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抑制资产泡沫  房地产市场首当其冲

http://www.newdu.com 2018/3/15 社科院经济研究所 佚名 参加讨论

    经济走势跟踪
    Macroeconomic trend monitor
    中国社会科学院宏观经济运行与政策模拟实验室
    中国社会科学院经济研究所决策科学研究中心
    中国社会科学院经济所《宏观经济与政策跟踪》课题组
    2016年第53期(总第1664期)2016年7月29日(星期五)
    经济热点分析
    

抑制资产泡沫  房地产市场首当其冲


    [导读:7月26日,中共中央政治局召开会议,分析研究当前经济形势,部署下半年经济工作。在会后发布的会议报道中,人们发现了一个被称为“罕见”的提法——“抑制资产泡沫”。有分析认为,这主要是指房地产泡沫和股市泡沫,而房地产经过近期的持续升温,人们对于政策的敏感性显著增强,因此,中央的定调和一些部委及地方在房地产资金方面的政策调整就受到了密切的关注,甚至关于房产税的关注也再一次升温。短期的政策对市场必然会产生立竿见影的作用,但从长期看,房地产市场荣枯的标志——房价将以一种什么样的趋势延展,想必也是人们关心的重要问题。]
    7月26日,中共中央政治局会议召开,分析研究当前经济形势,部署下半年经济工作。会议对于政策的定调仍然是“积极的财政政策和稳健的货币政策”,提出五大重点任务“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”,罕见提及“抑制资产泡沫”。有分析指出,政治局会议提出“抑制资产泡沫”,这在过往的重要会议中被提出较为少见,市场认为这主要体现在当局对住房价格的担忧。
    华创证券债市分析师分析认为,“抑制资产泡沫”的表态显示“归根到底,无论是房地产市场的泡沫,还是金融市场的泡沫,根源都在于前期货币政策的过度宽松。此次强调抑制资产泡沫,继续实施稳健的货币政策,言下之意无疑宣告了下半年货币政策进一步宽松无望。”
    中国社会科学院财经战略研究院研究员杨志勇表示,会议提到的资产泡沫可能指的是房地产泡沫。他指出,房地产业成本高,抑制了其他一些行业的发展,也攫取了其他一些行业的利润。
    海通证券首席宏观分析师姜超指出,年中政治局会议罕见提及“抑制资产泡沫”,意味着地产泡沫应引起警惕。他表示,回顾上半年经济,稳增长仍有赖于地产和基建,但后患重重。2014年以来中国居民房贷爆发式增长,月均新增房贷从2014年的1500亿元激增至今年上半年的4000亿元,而新增房贷/新增住房销售额则激增至60%。“地王”频出更是为未来房价、房贷留下隐患。
    海通证券首席经济学家李迅雷则认为,资产泡沫主要指房地产泡沫和股市泡沫,和其他一些资本市场的泡沫。这些泡沫导致价格扭曲,导致大量的资金沉淀在金融领域中,使整个经济脱实向虚,这样对实体经济的危害极大,对整个金融系统会造成非常负面的影响。当前的资产泡沫主要存在于楼市和股市。如果资金集中在金融领域,就会导致实体经济的整个利率过高,企业不愿意投资实体,转而去买金融产品,或者炒房。另外,今年以来,居民购房的杠杆率大幅上升。如果房价一旦下跌,会给银行造成坏账,给居民的财产性收入造成巨大的影响。除此之外,债券市场也有类似的情况,比如信用债的价格虚高,刚性兑付难以打破,这些问题都会对实体经济造成伤害。
    高盛高华认为,短期内政治局“抑制资产泡沫”的表态显示,即便房地产市场继续降温政府也可能对于日后放松房地产政策持非常谨慎的态度,而且金融监管部门可能为将资产泡沫风险降到最低而采取更强硬的措施。
    近日,国土部下属部门中国土地勘测规划院发布《2016年第二季度全国城市地价监测报告》。
    报告显示,截至2016年6月30日,2016年二季度各地上报异常交易地块75宗(其中一线城市上报了18宗,二线城市上报了20宗,三四线城市上报了37宗),比上季度增加了30宗,涨幅为67%;比上年同期增加了37宗,涨幅为97%。上报的异常交易地块中,成交单价创新高的11宗,较上一季度翻番,是2014年以来,单价创新高地块出现最多的季度。
    官方所称的“异常地块”,在市场人士看来可以类同于“地王”。
    报告指出,地产领域资金充沛,带动了地价的温和上行。上半年,房地产开发企业到位资金同比上涨明显,定金及预收款增速明显,二季度后期虽然增速略有放缓,但仍处于较高水平;个人按揭贷款同比增速连续19个月保持上涨态势,涨幅创2013年6月以来新高。
    随着其他理财产品收益下降、风险加大,全国多数地区取消限购、限贷,资本的避险性和逐利性促使大量资金入地产市场,尤其是一季度央行再次降准,流动性进一步释放,二季度货币政策持续发力。在资金充沛、热点区域销售良好的情况下,房地产开发企业的补充库存需求不断增加。同时,着眼于资本市场更大的话语权,部分地产企业加杠杆购置高价地成为重要选择,支撑了对高地价的承受能力,带动了热点城市地价上涨。
    据华尔街见闻网站综合报道,中央政治局会议提出抑制资产泡沫,各个职能部门的政策正从多角度着手,上半年高歌猛进、地王频出的房地产行业,似乎正在上演转折故事的前奏。
    证监会“釜底抽薪”,房企再融资不能用于拿地还贷
    7月28日,21世纪经济报道记者从证监会有关人士处获悉,证监会在之前的保荐机构专题培训会上透露,上市公司再融资审核新增内容包括,不允许房企通过再融资对流动资金进行补充,募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款。
    一位接近监管的业内人士表示,再融资包括增发、配股以及可转换债券,主要是指股权融资。
    对于上市房企而言,通过公开发行和非公开发行进行再融资的渠道被收紧,房企想从资本市场低成本“补血”变得困难。
    银监会出手,开发商拍地资金源头减少
    7月27日,有报道称,《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》(以下简称《办法》)已经下发至各银行,这个文件通过加强银行风险管理,将直接影响开发商拿地资金的灵活性。7月28日,银监会回应称,目前处于内部研究论证和征求意见阶段。
    东方证券房地产行业首席分析师竺劲指出,《办法》的最终目的就是为了抑制资产泡沫以及金融行业去杠杆。《办法》一旦实施,则会导致两个问题:一是开发商拿地的资金少了来自银行的那部分,二是利率变高。竺劲认为,通过资管获取资金的利率此前在7%-8%之间。纯信托的资金来源多样,《办法》会让资金来源少了一块,开发商如果撇开银行单独募集资金,成本则会达到12%以上。
    有数据显示,今年上半年,开发商拿地的钱大部分甚至100%都来自银行,如此一来,来自银行资金的断供,中小型开发商的资金成本变高,拿地或将不再疯狂。
    地方限贷,多地传出收紧风声
    一些城市已经开始收紧房贷了。先是7月初有消息称,深圳地区有部分银行陆续收到通知,将首套房贷利率从此前的8.8折回调到9折。
    7月26日,南京新版限贷政策开始在市场疯传。按照这个新版本,南京的首套房首付比例提高至35%;二套房首付比例提高至50%;三套房停贷。此外,征信系统显示已结清二套以上也算二套房,仅限南京市区。与此同时,另有消息传出称,人民银行南京分行已召开紧急会议。据《扬子晚报》记者多方求证获悉,开会是真,网传新政内容也基本属实,新政将第一时间发布在人行官网,具体执行日期尚未知。
    而北京则有一种房贷利率要上调!据《北京日报》报道,在房地产市场调控方面,北京将采取区别化调控措施,严格执行限购和差别化的信贷、税收等政策,适度提高第二套非普通商品住房的首付款比例。
    下半年楼市拐点到来
    中金公司分析员宁静鞭表示,地王频出加产业政策收紧等现象,预示着本轮行业成交周期高点来临。因此预计2016年下半年中国房地产市场周期将步入拐点,提前进入下行阶段,四季度更是会随着新房供应的增加,迎来供过于求状态。
    方正证券首席经济学家任泽平预计,下半年房地产调控政策将会出现分化趋势,即对三四线城市继续去库存,对一二线房价大涨的城市逐步收紧房贷政策,如深圳、上海、北京、合肥、厦门等地,同时加强对国企拼地王现象的监管,土地市场将有望降温。
    据《每日经济新闻》报道,海通证券首席经济学家李迅雷在接受该报专访时表示,当前的资产泡沫主要存在于楼市和股市。如果资金集中在金融领域,就会导致实体经济的整个利率过高,企业不愿意投资实体,转而去买金融产品,或者炒房。另外,今年以来,居民购房的杠杆率大幅上升。如果房价一旦下跌,会给银行造成坏账,给居民的财产性收入造成巨大的影响。除此之外,债券市场也有类似的情况,比如信用债的价格虚高,刚性兑付难以打破,这些问题都会对实体经济造成伤害。
    如果金融领域的泡沫比较严重的话,就会引发金融风险。今年以来,像P2P等一些民间理财机构出现的区域性风险,已经给投资者带来了巨大损失,同时也扰乱了金融秩序。再比如一些资产管理公司做通道业务,这种行为本身属于监管套利。即银行部门不能做的事情,借道给券商等来进行。还有的用大资金炒作,如炒壳资源,炒题材等,实际上并没有投资价值,是在利用市场上大资金的优势来兴风作浪,坑害投资者,损害中小投资者利益,这些都是泡沫的危害。
    在抑制资产泡沫的方法上,李迅雷认为,一是加强监管,对于市场上违规违法的行为要严格限制,一行三会在自己的监管领域要加强监管,对管不到的领域要进行联合监管。二是从金融产品的供给领域来看,要加大供给的规模,要增加直接融资的比重,使得那些金融产品不会出现虚幻的牛市格局。比如实行注册制的一些国家,其资产泡沫就不太严重。目前,A股市场还未实行注册制,由于发行是有管制的,股票供给是有限的,这就给炒作提供了巨大的空间。
    李迅雷还指出,抑制资产泡沫如果处理不当,可能会导致大家的预期发生变化,比较严重的后果会引发诸如房价大跌、股市暴跌等。本来是为了取得一个好的效果,但如果操作不当,有可能会适得其反,反而引发金融危机。所以,在抑制资产泡沫的时候,一定要把握好度,有些问题是长期的问题,不能期望短期内得到彻底解决。在抑制资产泡沫的过程中,要做好防范风险的举措。比如说一旦市场出现下跌,要有预先的积极处理措施来解决问题,这也是对监管技巧、监管技术提出了更高的要求。
    另外,抑制资产泡沫要配合去产能等五大改革任务,如果措施相互配套,市场就会有一个比较好的预期,觉得经济仍然能够平稳向上,大家长期投资的信心也能增强。
    近日,财政部部长楼继伟的一段话引发热议。在成都G20会议上,楼部长表示:应该改革房地产税制,遗憾的是目前还没推出来,除了信息收集困难,还有利益调整的阻碍。下一步会义无反顾去做,这也是我们的任务。
    楼继伟还表示,改革房地产税制,这才能更好地解决包容性,解决收入分配问题。遗憾的是,这两个方面的改革还没有推出,重要原因是信息收集和征管能力是弱项。此外,这会涉及很多利益调整,因而是最难达成共识的税制改革项目。
    尽管上述讲话再度点燃对于房产税的讨论,但事实是,房产税试点和立法工作推进缓慢。中信证券张文朗等宏观研究团队认为:从上海和重庆等房产税试点区域来看,因为税率低,房地产卖方市场对房产税政策弹性较小。而当前房地产库存主要存在于较差的二线城市和三、四线城市,全面开征房产税对去库存影响较大,所以可能性较低。从开征的时间上来看,当前房产税立法正在起草阶段,预计最早要在2017年底通过,而且当前在经济下行压力较大的情况下,开征房产税的阻碍较大,预计全面开征房产税的最早时间或在2018年左右。按全部房产面积征收对财政收入增收作用明显,由于我国二套房拥有率较低,按二套房征收对财政收入增收作用较小。
    从全国数据测算来看,按全部房产面积征收房产税对财政收入的作用明显,但由于我国二套房拥有率不算高,按二套房征收房产税对财政收入影响不大。国家统计局公布的数据显示,2014年全国城镇居民7.49亿人,人均住房33平方米,商品房均价6324元/平方米,按此估算,城镇住房共247.2亿平方米,全国住房总价值156.3万亿元,按1%税率对全部住房征收房产税,房产税收入共计1.6万亿,占2014年全国一般公共预算收入的11%。根据社科院发布的《当代中国调查报告丛书:中国社会和谐稳定跟踪调查研究》显示,截至2012年,我国有18.6%的城乡家庭拥有两套以上住房,我们按照每个家庭3个成员计算,如果仅对二套房征收房产税,2014年房产税的收入为2900亿元,占2014年全国一般公共预算收入的2%。
    安信证券地产团队分析师陈天诚、毛雨琼、杨臻最近在一份报告中提出,房地产市场的白银时代从2010年开始,行业销售、投资及开工大周期见顶或许在2020年前后,房价难言见顶,将震荡上涨。
    报告研究了23个国家近60年的房价趋势,并分析了以下四个问题:
    一、那些误导众人且非常流行但又有明显错误的房价观点
    1、错把房地产产业到顶等同于房价到顶;2、错把人口作为衡量房价周期的核心因素;3、错把房价收入比当做判断房价过高的依据;4、错把房价下跌当做一种严重且不可逆的趋势;5、错把没有上涨空间等同于有很大下跌空间;6、错把房价当做唯一大幅上涨的生产生活用品
    二、一般均衡模型结论:中国房价并无全国性泡沫而是局部泡沫
    作者构建了一个供需模型(参考:邹至庄、牛霖琳,2010),来考察1987-2015年的全国以及以上海为代表的一线房价,其中需求曲线取决于人均收入和房价,供给曲线取决于建安成本和房价,由此联立方程求解一般均衡和局部均衡价格,再用实际价格与均衡价格进行对比,衡量泡沫的显著性,模型主要有以下几个重要结论:
    1、人均收入可以很好的用来解释全国房价均价的上涨,解释程度R-squared超97%,说明:人均收入是判断房价趋势的核心指标。
    2、全国均价来看,截止到2015年的房价上涨都可由收入上涨作为解释,而且分段回归显示,截止2013年模型更显著且解释性更强,无需泡沫因素来解释,说明:目前并没有全国性的房价泡沫的存在,尤其是2013年之前。
    3、以上海为代表的一线房价,在2013年之前亦可以由收入很好的解释,只是残差波动明显强过全国均价,且2014年之后的房价解释程度下降,说明:一线房价偏离收入更多且波动性更大,且存在局部泡沫的可能。
    4、全国来看,加入土地购置成本的建安成本是很好的解释供给的变量,制约了房价下跌的空间;但对一线城市房价解释不显著,对一线城市房价的均衡打破更加显著,说明:建安成本并没有推动全国房价泡沫,但一线城市地王频现导致对均衡价格扰动明显加大,使得真实房价偏离均衡房价的机会越来越多。
    三、23国60年经验:房价上涨是常态、下跌多半被修复,我们不会重蹈日俄覆辙,有希望走出美国模式
    1、23国60年房价趋势——上涨是长趋势。
    2、中国不会重蹈日俄覆辙:中国不像日本的没有汇率自主性亦不像俄罗斯的单元经济体,通过对比发现,如果调控得当中国会走向美国的慢牛模式。
    1)日本路径——汇率上升、房价下跌,中国最大不同是汇率自主性更强。
    2)俄罗斯路径——汇率下跌、房价上涨,中国最大不同是经济结构多元。
    3)美国路径——汇率稳健、房价分化,美国模式主要是大国模式,有政策自主权而且居民收入保持持续增长,实际上房价是一个长期的慢牛模式。中国最大的不同是收入增长空间。
    4)从国际对比来看,在大部分周期里(尤其是人的生命周期内),房价都保持了上涨的趋势,在特定环境下(利率和汇率冲击),房价会出现振荡,振荡周期取决于经济的韧性和政府应对措施,比较完美日俄房地产的发展路径,我们从政策自主性、经济多元性、城镇化进展、人均收入增长空间、杠杆程度等角度综合考虑,如果利率和汇率政策得当,收入持续增长,中国大概率可以走出美国的房地产模式:汇率稳健、利率趋零、价格分化、全国慢牛,而不是日俄那种在汇率和房价中只能取其一的模式。
    四、房价何时下跌:08和12年担心利率冲击,未来更需要担心汇率冲击
    房价下跌历史经验很多,从过去中外经验来看最直接的就是利率上升货币紧缩,目前在看不到利率上升趋势的情况下,在四部门杠杆比率相对合理的情况下,汇率的变化是最大不确定性,同时仍要关注微观供需比的变化。
    1、利率提升是过去刺激房价下跌最最直接和共性的因素,但目前来看,短期看不到中国进入一个加息周期,利率风险不大。
    2、汇率是中国房价走势最不确定的因素:汇率对房价的影响,涉及到宏观经济道路的选择,日本和美国选择稳住汇率而让房价调整,俄罗斯选择放弃汇率而稳住房价,目前来看,稳住汇率是一个相对更高明的选择,可以有效的保持居民的货币购买力,为未来经济恢复提供动能。但政府在货币自由流动、汇率稳定和货币政策独立的不可能三角下如何抉择,我们仍旧不得而知。从实证角度看,正负相关都出现过,需要看两个方面,一是总产出的趋势,如果经济增长较为明确,短期的汇率波动将不影响整体趋势;二是看国内流动性对冲,如果国内流动性对冲了国际资本的流动,则可能出现不同趋势;三是看趋势的形成是短暂的还是长期的,如果趋势较为长期则将偏向理论情况。综合来看,过去多年人民币处于单边升值状态,房价和汇率正相关关系明晰,目前进行的汇改加大了双向波动的风险,短期有贬值压力,但由于国内流动性对冲比较明显,因此房价依旧保持上涨动能,但如果国内流动性紧缩且贬值趋势形成,房价将承受较大的下行压力。
    3、杠杆是促进行业发展的主动力也是堆积泡沫的主力军:政府、银行、企业和居民四部门的杠杆水平,目前仅有企业的杠杆水平高过国际水平,其余三个部门的杠杆水平都在合理区间:
    1)政府:2015年中央政府性债务负债率41.5%,地方政府债务率为89.2%,两项指标均低于国际警戒线。
    2)银行:2015年底,除了房地产开发贷款占比4.88%之外,全国个人购房贷款余额约14.2万亿(2016年一季度为15.2万亿),个人购房贷款余额占总贷款的比例约15.4%,占GDP的比重为23.5%,离国际普遍的40%以上水平仍有较大提升空间,其中美国42%,日本32%。
    3)企业:我国房地产上市企业16年第一季度的整体负债率约77%,略高于美国(59.5%)和日本(59.7%)的水平,整体而言全球的房地产企业都有高杠杆的特性,这和行业属性高度相关,也是行业风险的重要来源之一,尽量维持房地产企业杠杆的安全性是防止系统性风险的关键。
    4)居民:个人住房贷款余额占总住户贷款的比重约53.6%,占总贷款比重为15.4%,占GDP比重为14.3%,该水平仅与日本房地产泡沫破裂后的最低值相近,也低于美国历年水平,但美日杠杆都在持续下降,我们依旧还在上升通道中。居民的购房杠杆率与利率有着较强的负相关性,随着利率走低且社会信用体系的提升,居民购房杠杆空间极大可能会进一步提升。
    4、供需比是绝对不可忽视的微观指标:当一个城市库存急剧下降时,房价的上涨或不随全国而变,对比2013年和2015年底供需比的变化可知,城市之间分化很严重,供不应求的城市仍将继续等待时机上涨,严重供过于求的城市或许将面临失落的三十年。2014年营口是476%的供需比,严重过剩,而深圳仅有33%,严重供给不足,目前虽然营口供需比下来了,但仍旧超过300%,而深圳仅有26.6%,深圳房价在适当刺激条件下必定还要上涨。
    (完)
    (整理、编写、责任编辑:王砚峰)
    2016年第53期(总第1664期)2016年7月29日(星期五)
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