祁斌：资本市场与中国经济的关键十年

    非常感谢会议主办方的邀请，使我有机会来参加这么一个盛会，见到这么多PE行业的同仁。我想借这个机会向大家汇报一下我个人对于资本市场未来改革发展方向的思考。近期我们肖钢主席在财经年会有一篇非常重要的讲话，我建议大家认真看一看，内容非常丰富和全面。
    （一）《三中全会决定》与资本市场
     
    今天我演讲的内容就是围绕三中全会的《决定》和肖主席的讲话谈一点自己的学习体会。
    为有源头活水来，IPO重启意义重大
    昨日下午新闻里发布了IPO重启和证监会新股发行改革办法出台的消息，这对于PE行业是一件好事。同时，它对于资本市场本身的发展也是一件好事，因为它将激发市场的活力。我们古代有一句非常好的诗，“问渠哪得清如许，为有源头活水来”。IPO重启、新股发行改革以及三中全会提出的“推进股票发行注册制改革”，为大量中小型、创新型企业提供发展的机会，我们中国的经济转型才有希望，也为大量投资者提供了丰富的投资工具，使他们能够参与到中国经济转型进程中去并分享成果。资本市场的改革和其他市场的改革不太一样，你改革一个土豆市场，只能搞活一个土豆产业；而你改革一个资本市场，可以激活所有产业。因此，IPO的重启和新股发行改革意义重大，这也是资本市场落实三中全会决定的重要举措。
    理解三中全会决定
    下面，我首先谈谈学习三中全会决定的体会。肖主席带领我们学习的时候强调了里面非常重要的三条。第一坚持社会主义市场经济的方向;第二此轮改革是整体性、系统性的改革;第三，尽管是个整体的改革，但是改革还是要有重点，这个重点还是经济体制改革。今天我们放眼全世界，即便是最发达的国家，经济发展仍然是第一要务。奥巴马很雄辩，但竞选连任时很紧张，为什么？经济没搞好。老布什发动伊拉克战争，民意支持率超过90%，过了几个月大选，败选了，为什么？经济不行。发展是硬道理，发达国家如此，发展中国家更是如此。改革经济体制，释放社会活力，仍然是今天我们工作的重中之重。怎么改革？《决定》中有一句最为著名的话，叫做“让市场在资源配置中起决定性作用”。在三中全会《决定》的60条里头，可能对全世界和全社会来说最震撼的就是“决定性”这三个字。
    阿斯米尔鲜花市场
    我记得95年到芝大商学院学习的时候，一位经济学教授讲过一个鲜花市场的故事，我记忆犹新。他说在荷兰有一个全球最大的鲜花市场，叫阿斯米尔鲜花市场，有200个足球场大，还是室内的。我97年在伦敦工作了半年，还专门找了个周末飞过去看了，确实非常壮观。每天清晨，全欧洲的鲜花源源不断地从各国运来，到这里参加拍卖。上午九点，最先拍卖的花种是郁金香，荷兰的国花，然后是其他的花种。十点，全球鲜花市场的所有主要花种的价格全部确定，这些成千上万的鲜花随即开始被分装、打包，运往全球各地。第二天，在伦敦早上的八点，这些鲜花准时出现在伦敦的街头，在纽约早上的八点，出现在纽约的街头，东京早上的八点，出现在东京的街头。这位教授问道，请问全世界有哪个伟大的政府能够做到这一点？他说，答案是没有。是谁完成了这样精致而又庞大的工程？是市场。正是鲜花市场千千万万的参与者，是鲜花市场的无形的手，他们在追逐自己利益的同时，将鲜花送到最需要这些鲜花的地方，尽管远隔千山万水，各处不同时区，它一定会准确无误，绝不会搞错，不会在伦敦的八点送到纽约，也不会在纽约的八点送到东京。
    市场的决定性作用和更好发挥政府作用
    这就是为什么我们要让市场在资源配置中起到决定性作用。
    我们可以和他争论，说这个说法完全忽略了政府的作用，没有政府，你怎么保证飞机准点起飞，怎么保证鲜花在街上不被人抢了？不错，这正是政府应该发挥的作用，维护社会秩序，维护市场秩序，做社会的守夜人。当然，飞机之所以能够准点起飞很大程度上也是依靠航空市场中无形的手的作用，但社会的守夜人和市场秩序的维护者的职责只能由政府来承担。
    作为新兴市场，我们的政府可以多做一点，做什么呢？除了维护市场秩序，还可以帮助建设市场，降低市场运行的成本，提高市场运行的效率，让无形的手更好地发挥作用，但绝不是去替代它发挥作用。
    我们要把鲜花送到最需要这些鲜花的地方，需要一个鲜花的市场。同样，我们要把各位手中富余的资金送到中国经济最需要的地方，并分享中国经济的成长，需要一个资本的市场。
    改革的系统性、不可逆性和两只老虎
    《决定》还有一个非常鲜明的特点，就是强调了本轮改革是个系统性和全方位的改革。我记得上大学时学习物理和化学课程的时候，学习过分子结晶的过程，印象非常深刻。液体结晶的时候，始于一些分子的聚拢，它们形成一小团一小团的“分子簇”，但这个时候，结晶还是个可逆反应，有很多分子聚拢，也会有聚拢的分子再散开。什么时候变得不可逆了？就是达到了临界体积，结晶过程就变为不可逆，这时会有大量的分子聚拢过来，而散开的分子越来越少，最终形成了晶体。我想，改革的推进，中国的崛起，都是这么一个过程，需要我们从全方位去推动，也需要我们每个人的努力，直到某一天，改革的推进和中国的崛起都成为不可逆。我记得我们八十年代在清华读书的时候，当时有一句非常时髦的话，叫做“从我做起，从现在做起”，这句话现在一点不过时。
    前几年，在一次论坛上，我曾经用过“两只老虎跑得快”的儿歌做过比方。中国的两只老虎，一只是社会问题，一只是改革，两只老虎跑得都很快，我们需要做的是，让改革这只老虎跑得比另外一只快一些。
    1921年的中国
    数年前，我有一次在上海出差的时候，专门找了一点时间去参观了中共一大遗址，很受教育。在那里看到很多1921年时的文物，其中有当时街上散发的传单，从上面激昂的文字，看到当时的国家确是民不聊生，也理解了为什么会有那么多仁人志士愿意为救国家于水火而赴汤蹈火，于是中国共产党应运而生。在那里，我还不经意地了解到了另外一个情况，1921年的上海滩上建立了120个交易所，我们改革开放30年后的今天，只有一个上海一个深圳两个交易所，加上几个期货交易所，也就六七个。可是1921年的上海就有120个，交易什么呢？棉花、煤油、火柴，当然，还有证券，无所不有。你会喟然而叹，中国人民太勤劳，热爱交易，热爱交易所，中国这样一个民族，最后不走上市场经济的道路，是不可能的。但如果是一个完全自由、放任无序的市场经济，会是怎么样呢？只会崩溃。事实上，一年后，1922年的春天，这120个交易所几乎全部倒闭。
    理解社会主义市场经济
    穿越时空的隧道，1921年的这两件事情，预示了未来的中国一定会走上一条道路，叫做社会主义市场经济，而这正是今天中国的道路。
    我们搞政策研究需要学习历史、学习马列主义。我记得在研究期货市场历史的时候，曾经研究过芝加哥商品交易所的历史。芝加哥商品交易所从1848年开始，开启了商品交易，从农产品到工业品，最后到金融衍生品，成长为全球最大的期货和衍生品市场，想起来1848年也正是《共产党宣言》发表的一年，很有感触，觉得这还是有一点象征意义。人类过去一二百年的理念之争，口诛笔伐，甚至倒戈相向，本质上是在争论两个问题，第一是如何用好市场，让每一个社会的参与者能够发挥最大的积极性，创造最大的繁荣；第二个是怎样维护好社会的公平正义，防止市场崩溃给社会带来的巨大灾难。所以，最后大家发现，需要寻找一个平衡点。从这个意义上讲，我们坚持走社会主义市场经济的道路，不仅是总结了我们自己的历史经验教训，也是借鉴了全世界各种文明要素的精华。
    当然，不同的时代，不同的国情，这个平衡点不是一成不变的，需要与时俱进。随着社会的前进，应该将越来越多的资源交给市场去配置，这可能是一个螺旋式上升的过程，但方向应该是坚定不移的，同时更好地发挥政府的作用，更多地成为服务型政府。从“基础性”到“决定性”，是社会主义市场经济理论的不断深化和内涵的不断丰富，也是我们新的发展阶段的必然要求。
    市场经济的制高点是资本市场
    改革开放30年，我们走上了市场经济的道路，而市场经济的制高点是资本市场。
    三中全会决定与资本市场相关的内容，有一段完整的描述：健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并健全债券市场。当然，还有鼓励金融创新、丰富金融市场层次和产品，等等。
    但实际上，三中全会决定中与资本市场相关的内容，远不止这些。比如说允许混合所有制经济实行企业员工持股。以前大家在讨论国有上市公司股权激励的时候大家有很多不同的看法，此次《决定》中非常明确，破除了理念上的障碍。我们必须使得国有企业的管理者和建设者有机会分享他们努力工作所产生的增量，否则就很难做到国有资产最大程度的保值增值，当然，这个问题的难点和重点是定价的合理性，而这需要运用现代金融工具例如期权等进行正确的定价。
    资本市场与现代企业制度
    《决定》还指出，推动国有企业完善现代企业制度，鼓励有条件的私营企业建立现代企业制度。什么是现代企业管理制度？改革开放初期，我们打开国门，学习西方，引进一条流水线，学习一种误差法，非常努力，现在看来很多都是瞎子摸象，并不是完整的现代企业制度，只有后来发展了资本市场，企业上市改制的过程中，建立现代企业治理结构，优化科学决策，完善信息披露制度，学会从股价中判断市场对于自身运行情况和商业价值的评估，才建立起了真正意义上的现代企业制度。所以这两句话翻译成简白的语言，就是国有企业要上市，民营企业也要上市。当然并不是所有的企业必须要通过上市才能发展，但与资本市场结合是企业最快、最有效建立其现代企业制度的办法，这也就是中国经济的现代化。
     
    科技产业的发展必须要依靠资本市场的引导
    《决定》还强调，科技产业要依靠市场和各种创新要素的导向作用，明确了我们发展高科技产业，要以市场为导向。我们历史上诸多的高科技研究计划，大都不了了之，从来不需要接受市场的检验。很多笔数以亿计的科研经费，都是在年底前突击发放。我们不能忘了我们还是个穷国，这样巨大的浪费触目惊心，而且不断重复。这次三中全会非常明确，要通过市场和各种创新要素来引导科技产业的发展，而其中资本要素尤为重要。20多年前，我们都是怀着“科技救国”的梦想走出国门的，学了诸多的现代科技，最后发现科技救不了国，或者只靠科技救不了国。
        
    对一个国家来说最重要的是经济体制，经济体制里面最重要的是金融体制，而金融体制里面最重要的是资本市场。科技产业的发展必须要依靠市场尤其是资本市场的引导。
    美国的竞争力
    从国家竞争力来说，美国最大的三个比较优势什么？我们今天也是全球第二了，可以平心静气地来分析美国还有什么强大的地方。第一应该算是美国的军事，美国的航母数量是世界第一，后面十几个国家加在一起没有美国多；第二应该是美国的高科技，过去三十年人类社会的所有高科技产业都从美国兴起，在可预见的未来，可能情况依然如此；第三是美国的金融。我们仔细一想，美国的第一和第二项优势，都依托于金融。为什么？美国最大的军工企业都是上市公司，1939年，日本偷袭了珍珠港，美国仅有的三艘航母侥幸逃脱，1940年，美国有多少艘航母？50艘，哪来的？上市公司造的。美国高科技产业的强大也源于美国的资本市场。我们在美国留学时，发现任何一门课上，只要沾点数理化的边，如果有中国人在班里，第一名一般都是中国人，如果班里实在没有中国人了，第一名往往是印度人。中国人都这么聪明，但过去三十年所有的高科技产业都兴起在美国，主要是硅谷，为什么？因为美国的市场经济体制比较健全，资本市场比较强大，资本市场牵引和推动了科技产业的发展，而事实上，无论是PC，还是互联网，无论是苹果，还是脸谱，美国的高科技产业都是依托于风险投资和资本市场发展起来的，无一例外。
    资本市场与大国崛起
    而与此同时，美国的金融几乎自成一个帝国，长不过500米的华尔街以及其象征的美国资本市场中，其股市的市值与GDP的比重大致为130%，债市规模大致是股市的两倍，此外还有世界上最大的商品期货和金融衍生品市场，支撑着世界上第一大经济体迅速从危机中复苏过来，也使得早已进入成熟阶段的美国至今还保持着强大的活力，并将美国经济的影响力传导到世界的各个角落。2013年7月，美联储退出量化宽松的风声一出，印度和印度尼西亚的外汇和股票市场应声崩溃。多年前，我曾译过一本书，《伟大的博弈——华尔街金融帝国的崛起》，试图揭示美国崛起背后的资本力量，我们从中可以清晰地看到，在美国崛起的每一个阶段，运河修建、铁路筑造、重工业化、高科技浪潮的背后都离不开资本的推手。
    资本市场与大国崛起息息相关。我们应该擅用资本之手，推动经济转型和大国崛起。
     
    （二）擅用资本之手，助推关键十年
    下面我想简单谈谈对两个问题的体会，一是中国经济处在怎样的发展阶段，二是资本市场应该怎样服务于中国经济的转型和发展，以及资本市场下一步改革发展的重点领域。
    中国奇迹源于不断推进市场化改革
    中国经济在过去30年中实现的成就是毋庸置疑的，我们目力所及的任何产品，电视、冰箱、洗衣机、汽车，等等，我们的产量都是全球第一。给我印象最深刻的是汽车，20年以前，我出国留学的时候，当时对中国人来说，拥有一辆汽车是不可企及的梦想，但是我们刚到美国读书的地方非常寒冷，也非常偏僻，到哪里去都需要开车。结果没想到还真是很快买了一辆车，而且只花了50美元，怎么回事呢？一位美国教授想扔掉他的旧车，找一个拖车公司需要花50块钱，他就给学生们发了个邮件，说谁给他50块钱就可以把车拿走，我第一个去，就买到了这辆车，有点老，克莱斯勒，修了150块钱，还不错，开了两三年。
    今年我有机会去了一趟贵州，发现发现贵阳街头堵车堵得不行，满街全是新车，中国人不买二手车。非常感慨，一个边陲城市，当然现在也是大城市了，都开始摇号、限号，这个变化是不可思议。我想这个变化的背后最核心的推手还是市场化，我们从农业市场化包产到户开始，扩展到轻工业、重工业，每一轮市场化都释放了无限的潜力。农业市场化的结果是，30年以前我们大都吃不太饱饭，今天的中国恨不得有一半人在想着怎么减肥，同样一片土地，市场化进程带来的变化是不可思议的。
    未来增长新动力来自进一步市场化
    但是，30年之后的中国经济进入了一个新的发展阶段，增速放缓成为一个新的挑战。我们的GDP增速从2010年的12%一路下降，到今年大概是7.5%—7.6%。速度放缓是必然的，就像每个人的生命周期一样，年轻的时候火力比较壮，到了中年以后就需要多加注意了。但中国经济需要保持一定的速度，最近厉以宁老师出了一本新书《中国经济的双重转型》，讲到中国经济从计划经济向市场经济转型，同时也从农业经济向工业经济转型，世界上分别经历这样两个转型的国家很多，但是同时转型的可能只有中国一个，具有特殊的复杂性。再加上中国有着世界上最多的人口，高度的社会、地理和文化的多元性等因素，没有一定的增长和速度可能很难满足社会各种需求和保持稳定的。但如果我们只是简单化地保增长，一个是印钱，这个方法的弊端是有可能带来通胀，一个是大规模刺激计划，会带来巨大的后遗症，延缓转型，这个大家都有共识。所以，中国经济的政策目标，要在三个方向找到平衡，即保增长、抑通胀、促转型。
    最好的办法，是能够兼顾三者，就是中央提出来的方针政策，拒绝短期经济刺激计划，构建统一规范的市场体系，消除壁垒，推动经济可持续增长。也就是说，改革的目标已经非常明确，市场化的步伐将迈向新的领域，教育、医疗、土地，尤其是金融，释放出新的生产力，为走入瓶颈期的中国经济注入新的活力和动力。当然改革需要一定的时间才能显现出效果，同时，改革也需要设计深层次的激励机制，让改革变成可持续，当然这些是下一步需要推进的任务。
    中国经济的关键十年
    从中国经济的中长期展望来看，2010-2020年之间是一个非常重要的区间。2010年的时候，我们曾做过一个匡算，当时中国人均GDP是4300美元，如果按照十二五规划最低的要求，每年7%的增长速度，加上人民币一定的升值预期，中国经济在2020年有望达到人均一万美元。这两个数字都是非常有标志性的，因为人均三四千美元在国际上通常被称为中等收入陷阱的门槛，人均一万美元意味着走出中等收入陷阱，同时中国经济的总量有望赶上和超越美国。
    阿根廷是个著名的陷入中等收入陷阱的国家，1913年的阿根廷，人均GDP和美国相当，都是大致4000美元左右，迈入了中等收入国家的序列，同属于当时的发达国家，而且这个国家资源丰富，人均耕地面积是美国的2.7倍，一百年下来，美国人均GDP是四万八千美元，至今未能完全走出中等收入陷阱的阿根廷仍是南美最贫穷的国家之一。近日，阿根廷通胀率又飙升到了25%，货币加速贬值，阿根廷人举国上下在忙着兑换美元，囤积货物。
    而突破中等收入陷阱会是什么情况？往往社会将更加富足，社会的缓冲区将更深，社会承受力将更大，社会也会生长出很多新的机制，如自我和解。例如，马来西亚在中等收入陷阱中徘徊了20多年，去年年底人均GDP达到10240美元。今年，这个算是刚刚走出中等收入陷阱的国家接受了一次不大不小的挑战，经历了史上最激烈的大选，华人支持的反对党和马来人为主的执政党为选举的公正性剑拔弩张，吉隆坡街头游行示威接连不断，历史上发生过多次流血事件的两大民族再一次陷入了严重的对峙，但两周以后悄然和解。
    中国社会近年有不少城管驱赶小贩、小贩拔刀相向的不幸事件，看了不少跟踪报道，非常感慨。小贩大都是社会最底层，而城管其实也是社会最底层，大家狭路相逢，分外眼红。我们好像很少听到一个煤老板跑过去把另外一个煤老板捅死了，为什么？他要失去的太多了。当然，中等收入陷阱的理论不能简单地套用到每个国家，我们更不能以单个经济学指标来衡量社会的发展水平。但总体来说，同等人均GDP的国家和地区的形态还是比较相似的，中等收入陷阱的挑战也是观察了几十个国家的经验教训而得到的规律，值得我们参考和借鉴。
    所以我想中国经济的这一个十年，是一个关乎中国崛起的关键十年，如果我们能够在这十年推进改革，保持稳定，保持增长，我们有望在2020年前后超越中等收入陷阱阶段，尽管此后仍然会出现新的挑战，但中国社会将有机会进入一个新的形态和发展阶段。
    我们应加快金融改革和资本市场发展步伐，为中国顺利跨越这关键的十年提供动力和保障。
     
    华尔街唱空中国折射我国金融结构失衡
    这十年中当然我们也会不断遇到挑战。大家都知道，近年来华尔街唱空中国的声音此起彼伏。对此我们应该抱有非常客观和理性的态度，首先要正视这些言论中涉及的一些问题，但同时也不必惊慌。从1998年的中国崩溃论开始，这些论调我们已经听到过不少，近年来更是几乎每年一次甚至两次。而要使这些唱空的论调真正落空，唯一的办法是要推进改革，解决问题。当然，解决了一些问题，还会不断有新的问题冒出来，这也是必然的，因为你要前进，就会有新的挑战，就像你爬山，越往上，越疲劳，空气也越稀薄，但离目标也越来越近了。
    本轮唱空中国的矛头指向了五个方面，第一是房地产泡沫、第二是政府融资平台，第三是潜在不良贷款，第四影子银行，第五是企业高负债。这五个问题也是中国社会在过去半年中广泛讨论的五个问题，我们发现这些问题有两个特点，第一它们相互关联、相互缠绕，第二它们都指向了中国金融体系的最大弊病：结构失衡。
     
    化解中国经济金融风险的根本出路在于调整金融结构
    我们最近做了一个研究，研究了各个主要国家的金融结构情况，结果很不容乐观。过去20年中，全球的主要国家，就是G20这些国家，一类是发达国家，一类是发展中国家，其中发达国家的直接融资比重，就是广义口径的，包括国债、公司债、股票，从20年以前的60%左右现在已经增长到70%，其中美国最高，82%。即便原来传统的商业银行为主导的日本和德国也达到了70%多。而发展中国家从20年以前的40%左右一路上升今天已经达到平均66%，而我们今天是42%。当然一个国家的金融结构应该跟它的发展阶段、金融社会形态相匹配，无论怎么讲，我们直接融资的比例不仅远远低于发达国家，而且也低于人均GDP比我们低很多的发展中国家，像印度、印度尼西亚等。更加不乐观的是，过去5、6年中，我们发现直接融资比重在一路下降。这里有一个客观因素，比如中国股市泡沫06、07年达到顶峰以后走上下行的通道。另外一个重要原因是因为有一个08年金融危机，所以我们有四万亿的刺激计划，也是客观情况，同时银行跟贷了十几万亿，进一步膨胀了银行的资产负债表。
    我想这么一个趋势，如果延续下去，对中国经济和金融的风险是毋庸置疑的，因为这会使得中国的金融资源越来越多地通过相对非市场化、或者相对行政化的资源配置方式进行配置，对中国经济来说是非常危险的，对银行本身来说，更是“生命不能承受之重”。因此，化解中国经济金融风险的根本出路在于调整金融结构。我们金融改革的首要目标，
        
    是要推动我国的金融结构在未来3-5年或者5-10年之间发生根本性、趋势性的变化。
     
    打通两个“堰塞湖”，释放新的生产力
    那么，我们有没有机会呢？我想应该是很有机会的，为什么呢？因为我们现在有一个以前没有的条件，就是中国社会现在比较有钱。中国人均GDP在1979-2009年的30年中的增长倍数是178倍，但与人均储蓄增长的倍数一比，就显得不是那么起眼了，为什么？中国人均储蓄在这30年的增长倍数是1619倍。所以，中国社会积累了大量的财富，某种意义上讲，财富的积累速度超过了经济增长的速度。这么多资金，有一个大问题就是找不到出路，找不到良好的投资渠道，就变成中国社会著名的资金堰塞湖。
    与此同时中国社会还有一个非常奇异的现象，就是中国的中小企业数量众多，找不到出路，变成了企业堰塞湖，证监会门口排队等着上市的公司曾经达到了800家，这还没让人来呢，光中关村科技园区达到上市标准的企业就有一千家之多。有一次领导带我们去调研三板的时候，讲了一段话非常深刻，说美国的企业最后有多少上市公司呢？美国纳斯达克是2000多家，纽交所3000多家，一共5000多家，其中40%是国际的，60%是本国的，也就是说美国经济作为全世界最大的经济体发展到最后也就3000多家上市公司。中国将来会有多少家上市公司呢？中国人多，企业也多，中小企业1400万家。假设经过若干年后，我们将来是美国的3倍，有一万个上市公司，那么中国还剩多少中小企业？还剩1399万家。所以我们要有一个大的概念，这就是中国经济大致的图谱。尽管并不是这所有的企业都会去上市，但相当一部分中小企业需要与资本市场结合并完善治理结构，加快成长壮大，而中国社会大量的富余资金，也迫切需要投资于这些企业，分享中国经济的成长。这也是我们必须要发展多层次资本市场的根本原因。
    我们也做了一些国际比较，说别的国家在类似的阶段怎么解决企业堰塞湖或IPO堰塞湖的问题？一研究，别的国家这个问题好像不那么严重。同为金砖四国，巴西很多人可能天天在跳桑巴舞，俄罗斯很多人在喝酒，所以不太一样，当然他们也有很多人非常努力，但总体来说，中国人似乎更勤奋一些，喜欢创业，喜欢办公司。我们平常开会碰到的企业家递过来的名片，很多都印着差不多10个公司，反面还有10个。
    我想这两个堰塞湖的问题怎么解决？它们分别都是非常难得的，都是推动中国经济社会发展的宝贵动力。大量的财富很宝贵，我们改革开放初期曾经非常穷。大量的企业资源也很宝贵，全球所有主要交易所都到中国来挖上市资源，最近我们听到故事是波兰的华沙交易所不远万里到中国来拉了一个公司到他们那里去上市，简直有点不可思议。但是，因为我们金融市场不发达，资本市场不发达，使得这两大宝贵的资源都变成了巨大的风险，变成了悬在中国社会头上的两把达摩克里斯之剑。
     
    新三板和四板
    唯一办法就是打通两个堰塞湖，而打通的办法就是三中全会决定指出的健全多层次资本市场体系。我们未来的多层次资本市场框架，大致的蓝图或顶层设计应该是这个样子，上面是主板、中小板、创业板、新三板市场，底下是区域性股权市场和券商柜台市场。
    新三板和四板是多层次资本市场体系的重要组成部分。大家都注意到，新三板正在如火如荼的推进，将扩展到全国，面向所有中小企业。而四板也在各个地方逐步发展起来。我们观察下来，四板在两类地区推进得比较快，一类很明显，是经济相对发达的地区，像北京、广东、江苏这些地方，它有这个需求，很多企业成长有这个需求。另一类，也很明显，就是我们证监会领导出去做了省长的，比较重视，推进得比较快，像山东、浙江，因为他们了解资本市场的重要性，了解PE、VC行业的重要性，也了解资本市场的威力。在这几个层次之下的，是上万家PE、VC机构，还有越来越多的天使投资者为中小微企业提供股权融资。
    债券市场和信贷资产证券化
    与股权市场配套的是债券市场，我们的债券市场不如股票市场发达，而以美国为代表的成熟市场，债券市场的规模差不多是股票市场的两倍。我们有两个债券市场，一个是交易所债券市场，一个是银行间债券市场，都需要发展壮大，有一个重要的方面是应推动监管和准入标准的统一，还要扩大私募债的发行和场外交易。中国资本市场搞了20多年，基本上就是公募和场内，下一步私募和场外是发展的重要方面，当然，公募和场内市场也要继续加快发展。
    同时我们还需要大力发展资产证券化产品，尤其是信贷资产证券化产品。我们知道，调整金融结构需要两手抓，一手是增分子，发展资本市场；另一手是削分母，将银行信贷资产进行证券化。因此，发展信贷资产证券化对提高直接融资比重、盘活银行存量资产、降低金融体系风险有重大意义。
    擅用资本之手，助推关键十年
    在中国经济的关键十年，资本市场与中国经济社会的结合点在于四个方面，一是前面提到的化解经济金融风险，二是推动经济转型，三是改善民生，四是帮助中国经济走出去。
    发展战略新兴产业，需要依靠市场的力量
    资本市场怎样服务于经济转型？资本市场首先要做的就是支持科技创新。在追赶战略新兴产业的努力中，我们又经历了一轮光伏产业的热潮，过去几年我们到各地参加会议或调研，发现几乎没有一个地方政府不在推动光伏产业发展，而今天中国的光伏产业60%亏损，亏损面还在扩大。这再次提醒我们，推动科技创新，发展战略新兴产业，推动经济转型，还是需要依靠市场的力量。
    我们理解经济转型不是跳高运动，你跳过去就转成了，它是一个永远不断的渐进过程，像美国这样的国家也面临来自欧洲、日本的挑战，也需要不断地转型。八十年代美国发展了PC，九十年代发展了互联网，2000年后发展了智能手机和社交网络，这些创新的背后实际上都是依靠了VC、PE、资本市场和各种跟创新相关的生产要素的自由流动和结合。相反，日本80年代搞过大规模的高科技振兴计划，最后以彻底失败而告终，也使日本经济超越美国的雄心就此搁浅，衰退了20年。
    资本市场将成为并购的主渠道
    资本市场应该成为产业并购的主战场、主渠道。近年来，我们的产能过剩问题日益突出。2009年出现在发改委产能过剩的名单上的传统产业是21个，经过了几年的整顿，变成了19个。好不容易少了两个，又增加了两个，光伏和风电，我们的新兴产业还没长大，已经过剩。
    去产能的关键靠并购，而且主要应靠资本市场的平台，它相对市场化，还有多种并购工具可以使用。美国在类似的重工业化阶段，美国钢铁集团前后并购了700多家钢铁公司，标准石油收购了400多家炼油厂，实现了产业的整合。我们的经济体中有大量的低端产能，而且不断扩张，带来的问题除了经济增长质量低下，还有“雾霾下的中国”。过去若干年，我们的并购活动一直不活跃，和我们地方政府GDP业绩导向是高度相关的。近期又走向了另外一个极端，有报道说某些地方采用简单粗暴行政化的手段去产能，具体做法是将高炉集中炸毁，这不仅是一种严重的社会浪费，带来的就业问题也不小。真正的出路是通过市场化的并购，能消化的产能尽量消化，能升级的产业尽量升级，能转岗的员工尽量转岗。确是需要裁员的，要做好培训和再就业的工作，这方面政府应该有所作为，做好社会救济，这叫“更好发挥政府作用”。近期，我们的雾霾问题达到了一个前所未有的严重程度，大江南北，无能幸免。怎么解决？最根本的出路还是靠产业升级和结构调整，靠市场化的并购。
    中小微企业成长应更多依托直接融资渠道
    还有一个结合点是中小微企业的发展。资料表明，中小微企业对中国经济的贡献超过了50%的税收、60%的GDP、70%的创新和80%的就业。我们最近调研，发现中小微企业有五大困难，其中第二大就是融资。我们一方面要大力推动银行向中小微企业倾斜，但是银行的金融属性跟中小微企业不太匹配.中小微企业成长了1000倍，银行还是拿这么点利息，出了问题，银行就是不良贷款，要是一个民营企业，行长可能还要被查一遍，风险收益不对称。所以，一方面我们要推动银行向他们倾斜，但是根本的出路在于发展直接融资体系，尤其是资本市场、VC、PE，他们与中小企业的发展是利益共享、风险共担、定价市场化、服务多层次。同时，直接融资和间接融资也是相互促进的。很多中小企业上市了或挂牌了，银行更敢于给他们贷款。为什么？因为上市或挂牌的过程是个增信的过程，中小企业有了监管，有了社会的监督，信息披露更加透明，银行更放心了。
    城镇化融资和地方债务问题的出路是市政债
    另外一个全社会比较热衷于讨论的话题是城镇化。对于中国的城镇化率，大家的看法不一，但不论是20个还是40个百分点的空间可以提高，一个百分点对应着一万亿的基础设施的融资需求，怎么解决这些融资需求？我们知道靠卖地难以为继，靠税收远远不够。而地方融资平台问题重重，不同来源的资金混合使用，资金来源和用途不匹配，举债没有约束机制，还债没有压力。正确的答案有两个，第一，推动市政债，为地方政府提供一个市场化的融资机制，也增强对于各个地方政府的约束；第二推动企业资产证券化。
    中国经济走出去亟需强大的金融服务
    今天在座有很多金融机构，中国经济的国际化需要大量的金融服务，中国的企业走到国际市场，需要搜集信息，需要知道怎么定价，需要和国际对手进行谈判。中国经济国际化的程度已经很高，每年有上万家企业试图参与国外的并购，但做成的大概只有几百家，为什么？因为严重缺乏金融服务，他们到了海外很多都是“两眼一抹黑”。所以也希望在座的金融机构在这方面能有更多的努力，服务于中国经济的国际化进程，也有机会成长为中国的高盛和美林，成为真正的国际投行。
    （三）资本市场改革发展的重点领域
    未来，推动资本市场改革发展有五个重要举措。
    首先是前面讲到的健全多层次资本市场体系，将为中国经济中多元化的主体提供多元化的服务。
    注册制的本质是股票发行过程更加制度化、透明化和可预测
    第二是简政放权，推动股票注册制改革。2008年，中国证监会曾和世界银行共同对中国资本市场进行了全面的评估，并出版了《中国资本市场发展报告》，在国际比较中，我们发现全球所有主要的交易所的股票发行制度都是注册制，仅有的两个"例外”，一个是上海证券交易所，一个是深圳证券交易所。
    推进股票发行注册制改革是个标志性的事件，它的本质是股票发行过程更加制度化、透明化和可预测。注册制改革本质上也是政府和市场关系的再调整。随着监管部门的简政放权，市场的自我调节和供需的自我平衡机制也将尽快建立起来。
        
    世界上一些新兴市场经历过类似的改革，例如印度和我国台湾市场，都经历了一个从管制到放松的过程，与此同时，相关的市场环境也需要不断完善，配套改进。市场逐步更加理性化，机构投资者更加发育，中介机构更多承担责任，投资者保护更加强化，市场的惩戒机制更加完善，等等。
    刚才有一位业界的同志说，希望PE的监管放到证监会后要适度监管。我想过去的若干年中，证监会不断地在向市场化方向推进，我们也相信在肖主席的带领下，一定会加快推进市场化改革，我们也欢迎大家更多的批评和监督。
    动员长期资金参与资本市场
    第三还是要大力发展各类机构投资者，推动养老体系改革与资本市场发展良性互动，这是全世界发展的旁边规律。一些市场人士担心注册制后市场会不会供给失衡。一方面，随着放松管制，市场的自我平衡机制会发挥作用，另一方面，要加快各类机构投资者尤其是长期机构投资者的建设，动员长期资金参与资本市场。就像前面提到，中国社会现在有大量的富余财富，各类存款已逾百万亿元，个人存款接近50万亿元，注册制的改革和资本市场新鲜血液的注入，会激活和动员这些长期资金参与资本市场，分享中国经济转型的成功，也将为市场的长期稳健发展提供支撑，而这一对接过程，客观上也能加快中国经济的现代化进程。
    建设中国版的401(k)计划，养老金参与资本市场
    与此高度相关的问题是养老体系的改革与资本市场的互动。去年以来，社会广泛关注养老体系改革，各种方案据说有上百个。不管是怎样的改革方案，其重点应该是两个：一、建立真正的第二支柱，也就是中国版的401(k)计划；二是养老金要参与资本市场，通过投资保值增值，实现自我生长。
    全国社保基金理事会在过去十年做了一件非常重要的工作，证明了国际通行的基本的、科学的投资管理方法在我们国家也是可以成功的，当然，实践中我们也需要根据中国国情做一定的调整。美国的401（k）养老金计划过去的20多年中平均实现了6%的年回报率，我们的全国社会保障基金过去十年平均实现了8%的年回报率。
    这个问题为什么这么重要？背景就是我们的养老体系面临巨大的挑战。前段时间看见微博上有一句话，说我们全国的养老金还有1.5年就不够了，至于这个判断是不是正确，我们不去评论，但是我们已经知道很多省去年和今年已经亏空了。按照目前的基本养老金的体制，大概在2050年前后，我们的缺口大致在几十万亿，不同的机构测算不一样，但是基本上差不太多。欧债危机中有一个国家因为养老金破产而陷入困境，这个国家叫希腊，这些历史和现实的教训值得我们借鉴。
    调整缴费结构，做实第二支柱
    正确的解决方法还是要尊重人类社会发展的基本规律，建立起国际通行的第一支柱、第二支柱加上第三支柱的养老体系，为此需要研究调整我们现有养老金缴费的结构，并建立起真正意义上的与美国401(k)计划类似的第二支柱。
    三个支柱中，第一支柱提供基本的最底线的保障。第二支柱是每个人在工作阶段每个月不断积累，国家提供一定的税收优惠，激励企业每月也匹配一定比例的资金，最为重要的是这些资金一定要参与投资，分享经济发展的成果，才能不断累积，不断生长，并使之成长为养老金体系的核心支柱，以确保社会的养老安全。第三支柱是个人自愿购买的商业化的养老产品，作为补充。
    我们现行的社会统筹加个人账户的基本养老金规模为2.5万亿人民币，基本上属于第一支柱的范畴，也基本上不参与投资。作为第二支柱的企业年金规模为0.53万亿人民币，两者的比例为82%：18%，而第三支柱基本不存在。而美国的第一支柱公共养老金规模为2.7万亿美元，第二支柱职业养老金（401(k)计划即属于这一部分，为私营部门的职业养老金，此外还有教师和公务员的职业养老金）的规模为8.6万亿美元，第三支柱退休账户养老金为4.9万亿，三者比例为17%：53%:30%。
    近期，企业年金制度税收递延政策出台，带来了可喜的变化，但在规模和激励政策上仍然有很大的改进空间。我们的企业年金计划中，个人参与和企业匹配资金享受税收优惠的比例分别为4%和5%，加在一起为9%，而美国第二支柱中相应的比例分别为个人15%，企业6%，总计21%。应该考虑将目前社会统筹和个人账户的缴费做结构性调整，部分转向第二支柱。
    美国经济的巨大成功源于养老金、资本市场和高科技三者的结合
    特别应该注意的是，美国庞大的第二支柱，支撑了美国养老体系的半壁江山以上，来源于哪里？一方面通过不断积累资金，另一方面，更重要的是通过投资才获得了巨大的增长。在1984-2008年之间，通过资金的不断补充和投资获取收益，平均每个美国企业雇员持有的401(k)计划养老金资产规模翻了5倍左右，使得美国第二支柱在养老金体系中的比重从不到20%，上升到了53%。
    养老金投资必须一是专业团队，二要进行组合投资，投资于股票、债券等多种金融产品，当然股权类投资是其中最重要的组成部分之一。例如美国的401(k)计划投资于国内和国际股票、VC、PE等股权类产品的比例高达60%，推动也分享了美国上个世纪八十年代后的经济繁荣和高科技产业崛起。应该说，美国二十世纪最后的30年创造了一个经济奇迹，其中的三个最重要的组成部分是养老金参与资本市场、资本市场实现长周期成长和新兴产业不断涌现，三者是相辅相成、互为因果的关系。
    401(k)计划的一部分投向了VC、PE行业，这个比例大致为2%，并因此进入了硅谷，加上民间资金的参与，为大量创新创业型中小企业提供了资本金，带动了随后30年的高科技浪潮，其放大效应是不可思议的。所以我们也希望今天在座各位VC、PE界的同仁能够做类似的事情，为正在走出校园的成千上万的年轻的中国创业者提供支持，也为中国经济未来的新兴产业播种优良的种子。
    同时，养老体系的健全还对于我们调整经济结构大有裨益。我们国家几乎是全世界储蓄率最高的国家，2011年世界各国国内储蓄和GDP的比重平均为24%，而我国为53%，只有养老体系健全了，老百姓才更敢花钱了，我们从能真正从出口导向转向内需拉动的发展模式。
    对外开放的结果将是我们更强大
    第四，要加快对外开放步伐，以开放促改革。有一次北京市原来的一位老领导跟我一起走过金融街，他问了我一句，你看金融街缺点什么？我说一下看不出来，他说你看是不是缺点老外？我看了一下，确实是。后来我在浦东也注意看了一下，浦东作为我们国家推动建设的国际金融中心好像也有一点缺老外，当然，并不是我们一定街上要有很多老外，但这也从一个方面折射了我们国家资本市场和金融体系的国际化程度，可能还有提高的空间。事实上，我们的QFII（合格境外机构投资者）制度搞了十年，外资在我们资本市场的比例还只有不到2%，但一般的新兴国家韩国、印度、巴西都在20-30%。我们对外开放还是会有很多好处的，就像今天这个论坛高端大气上档次，有不少老外参加，我们大家就需要穿上西服、打上领带。对外开放会给我们一些压力，有时候也不太舒服，我们不得不对自己提出更高的要求，但结果是很好的，大家的形象都提高了，当然还是要付出一点努力的，我想这跟我们中国金融对外开放是有一定的相似之处的。
    同时，对外开放我们还要有信心，对谁有信心？对我们自己。举个不一定是非常恰当的比方，中国人到国外去留学，在华尔街的混着混着也能做上个合伙人，在硅谷，自己攒个公司到纳斯达克上个市，有个几十亿、几百亿美元的市值的，也不在少数。改革开放30年以来，到中国来混的老外，混得最好的好像还是大山，还是在电视上教英语兼说相声。这当然是玩笑话，但重点是我们要相信我们自己。对外开放中一个最大的不对称，就是中国人学习老外的东西，比老外学习中国的东西快得多得多的多。我们最开放的产业，家电，早已是全球第一了，我们最严加保护的产业，汽车，至今没有一个像样的民族品牌，满街跑的全是外国品牌。在金融方面，无论是保险业，还是银行业，还是基金业，对外开放的过程中都是我们越来越强大，证明了这一点。
    保护中小投资者的本质是市场的公平正义
    第五，我们在推动市场化改革的同时必须要加强监管，特别是要保护投资者，尤其是中小投资者。肖主席最近有两句非常著名的话，叫做“保护投资者就是保护资本市场”，“保护小投资者就是保护所有投资者”，上升到了一个哲学性、理念性的高度，是一个对社会的宣示。保护投资者尤其是中小投资者的本质，是市场的公平正义。任何投资者，不论是专业投资者，还是个体投资者，不论是大型投资者，还是中小投资者，在市场的知情权、参与权、监督权等基本的权利方面应该是平等的。同时我们还要防范金融风险，确保不发生系统性、区域性风险。
    经济转型的草根力量
    最后，刚才几位嘉宾都提到的一个故事，就是车库咖啡的故事。我第一次去车库咖啡的时候是2012年的年初，后来在不同的场合介绍过他们的故事。这个车库咖啡，最开始是一个美国记者发现的，后来他在《华盛顿邮报》写了篇文章，说中国现在很不得了，每年发表大量的科学论文，每年申请大量的专利，数量已经仅次于美国，而且很快要超过美国。这篇文章的题目叫《美国人应该真正害怕中国什么》，他说美国同胞们，这些论文和专利你们大不必太害怕，里面有相当一部分是作假和剽窃的，中国真正让人害怕的是像这样的咖啡屋，每天有几十个团队过来创业，有很多天使投资者前来投资，这才是最可怕的。
    作为记者写东西，可能有点夸张，但是实际上他讲了一个非常深刻的道理，过去30年，美国高科技独步天下，最核心的还是因为VC、PE行业非常活跃，资本市场非常发达，资本和科技实现了无缝对接，才会不断有高科技产业崛起，而且一直领先于全球。车库咖啡的店主最近出了一本书，还是人民出版社出版的，那个小伙子说，人民出版社以前都是给领导人出书的，现在居然还给我们出书。我也去参加了在他们咖啡馆搞的新书发布会，我说每个时代都有自己具象，比如60年代学雷锋，雷锋就是一个具象，石油工人王进喜，知识青年邢燕子，都是时代的具象。我想，某种意义上，车库咖啡就是我们这个时代的一个具象，它虽然是一个很小的场所，里面并不是说所有行业都能覆盖到，但是它代表了中国经济转型的草根力量。
    中国的微软和苹果
    30年以前，有两个年轻人走出校园，开始创业，一个叫比尔盖茨，一个叫乔布斯，30年后美国有了微软和苹果。今天中国这么多年轻人走出校园，开始创业，30年之后，中国会不会有中国的苹果和微软？我想一定会有的。我想应该要有信心，而且或许不需要30年。今年年初我去中关村调研一个企业，就是小米手机。我看了以后，非常感慨。我们无意去对比苹果和小米手机的质量，但有一组数据是很令人震撼的。苹果从诞生到20亿美元的销售，花了10年，脸谱花了7年，谷歌花了6年，小米从诞生到120亿人民币的销售额，只花了2年。只有在中国，在这么一个发展阶段，有这么巨大的市场，13亿人轰轰烈烈的走进了中等收入序列，迈向全面建设小康社会的道路，这样一个历史的时间窗口，这一切才成为可能。我有时想，任何人，如果有一点点比较优势，在中国的任何细分领域，做到前一百位、两百位，就一定是亿万富翁，如果他能与资本市场结合，那么他会有更大的机会。
    我想我们资本市场的改革发展，目标就是更好地服务于这些草根的力量，让他们有机会成长为参天大树，成长为中国的苹果和微软，这也就是中国经济的崛起。
    我最近学习三中全会《公报》和《决定》，印象最深的一句话就是总书记在三中全会闭幕的时候讲的一句话，他说我们从未像今天这样更接近实现中华民族伟大复兴的目标。我想这句话准确地把握了我们这个时代的脉搏，也指明了我们所有人在这个历史阶段的工作任务。我想我们大家应该共同努力，为实现这么一个伟大目标做出我们应有的贡献。谢谢大家！
    (作者系中国证监会研究中心主任、北京证券期货研究院执行院长。本文根据作者2013年12月1日北京“全球PE论坛”的发言和2013年12月6日在清华大学所做“三中全会后的资本市场”的讲座内容整理而成，全文有三部分：（一）《三中全会决定》与资本市场；（二）擅用资本之手，助推关键十年；（三）资本市场改革发展的重点领域。）