的重要信息。从图1中可以看出，房屋的销售价格指数与CPI具有很强的同期正相关性。利用Wind数据库中2003年第1季度至2009年第2季度的相关历史数据，进一步分析它们之间的相关性（如图4所示）后不难发现：它们不仅具有很强的同期正相关性，而且从长期来看存在几乎对称的显著相互影响关系，其相互领先或滞后影响的时间长度为5个季度时相关性最强且显著为负。资产价格与通货膨胀之间的这种显著的长短期相关关系，可能从某个角度反映了央行通过对资产价格的“关注”以影响人们对未来通胀水平的预期，也可能是由于旨在稳定物价水平的货币供应量客观上对资产价格产生了重要影响，虽然央行主观上的关注对象并不是资产价格水平。
    近年来我国股票市场和房地产市场价值占GDP的比重明显上升，其对经济平稳增长、消费和投资的影响越来越显著。据统计，全国房地产开发企业总资产占GDP的比重从2000年的25％迅速提高到2007年的43％，股票市场上市公司总市值占GDP的比重在2007年曾一度达到127％。随着股市、房市的进一步发展，未来资产价值会长期在GDP中占据较高的比重。资产价值已经成为我国居民和企业财富的重要组成部分，资产价格的剧烈波动势必导致消费和投资的剧烈波动，进而影响货币政策保持价格稳定和国民经济平稳增长的政策目标。
    三、政策建议
    （一）资本市场有其自身的运行规律，应通过加强监管和制度建设防止资产价格剧烈波动的冲击，而不宜通过货币政策直接干预资产价格。资产价格既受到货币政策的影响，又是供求双方投资者对未来不同预期达成的均衡，在一个有效的市场上，央行并不比私人投资部门拥有更多有关资产价格的信息。此外，我国资本市场仍处在初级发展阶段，金融产品的种类和数量都很少，各方面的交易制度还不够完善，资产价格容易受到操纵而产生资产泡沫，因此应通过金融创新以增加金融产品的供给，同时通过加强监管防止内幕交易，规范投资者的交易行为，使资产价格波动能够真正反映供求变化和宏观经济的基本面，减少资产价格的剧烈波动，防止资产泡沫的形成。同时，还应加强金融体系的制度建设，努力构建一个稳健的金融体系结构，降低泡沫破裂时对金融体系稳定性的影响。
    （二）提高货币政策对资产价格变动反应的前瞻性和预见性，并将其作为货币政策考虑的因素之一。在资本市场存在的条件下，货币政策中介目标所确定的货币供应量会在实体经济和以资本市场为代表的虚拟经济之间产生分配和流动，货币政策不可避免的会对资产价格产生影响，而资产价格的剧烈波动又会反过来影响货币政策的有效性。因此，在制定货币政策时，需要前瞻性地考虑其对资产价格的可能影响，既要防止货币供应量不合理地过度流入虚拟经济，从而引起资产价格的剧烈波动；也要提高对资产价格波动信息的解读，提高货币政策反应的预见性。
    （三）应加强对资产价格波动及资金流动量的监测，建立资产价格大幅波动的预警指标体系。如果大量信贷资金违规流入资本市场，将很容易催生资产泡沫，对金融体系的稳定构成威胁。应加强对资本市场资金流动量的监测，防止信贷资金违规流入资本市场，并掌握资金在虚拟经济和实体经济之间流动的动向和规律，以提高货币政策的前瞻性和有效性。
    （四）应提高对资产价格波动所反映信息的解读能力，加强货币政策与资产价格波动的相关性研究。引起资产价格波动的原因很复杂，既可能是人们对未来收入预期的变化，也可能是由于人们对长期利率或通货膨胀水平预期的变化，还可能是短期非理性因素引起的。通过对货币政策与资产价格波动的当期相关性及滞后相关性的研究，将有助于判断货币政策与资产价格波动的联动关系及其影响时滞。进一步加强对资产价格波动原因的解读，将有助于评估资产泡沫的严重性，并决定是否需要对资产价格进行干预，防止虚拟经济泡沫对实体经济的冲击，从而实现长期物价水平稳定的政策目标。当然，影响资产价格波动的因素的确十分复杂，但是我们不能因此而放弃关注和研究。鉴于货币政策和资产价格相互之间肯定存在某种逻辑联系，探索这一逻辑关系应是我们的重要任务。
    （五）如果资产价格的剧烈波动，引起了人们对未来宏观经济通货膨胀或通货紧缩的强烈预期，或者威胁到了以银行为核心的金融体系的稳定，那么央行应针对资产价格波动的可能原因及时进行干预。