金融资本主义的丧钟敲响了？

                             经济走势跟踪
                   The  Pursuit  of  Economic  Trends
         2008年第74期（总第898期）  2008年9月26日（星期五）
       中国社会科学院经济研究所《经济走势跟踪》课题组
                           经济热点
    中国还能一枝独秀吗？  
     英国《金融时报》杰夫·代尔（Geoff  Dyer）撰文称，随着信贷危机在过去一年逐渐展开，全球经济中为数不多的确定性之一似乎是：中国无论如何都能努力保持两位数的经济增长。而这种情形已然不再。随着华尔街崩溃，欧洲和日本经济举步维艰，许多投资者开始质疑：中国是否也会遭受重创。在为期5年的超负荷加速增长后，目前中国经济已明显放缓。
     在一些人看来，这只是不可持续的经济增长的一种放缓，应予以欢迎。区域性券商里昂证券（CLSA）驻上海经济学家安迪?罗斯曼（Andy  Rothman）表示：“中国正在从超负荷增长向快速增长过渡。”不过，最近的一批数据和非权威报告，已引起了人们对于经济可能正以更快的速度放缓的担忧——而上周中国央行出人意料地6年来首次降息，也表明中国政府可能也存在这些忧虑。
     这场全球危机还将中国人的注意力集中到了增长模式升级的需求上——尽管中国生产力有了巨大提高，但其经济增长仍过度依赖低附加值的出口商品装配，以及制造污染的资金密集型重工业。与此同时，脆弱的社保体系迫使中国居民过多地储蓄，而消费支出低于适合中国经济发展的水平。北京一家智囊机构的知名经济学家表示： “人人都知道，目前的体系过多地偏重于生产者，而非消费者。不过，现在情况明朗得多，我们需要将这一理论付诸实践，这并非易事。”
     诚然，中国的问题是那种其它大多数国家都会羡慕的问题——很少有经济学家预计中国明年的增长率会降至8%以下。但一次比较沉重的“硬着陆”，将会对大宗商品市场产生重大影响，并削弱中国缓冲信贷危机对全球经济冲击的能力。中国国内也会出现一些始料不及的问题，特别是在银行业。
     华盛顿彼得森国际经济研究所（Peterson  Institute）中国经济专家尼古拉斯?拉迪（Nicholas  Lardy）表示：“很多领域都亮起了黄灯。尽管全球大多数其它国家都会对8%的增长率心满意足，但这对于中国而言是一种明显放缓，我们将必须密切关注哪些领域出现了滑坡。”
     人们对于中国的忧虑日益加重，反映出中国经济出现自相矛盾的信号。以出口为例，出口是中国近年来经济扩张的基石之一，每年增长幅度保持在20%以上。考虑到美国经济低迷，经济学家预计今年中国的出口将会出现滑坡。不过，目前出口仍继续保持强劲增长，今年前8个月的增幅为22%。
     对此现象的一种解释，就是中国企业不断在其它新兴国家为其产品找到了新市场。不过，有些经济学家认为，这只是在推迟那种无可避免的局面。尤其是，有越来越多的证据表明，中国最大的出口市场欧洲将出现大幅萎缩，这可能会开始影响中国的出口。渣打银行驻上海经济学家王志浩（Stephen  Green）表示：“目前可能是暴风雨来临前的平静。”
     如果说对中国的出口都存在疑问的话，那么对房地产市场的忧虑就更深。近年来，房地产市场一直是推动中国经济增长的投资热潮的主要因素之一。
     同样，房地产市场总体数字看上去不那么令人恐慌。截至8月份的统计年度内，70个大城市的房价上涨了5.3%，不过较年初时的11%有所下降。8月份的房价确实出现了环比下跌，但跌幅仅为0.1%。政府对此次房价的调整进行了积极干预，限制对开发商和购房者的贷款，旨在限制投机范围和避免泡沫。
     不过，这些总体数据中存在着巨大的变数。中国中部大型工业城市西安市的房产中介公司——21世纪不动产公司的经纪人张树肖表示：“西安不像上海或北京那样存在泡沫。这里的市场非常稳定，没有任何暴涨或暴跌的情况。”而在中国西南地区的成都，却正在出现严重的问题。成都顺驰房屋中介公司李倩表示：“去年房价下跌了20%，尤其是新公寓。可能需要两三年的时间才能涨回来。”类似的暴跌情况已开始在许多大城市出现。同时，一些其它指标也表明房地产市场正逐渐放缓。 8月份的销售额和在建房屋面积均有所下降，而钢铁、水泥和空调设备的产量均与上月持平或有所下降——这是房地产市场活动减弱的另一个迹象。分析师表示，最近几个月抵押贷款的批准数量也大幅下降。摩根士丹利驻上海分析师娄刚（Jerry  Lou）表示：“我们认为，中国房地产业崩盘的可能性很高。”  
     大多数经济学家认为，中国发生大范围拖欠抵押贷款的几率比许多国家都要低，因为中国购房者以储蓄支付的比例相对较高。一位驻北京的经济学家表示：“中国家庭会尽一切力量避免失去房子。”其它人还提到了潜在需求依然强劲的迹象。过去两周内，许多房地产开发商对新房大幅打价出售，引起了买家的浓厚兴趣。
     不过，如果房产市场在未来一年真的遭遇重灾，银行业将会受到牵连。实际上，尽管很少有人预测明年国内生产总值（GDP）的增长将远低于8%，但可能导致幅度更大的经济放缓的最糟糕情况将是：房地产行业的问题引发私营部门投资的崩盘。
     考虑到出口和房地产未来前景的不确定性，我们应更多地关注中国的消费者。到目前为止，情况还算乐观。过去两个月，每个月的零售额都增长了23%，增速为9年来最高水平。实际上，如此强劲的数据已促使一些分析师预测，消费可能会抵消经济放缓的一些影响。
     然而，消费领域也同样存在一些预警信号。今年城市居民的收入增速明显下降。8月的汽车销售下降了6%，而今年夏季航空旅行收入也大幅下降（不过，北京奥运会可能是主要原因）。股市的暴跌也打击了消费者信心。如果中国经济增长真的明显减速，那么最大的受害者将是从中东到拉美地区的大宗商品生产国。举例来说，过去两个月铜价已经下跌了23%，这一定程度上是因为人们担心中国对该种金属的消费——今年中国的铜消费已下降逾一半。随着国内建设步伐放缓，国内生产商寻求向海外出售产品，8月中国已开始提高钢铁出口量。
     那么，如果经济真的以更快的速度放缓，政府能够应对吗？选择之一就是放松当前对信贷的限制——事实上，上周政府已开始这么做，下调了利率和小型银行的存款准备金率。
     然而，由于担心通胀再度抬头，政府放松货币政策的幅度也只能到此为止——通胀率在2月份达到了8.7%的峰值水平，8月份回落至4.9%。中国央行行长周小川本月表示：“过去几个月通胀的确已有所缓解，但我们不能放松，因为通胀率可能会出现反弹。”
     要促进经济短期增长，中国政府在财政方面还有更大的空间。近几年，中国的预算赤字一直处于较低水平，今年上半年，国内税收增加了33%，是政府预测的逾一倍。中国需要大举投资扩大的铁路网，还需要在那些迅速面临交通拥堵的城市修建地铁。鉴于中国政府手中备有现金，中国可以加速计划中的基础设施支出，以弥补私人投资增速放缓的影响。同时，减税也能够促进消费。
     不过，在一些经济学家看来，中国政府要保持经济长期高速增长，除了进行战略性财政调整，还需要付出更多努力。中国政府必须加快已确定的经济大规模结构性调整的步伐。
     4 年前，中国最高领导人开始谈论改变经济模式，让国内消费发挥更大的作用。这种观点反映出，出口不可能总是以每年20%的速度增长，中国经济也不可能保持如此高的投资增速。拉动消费的方法之一是完善社会保障体系——如果员工对他们的养老金、医疗和教育福利更有信心，那么他们将愿意提高收入中的支出比例。农村的医疗和教育支出已大幅上升，不过养老金体系的改革速度一直较为缓慢。
     如果中国各银行里的巨额存款没有面临实际利率为负的局面，消费也会得到拉升。彼得森国际经济研究所的拉迪估计，今年第一季度，这种负回报相当于对中国家庭征收了360亿美元的隐性税收，占国内生产总值的4.1%，是个人所得税征收额的3倍。如果不以更快的速度进行经济调整，那么中国经济增速可能会放慢更多。
                                     （FT，2008.9.26）
                           国际经济
    美国政府出手救助会引发通胀吗？
     Mark  Gongloff在《华尔街日报》发文称，如果你相信周一（9月22日）市场的走势，那么美国联邦储备委员会（Fed）和财政部就是在走钢丝，一边是炽烈的通货膨胀，另一边则是经济冰川期。实际情况可能更为复杂。
     Fed主席伯南克和财政部长鲍尔森周二（9月23日）将现身参议院银行委员会（Senate  Banking  Committee），通报解决金融危机的进展情况。
     一些国会议员几乎肯定会指出他们的巨额救助计划从某种程度上引发了周一美元和美国国债暴跌，以及纽约商品交易所原油价格创下有史以来最大单日涨幅，金价暴涨 5%。交易商看起来认定的一点是：美国不惜在自己的资产负债表上再增加至少1万亿美元的债务，而且除了印发美元之外，没有别的办法还债，进而引发通胀失控。
     断言通胀会长期持续下去也值得商榷。最近几周拉低大宗商品价格的全球经济放缓尚未消退。其它经济体的相对疲弱可能会为美元提供支撑，同时使全球通胀不至于失控。
     更重要的是，信贷仍在紧缩之中，甚至高盛集团和摩根士丹利也双双同意降低曾经一度给其带来丰厚利润的杠杆贷款。纠正过度杠杆效应通常代表着通货紧缩。
     这会继续冲击股价和房价等资产价格，就像过去几个月我们所看到的一样。这还会影响其它价格。日本政府也向其金融体系数次注资，但仍止不住价格的一路下跌。美林经济学家罗森博格（David  Rosenberg）周一对客户说，Fed和财政部只是在缓冲金融体系中的巨大通货紧缩力量。
     与此同时，在这花上几千亿美元，在那再花上几千亿美元，很快你就会在谈论美元短期内将面临切实的风险了。美国政府或许将承诺花费约1万亿美元出手救助陷入困境的金融机构。这笔钱与流通领域中的狭义货币供应量M1大体相当。这约相当于广义货币供应量M2的13%，相当于美国国内生产总值（GDP）的7%。广义货币供应量包括定期大额存款等定期存款。
     EverBank  World  Markets的巴特勒（Chuck  Butler）说，如果 Fed不得不印发钞票还债，金融体系中的美元越多，那么对美元价值的稀释就越厉害。美元兑欧元周一跌至1.4839美元。9月12日美元兑欧元为 1.388美元。美元还可能会进一步下挫。虽然美元走软或许会让美国政府还债的成本降低，但是海外借款人会要求更高的利息，以便补偿有些人眼中美国政府不断贬值的地位。巴特勒说，纳税人会不断受到冲击。
                                                   （WSJ，2008.9.23）
    金融资本主义的丧钟敲响了？
     伦敦政治经济学院欧洲政治经济学教授威廉姆?比特（Willem  Buiter）为英国《金融时报》撰稿称，AIG作为一家私营公司，其失败的直接原因在于它的信用保险业务；AIG在信用违约互换（CDS）等信用风险衍生品方面有巨大敞口，其中许多产品与美国房产行业相关。这家资产负债表规模超过1万亿美元的全球最大保险超市被实施了国有化，因为决策者认为其规模太大，与全球金融体系的关系太紧密，以至于不能让它倒闭！他们担心，AIG的倒闭将会在美国乃至世界金融体系增加实际或可能的交易对手风险，以至于没有一家金融机构愿意向另一家金融机构提供信贷，这一担心促使他们做出了特别决定。面向千家万户和非金融企业的信贷将会是下一张倒下的多米诺骨牌，那将是金融末日。
     我无法判断出现灾难情景的几率，但如果说有任何情况应该在经济分析中运用预防原则的话，那么这一次就是这种情况。具体做法也是恰当的，比如坚持控制公司的公共所有权，即国有化，以及撤换现有管理层。我们将会了解他们是带着金色降落伞离开的，还是只带了装满个人物品的瓦楞纸箱。
     这笔交易对原股东的具体影响，对最终判断其是否公平及其对激励未来承担风险的影响也相当重要。因为原有股东明显没有失去一切，他们从这笔交易中获益匪浅，或许获益太多了。政府接管似乎暗示，除普通股和优先股的股东外，所有债权人将得到完全补偿。就其对未来承担过度风险（行为）的激励来看，这是令人遗憾的。
     根据债务偿还优先程度让债权人承受一定代价，将会更加可取。不过，我对这笔交易会刺激未来风险承担的担忧可能没有实际意义，因为这种担忧的前提是，以盈利为宗旨的私营企业，未来将会再次开展AIG从事的那类金融活动。
     如果像AIG这样的金融巨擘一方面因为太大和/或涉及面太广而不能倒闭，另一方面却不具有应有的智慧，以至于陷入需要纾困的境地，那从根本上说还有什么理由要让私营公司从事这样的活动？  
     大型私人公司在经营良好时，会赚取巨额利润；在经营变差时，就会得到救助，被公共部门暂时接管，让纳税人承担风险和损失——难道交易导向型的现代金融资本主义模式就是这样的吗？如果确实如此，为什么不把这些活动一直保持为公有？有一个存在已久的主张认为，接受存款的私有银行机构根本没有理由存在，因为若没有存款担保和/或由纳税人买单的最后贷款设施的话，这些机构就无法安全存在。
     即便有私营存款保险存在，那也只够应对体系中一部分银行遭遇挤兑。作为一个整体，私人银行无法针对全面挤兑进行自我承保。一旦政府承保了存款或者作为最后贷款人提供额外融资渠道，存款银行业务无异于印钱许可证。
     这表明，要么存款银行执照应该被定期拍卖，要么存款银行应该实行公有，以确保纳税人不仅承担风险，也能得到租金收益。有关金融中介不能委托于私营部门的主张，现在可扩展到基于资本市场的、交易导向型的金融资本主义新形式了。
     具有系统层面重要性的金融资产市场流动性的突然消失，以及同样在系统层面很重要的公司资金流动性消失的风险，可能都太严重了，不宜让私营企业经营。毫无疑问，就活力与创新而言，社会化多数金融中介的代价将是巨大的，但如果不稳定性的风险太大，不稳定性的代价又太高，那么这种代价的付出或许是值得的。
     这些问题不仅仅是华盛顿必须思考的问题，同时也是现代金融中介已经或正在扎根的地区必须思考的问题——如华尔街、伦敦金融城、法兰克福、苏黎世、东京、迪拜等金融中心和新兴市场。新兴国家直到不久以前还愿意聆听建立西方式金融机构和市场的可取性，而如今这些西方机构和市场已经变成了一一倒塌的价值万亿美元的多米诺骨牌。
     从经济的金融化到金融的社会化。律师的一小步，人类的一大步。谁说经济学枯燥无味？
                                                   （FT，2008.9.22）
    亚洲货币市场利率飙升  
     据香港《大公报》报道，亚洲市场的货币市场利率9月25日大幅抽升，主要原因是市场忧虑美国国会或会延迟通过7000亿美元救市方案，或是要求把方案修改。香港银行同业拆息在昨日亚洲时段一度抽升至3.8厘，创今年新高，其它地方如新加坡、澳洲等地的拆息亦飙升。
     受到东亚银行挤提事件的影响，香港三个月同业拆息一度升至3.8厘，创今年以来最高，即使金融管理局向银行体系注资38.8亿港元，拆息亦未显著回落。
     其它地区的货币市场利率亦高企，三个月期日元借贷利率升至两个月高位，而澳洲掉期票据亦升至自从八月份以来最高，反映出全球在上周连手注资1800亿美元并未取得明显效果。
     悉尼荷兰银行外汇策略部董事格里格·吉布斯（Greg  Gibbs）表示，拆息抽高反映全球金融体系面对新一轮的危机，各地中央银行看来并无能力作出招架。此外，金融机构在季末增加对资金的需求，亦令情况变得更严峻。全球银行目前仍未有借贷的意愿，尤其是在亚洲。新加坡三个月三美元借贷利率一度抽升29 个点子，升幅为九年以来第二高，至3.684厘，仅次于今年9月18日时所创出的升幅。在当时，该借贷利率一度抽升50个点子，原因是市场当时揣测雷曼兄弟将会破产。至于新加坡元的借贷利率亦连续第9日上升，一度升至1.758厘。至于澳洲方面，息率亦明显抽高，一个月期票据调期利率（用作决定可变利率借贷的息率）高企于7.458厘。创下8月5日以来最高水平。
                                                 （大公报，2008.9.26）
                             国内与港台经济
    金融海啸加剧中国经济下行风险
     薛岩在香港《文汇报》发文称，席卷华尔街的金融危机对美国及全球经济造成巨大冲击，在相互依赖日益加深的扁平时代，中国不可能“独善其身”，虽然中央已推出一连串提振经济措施，但要看到，导致中国经济下行和股市疲弱的基本因素并没有根本改变，特别是出口行业和房地产业继续呈现颓势，因此预计08及09年中国经济增速将可能降至10%以下，股市的真正复苏也尚待时日。  
     面对近日金融海啸，美国政府接连出招，美联储决定再次放宽对成员银行贷款限制，增加市场流动性，并联同美国十大商业及投资银行出资成立一个七百亿美元的救市基金，为有破产风险的金融机构提供资金保障。9月18日，美联储直接向市场注资550亿美元，并表示将扩大或采取措施向欧洲主要央行、加拿大央行和日本央行注入资金，以便这些央行可以向各自的银行提供短期资金支持。美联储还首次与日本央行、英国央行和加拿大央行实行货币互换，额度分别为600亿、400亿和100亿美元。  
     这一连串举措虽可收一时之效，但只是救急，危机的根源并未消除，因为华尔街金融系统高达30余倍的投资杠杆所导致的问题需要一段较长的时间消化，今后还可能有更多的金融机构出现麻烦；而且目前最大困境就是对美国金融系统缺乏信心，尽管推出诸多举措，但很少有市场人士认为市场波动以及普遍的悲观情绪即将结束，这个也需要时间来康复，所以美国的金融危机并没有结束，后续发展仍待观察。  
     在现代经济体系中，金融业可谓“产业之母”，对其它产业起着至关重要的支撑作用。美国金融业非常发达，占其GDP总值20%以上，过去十几年美国经济持续增长，对各种经济困境显示了超凡弹性和修复能力，都是由于有强有力的金融业做基础。目前，美国金融体系因次贷危机遭遇沉重打击，大伤元气。按美联储前主席格林斯潘的观点，此次危机的严重程度是百年一见，只有当美国房价趋于稳定时，危机才会结束。从现今情况看，美国楼市尚未到底，还有15%左右的下行空间，最乐观估计也要到明年年中才可能逐渐回升。因此，这场金融动荡远未结束，其导致的信贷紧缩、流动性短缺和资金成本进一步上升势必打击一般企业营运，从而对实体经济活动构成严重影响。美国经济不景，与其联系非常密切的欧洲、日本首当其冲会受到影响。预计它们的经济增长会进一步放缓，2009年都可能进入衰退期。在首三大经济体的拖累下，全球经济无疑将举步维艰。  
     出口是中国经济增长的主要发动机，占GDP比重高达40%。欧盟、美国、日本居中国出口的前三位，合计出口额占我国总出口额超过50%。次按危机爆发后，以上三个地区经济出现不景气，对商品的进口需求减少，加之人民币升值以及劳动力成本上升的影响，中国出口增速减缓。上半年中国出口额同比增长21.9%，增速比去年同期低5.7个百分点，同期中国经济增速为10.4%，同比回落1.8个百分点。8月出口和工业产出分别同比增长21.1%和12.8%，均为中国经济 6年来的最低水平。眼下美国金融危机波澜又起，外部需求势必进一步削弱，预示中国下半年经济增长可能进一步下滑。  
     除出口增长减弱外，其它不利因素同时出现。在市场日益冷却、交易量持续萎靡的环境下，占国内固定资产投资近20%的房地产投资增速将会减缓。8月70个大中城市房屋售价同比涨幅5.3%，为18个月以来最低。个别城市甚至出现退房风波，住房开发贷款和抵押贷款可能成为银行新的不良资产来源。随着房地产新开工面积下降，相关钢铁、水泥、建筑等行业在成本上升的基础上，面临着需求进一步恶化的风险。另外，受劳动力、原材料成本快速上涨以及价格调控行为的影响，加之过剩生产力使得企业愈发难以将成本压力转移，工业企业利润增速大幅下降，1-5月全国规模以上工业企业利润同比增长20.9%，较去年同期降低了21.2个百分点。企业利润走软，对于中国经济而言，将更为不利。  
     在实体经济景气下降和外围情况转差的影响下，中国股市大幅下挫，由去年逾6000点跌至9 月18日的1895.83点新低。7月，中国宏观调控政策已从“两防”转为“一保一控”，并出台了一些刺激经济措施，包括提高纺织等行业出口退税、增加对中小企业资金支持等。中国央行9月15日更宣布下调贷款基准利率和部分金融机构的人民币存款准备金率，其中贷款利率下调为最近6年来首次。此次调整有利于缓解资金紧张、降低资金成本，显示中国宏观政策的首要目标，正由抑制通胀转向防止经济下滑。9月18日夜，政府又推出三大实质性利好（印花税单向征收、汇金增持银行股、国资委支持央企回购股票）稳定资本市场。此举鼓舞了A股人气，9月19日沪深两市大幅高开，分别涨9.06%、8.35%。  
     以上措施对拉动经济增长和稳定资本市场将起到一定作用，但要看到，导致中国经济下行和股市疲弱的基本因素并没有根本改变，特别是支撑中国经济一半增长的出口行业和房地产业继续呈现颓势，因此预计08及09年中国经济增速将可能降至10%以下，股市的真正复苏也尚待时日。  
     面对经济“寒冬”，企业要埋首修炼内功，通过技术创新、节能减排及管理完善，尽可能降低成本，并合理控制扩张节奏和规模，如此才有可能在激烈的竞争中取得生存空间，并在市场转好时脱颖而出。  
                                             （香港文汇报，2008.9.25）
    （摘编：李彦松；责任编辑：王砚峰）
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