易宪容：人民币汇率是贬值还是升值？

    在年初我就撰文指出，2014年对中国经济影响最大变数之一，就是人民币是否会贬值？当时国内外市场不以为然。但是，在今年1月中美元兑换人民币汇价达到6.0406之后，突然逆转，短期内贬值到了6.225 ，贬幅达3%。这是自2005年7月汇改以来，人民币贬值最大最快的一段时间。人民币突然快速贬值，打破了人民币长期单边升值的市场预期，挤出了涌入的国际热钱，遏制利用人民币单边升值的套利行为。
    但当人民币汇率经过了几个星期大幅震荡，基本上趋稳在6.2左右的水平后，不少国际市场的投资机构又开始做多人民币汇率。他们普遍认为，在短期盘整之后，人民币贬值周期即将结束，人民币汇率将会重拾单边升轨。比如，路透社对30家机构进行的调查显示，这些机构普遍预测，二季度人民币汇率将恢复升值，6月底时汇率有可能走强升至6.13元；三季度末汇率有望回到年初6.05元的水平；到2015年一季度末，有望较目前升值3.5%至6元关口甚至更高。
    人民币重拾升轨，就在于中国经济的基本面会在第二季度开始全面好转。比如增长下行的经济在政府政策支持下很快就会扭转、市场潜力巨大、国内出口增长向好、外贸顺差增长持续等。不过，仅仅是基本面的因素，是无法确定人民币汇率未来走势的。因为，就目前的情况来看，不仅在于人民币汇率的市场化程度低，而且更在于汇率作为一国货币的外在价值，其决定价格的因素既是多方面的，也是一国对另一国利益关系的重大调整。也就是说，人民币汇率仍然是央行主导下的价格，人民币贬值或升值并非是取决于市场的基本因素的变化，而是中国央行会根据实际市场变化及相应的利益关系，引导人民币汇率形成机制市场化改革的顺利进行，并以此实现国家利益最大化。
    因为，从2005年汇改之后，人民币对美元汇率的单边升值已经达到32%以上了。人民币汇率长期的单边升值，不仅使得人民币汇率价格机制的改革严重滞后、市场价格机制严重扭曲，而且由此引发一系列严重的经济问题。比如，大量热钱涌入中国，推高中国市场的资产价格和吹大房地产市场泡沫；导致中国经济的房地产化越来越严重，及不少行业的产能严重过剩；金融市场风险更为聚集及快速增加；国际市场投资者利用人民币套利严重等。所以，十八届三中全会之后，人民币汇率形成机制的市场化改革，成了当前中国金融改革最为重要之任务。人民币汇率形成机制的市场化改革，首先就得打破长期以来人民币汇率单边升值的态势，就得改变这种态势下的利益格局。
    可以说，近两个月来国内央行主导的人民币汇率贬值，并非仅仅是阻击国际热钱流入，也不是仅仅打击利用人民币汇率的套利行为，及改变市场人民币单边升值预期，而是要保证人民币汇率形成机制市场化改革，能够顺利进行。作为一个从计划经济向市场经济转型的汇率制度，作为一个长期由政府管制下的汇率制度，人民币汇率形成机制市场化改革是无法一蹴而就，而是一个长期的过程。因此，最近国际机构预测人民币汇率重拾入升轨，是与央行的改革目标背道而驰的。
    还有，在当前以信用货币美元为主导的国际货币体系下、在货币汇率衍生工具十分盛行的情况下、在人民币不可自由兑换的条件下，决定一国货币的汇率变化因素更多、更为复杂，更无法通过市场的基本面来形成人民币汇率的均衡价格。特别是，如果汇率变化涉及到国家之间的利益关系调整时，人民币汇率更是无法完全通过市场的方式，来确立人民币汇率的均衡价格。在这种情况下，央行更多地会站国家利益角度来主导人民币汇率价格的变化。
    更为重要的是，如果人民币长期单边升值所引发的严重经济问题没有化解，就让人民币重拾升轨，可能对中国经济会伤害更大。比如，一是十八届三中全会所提出的人民币汇率形成机制市场化改革，就可能突然中断。因为，如果人民币汇率的价格只是单边升值而不是上下波动，它是无法根据实体经济需要，形成有效的市场供求关系的。特别是人民币汇率仅是投资者套利工具时，人民币汇率价格机制的扭曲也是必然。二是可能如2013年那样，让国际热钱大量地涌入中国市场，从而让正在进行周期性调整的房地产市场突然中断，让中国的房地产泡沫继续吹大，金融市场的系统性风险及区域性风险进一步增加。三是相当不利于中国产业结构调整，及过剩产能问题的解决。当大量国际热钱重新涌入中国房地产市场后，中国经济的房地产化问题会进一步恶化，一些正在调整的过剩产能又会死灰复燃。四是会增加中国出口企业负担及严重阻碍人民币国际化进程等。
    在这种情况下，中国央行会站在国家利益角度来主导人民币汇率价格的变化，以此保证人民币汇率形成机制市场化改革得以顺利进行，并让中国当前许多重大的经济问题得以调整与化解。可见，当前人民币汇率的贬值或升值，并不会由国际上的一些机构预测所左右，而是会根本国内外的市场经济形势，以国家利益最大化的角度，来引导人民币汇率的走向。在未来一个较长的时间里，人民币汇率的升值或贬值存在更多的不确定性。人民币汇率更主要的会上下波动而不是单边变化。
    作者是中国社会科学院金融研究所研究员