汪涛：放松货币政策的逻辑和效果

    放松货币政策势在必行
    近几个月以来，经济增长进一步减速，而通缩压力上升明显。后者一方面是因为内需疲弱加剧了产能过剩问题，另一方面也是因为国际大宗商品价格和油价大跌。不仅消费者物价增长跌破1%，生产者价格指数下跌幅度也加大、工矿行业通缩明显。这样的宏观背景凸显了放松货币政策的必要性和迫切性。
    但是另一方面，反对货币政策放松的声音也很大。由于近年来杠杆率迅速攀升、债务负担高企，许多人担心放松货币政策会导致杠杆率进一步攀升，加剧债务负担。同时，由于近年来信贷增速与投资和GDP增速走势日趋背离，很多人质疑放松货币政策对促进经济增长是否有效。此外，一些学者和政府人士认为目前经济下行正是通过市场机制清理过剩产能、淘汰低效企业的时机，而放松货币政策会继续支持低效的国企和地方政府，资金难以流到中小企业，只会延缓市场的调整和出清。
    过去一年我国货币政策似乎反映了决策者的纠结，而市场对货币政策给出的信号也没有共识、两方面意见分化。央行在过去一年似乎举措不断，先是定向降准、提供流动性，而后全面降息、降准，并放松贷存比的计算等等。因此，社会上不乏批评央行没有坚持推进结构转型、而是再度放水的声音。同时，也有很多人士认为货币政策仍嫌过紧，融资贵、融资难的问题并没有明显缓解，最近反而有恶化的迹象。于是有人用结构问题解释货币政策的失效。
    我们认为，目前围绕货币政策取向的争论没有抓住最关键的问题：在高债务和通缩压力之下，当前放松货币政策最主要的任务是避免金融条件被动紧缩、防控金融风险、维护宏观稳定。对于货币政策知否应该或能不能调结构或促增长的争论都不在点子上。
    避免货币条件被动收紧。过去一年外汇占款急剧放缓，央行因而有必要主动提供流动性抵消因此带来的流动性下降。虽然央行使用了包括常备借贷便利、公开市场操作、中期借贷便利等一系列工具，2014年全年由此净注入的流动性也只有7700亿人民币，略高于一次降准0.5释放的流动性而已，并没能完全抵消因为外汇占款下降带来的流动性收缩。因此，基础货币投放增长仍然比较缓慢。
    另外，由于通胀迅速回落（CPI和PPI均值在过去6个月已下滑了250个基点），实际利率大幅上升。事实上，实际利率从2011年下半年开始大幅攀升后，一直徘徊在过去十年少有的高位，而去年四季度以来又爬升了100多个基点。虽然去年11月和最近央行两次调低了银行基准利率，但目前的实际利率仍然明显高于去年四季度处的水平。
    可以看出，尽管央行采取了多种放松措施，但去年下半年以来货币条件实际上是在被动收紧的。展望2015年，我们认为在跨境资本净流入徘徊在低位、通胀进一步回落的背景下，是必须要货币政策加大放松力度，避免金融条件收紧。换言之，"逆水行舟，不进则退"，哪怕只是为了帮助货币条件维持"中性"，货币政策有必要加大放松的的力度，而到目前为止的措施还远远不够。
    防控金融风险。在通胀和名义GDP增速下滑、企业收入和现金流恶化的背景下，企业部门利润继续恶化、不得不更多地依靠信贷来维持运营。一方面销售收入和现金流恶化，另一方面，利率居高不下加剧了企业的利息负担、导致其偿还存量债务利息越来越困难。再加上过去靠加杠杆投资累积了高额的债务，实体经济还债负担愈加沉重（图3）。鉴于此，货币政策一方面应该保持流动性适度宽松，帮助实体经济获得稳定的融资支持，另一方面应该用降息和降低银行间市场利率的方式降低企业还息负担。二者均有助于防止企业资产负债进一步恶化、延缓不良贷款形成的速度。
    在这里我们要特别强调流量和存量的区分。许多人对降息是否能真正刺激企业信贷和投资需求持怀疑态度，但其出发点停留在新增信贷（流量）上。我们认为降低融资成本目前最大的作用的是降低存量债务的利息负担——也就是企业总体的债务负担（存量）。
    也有人质疑中小企业能否得到政策放松的好处——事实上，中小企业历来存在融资难融资贵的问题；如果地方政府和国企资金紧张，债务负担过重，它们往往拖欠中小企业的款项，加剧后者的资金困境。
    对促进经济增长作用应有限。我们认为在目前阶段放松货币政策难以有效促进投资、推动GDP增长。居民部门虽然还有进一步加杠杆的空间，但消费信贷市场尚不完善、房贷政策仍然偏紧。企业部门杠杆率偏高、盈利能力差，且内需前景疲弱，因此企业缺乏投资新项目或扩大产能的意愿，而决策层可能也并不希望企业部门继续加杠杆、扩产能。尽管如此，许多企业仍需要足够的信贷支持来应对经济滑坡，需要货币条件保持适度而不是收紧。
    宏观稳定与市场出清的权衡。许多人认为过去几年过于宽松的货币信贷政策导致了整体杠杆率快速攀升、产能过剩加剧，因此认为目前央行不应当放松货币政策，而应维持偏紧的货币金融条件来加快清理、消化过去积累的债务和过剩产能。通常我们也认同这种观点，认为政府应当硬化预算约束、迫使僵尸企业破产倒闭。但在通缩的威胁下，维持偏紧的货币条件可能会对经济造成全面的负面影响、殃及优质企业，而国企和地方政府相关企业等则反而会受益于预算软约束，并不见得会因此被清理掉。
    我们认为不应当依靠货币政策解决这些深层次的结构问题，而允许市场出清并不意味着应当忽视宏观稳定的重要性。虽然以往过度宽松的货币政策在相当程度上造成了目前的经济结构失衡，但那已经是既成事实，在通缩的背景下，货币政策必须着眼现实而不是纠缠于过去的得失，以控制金融风险、维护宏观稳定为最重要的任务。
    放松货币政策需要多管齐下
    我们认为央行在今年应该降息100个点、再次降准若干次，并使用其他工具保证充足的流动性。此外，在控制整体信贷增速的前提下，决策层应当在继续收紧影子银行信贷的同时允许银行贷款和债券发行规模适当扩张，包括放松贷款额度等信贷投放限制。
    降息：我们预计2015年全年CPI增速将从2014年的2%回落至1.2%，PPI跌幅将从2014年的1.9%扩大至3.2%。为了防止实际利率进一步攀升，我们认为央行有必要再下调名义利率100个基点。
    降准：鉴于人民币升值预期消退、境内外利差收窄，今年资本外流可能加剧。因此，仅从保持国内流动性平稳的角度出发，为保证必要的基础货币增长、实现全年12%的M2增长，我们估计今年还需再降准2-3（100-150个基点），并配合以其他流动性管理工具。
    降息和降准不能相互替代：虽然利率市场化有了较大发展，但目前整体信用中仍有三分之二是以基准利率作为定价标准的银行贷款。虽然降准可以降低货币市场短期利率和债券收益率，但对银行贷款利率影响非常有限。因此降准和降息需双管齐下。
    其他流动性管理工具：除降准外，央行还应通过其他流动性管理工具和公开市场操作注入流动性。未来如果央行能及时披露相关信息、提高操作透明度，则将有助于其稳定市场预期、更顺利地实现政策目标。
    放宽贷款额度等信贷投放限制：控制杠杆率的攀升意味着控制整体信贷扩张速度，但适度的信贷增长仍有必要。这不仅是为了给实体经济活动提供必要的资金支持，也是为了满足高债务负担所产生的内生融资需求、控制已经偏高的融资成本。对此，我们认为央行还应放宽贷款额度、贷存比以及其他信贷投放限制，以便提高银行放贷能力、确保流动性有效转化为银行新增贷款。扩大新增贷款规模可以消影子银行信贷收缩的影响、避免信贷供给全面收缩。
    放松货币的同时保持整体信贷增速合理
    在近年来的杠杆率快速攀升之后，政府在控制杠杆率进一步上升和防控相关金融风险上需要小心权衡。突然终止或逆转之前的趋势（剧烈去杠杆）非但不能解决问题、反而可能导致经济失速并触发系统性风险。事实上，短期内中国的整体杠杆率不得不继续上升、不过步伐将会放缓。
    放松货币政策不一定必然带来杠杆率更快的攀升。首先，整体信贷供给受制于银行体系流动性、贷款额度和其他数量和行政性规定，以及影子银行监管。即便存准率下调幅度超出对冲外汇占款收缩所需、流动性大幅增加，使银行能更多地发放贷款，贷款增长仍然面临额度、贷存比、资本金要求等其他一系列因素的制约。即使银行贷款额度提高、表内贷款投放限制放松，这也只是抵消影子银行信贷因监管趋紧而收缩的部分，避免了信贷供给全面收紧。
    其次，从信贷需求看，虽然降息有助于提振房贷需求，其对企业信贷需求的影响有限，因为企业部门面临着产能过剩、盈利能力差和最终需求乏力等更严重的问题。此外，地方财政改革也会抑制地方融资平台的信贷需求。
    第三，降息可以缓解由偿债负担推动的杠杆率上升。我国国内非金融部门整体债务率已达GDP的200%以上，而平均融资成本接近7%，因此今年还息规模估计接近10万亿元。平均利率每下降100个基点就可以减少利息负担1.4万亿元。考虑到当前经济环境下许多企业和地方融资平台都缺乏足够的现金流用于支付利息，我们认为过去一年中新增信贷中有1.7万亿可能只是用于偿还存量债务的利息。因此，降息将有助于抑制由偿债负担催生的债务增长。
    事实上，即便货币政策进一步放松，我们整体信贷增速将会放缓。
    人民币汇率应适度贬值
    一般而言，当经济疲弱促使货币政策放松时，汇率应顺应利率下行和资本外流而贬值。汇率贬值不仅能在内需疲软时支撑出口，也有助于抵御通缩。至少，汇率不应过度升值，以免带来与国内货币政策反向的紧缩效果。在内需疲弱、美元继续走强的背景下，我们认为人民币兑美元应适度贬值。不过，一方面我国经常项目顺差仍然可观且持续攀升，另一方面推动人民币国际化的政治考量似乎超过了对汇率升值对实体经的打击的担心。尤其是为了推动今年人民币加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子，估计政府可能试图保持人民币相对稳定和强势，仅允许人民币对美元小幅贬值，而人民币因此对一揽子货币继续保持升值。