陈小亮：货币政策应适当加大力度稳增长

    来源：《中国社会科学网-中国社会科学报》；时间：2020年01月15日
    2019年中国经济增速预计为6.2%，较好地完成了政府工作报告设定的“6%—6.5%”的目标，并在全世界主要经济体中持续位居前列。面对国内外风险挑战明显上升的复杂局面，取得这样的成绩实属不易。不过，也要看到，2019年下半年以来中国经济仍然面临一定的下行压力。为了实现“稳增长”，2019年我国的货币政策进行了诸多操作。一是采取了两次全面降准、一轮定向降准操作，适时释放了流动性。二是多次小幅降息，全年累计降低1年期贷款基础利率（LPR）21个基点（BP），降低公开市场操作（OMO）利率5BP。三是积极运用再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具，引导金融机构加大对民营和小微企业、“三农”等薄弱环节的支持力度。即便如此，笔者认为，货币政策的力度仍然有待提高，切实做到稳健且灵活适度。
    由于当前中国央行采取的货币政策既有降准等数量型货币政策，又有降息等价格型货币政策，因此综合使用数量型指标和价格型指标，可以判断货币政策的力度。一方面，近年来政府工作报告重点聚焦的是广义货币供应量（M2）和社会融资规模两个指标，可以根据这两个指标判断数量型货币政策的力度。另一方面，经济理论和国际经验都表明，利率是最重要的指标。货币政策可直接调节货币市场利率，而直接影响实体经济的是信贷市场利率，可以根据这两类指标判断价格型货币政策的力度。
    就数量型货币政策而言，2019年M2增速和社会融资规模余额增速小幅回升，不过仍然处于近三年来的低位，可见数量型货币政策的力度有待提高。2019年1—11月，M2同比增速平均为8.35%，比2018年1—10月平均增速仅提高了0.06个百分点，比2018年全年平均增速提高了0.07个百分点。就社会融资规模余额增速而言，截至2019年11月末，社会融资规模余额同比增速为10.70%，比2018年同期提高了0.74个百分点，比2018年全年提高了0.85个百分点，整体力度有所加大，不过与2017年相比仍然处于明显低位。考虑到2018年以来存在表外融资项目向表内收缩的情况，将表内信贷增量和表外融资增量加总来看则更加准确，这也是社会融资规模各细分项中与数量型货币政策最为相关的部分。2019年1—11月份二者加总的增量比2018年同期多了2.1万亿元，不过比2017年同期仍然少2.29万亿元。在经济体量不断增大的情况下，表内信贷和表外融资增量却有所减少，同样表明数量型货币政策力度有待提高。
    就价格型货币政策而言，货币市场利率没有出现趋势性下降，信贷市场利率不降反升，说明价格型货币政策力度同样有待提高。目前DR007（即银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率）被视为最具代表性的货币市场利率指标。央行数据显示，虽然DR007在2019年2—3月和6—7月曾经出现过下行态势，但是4—5月、8—9月再度出现上行态势，由此使得2019年末与年初基本持平，并没有出现趋势性下降。金融机构一般贷款加权利率是信贷市场利率的常用指标，考虑到影响企业投资和居民消费的是实际利率而非名义利率，因此这里主要关注实际利率的走势。根据央行数据计算可知，2019年以来金融机构一般贷款加权实际利率有所升高，当使用核心居民消费价格指数（Core CPI）计算时，2019年三季度末的实际利率比2018年底升高了0.32个百分点；当使用工业生产者出厂价格指数（PPI）计算时，实际利率更是升高了多达3.12个百分点。此外，与民营企业更加紧密相关的温州民间借贷综合利率呈现类似走势。
    之所以2019年货币政策力度有所不足，主要受如下三方面因素的影响。其一，2019年上半年为了兼顾“结构性去杠杆”目标，在一定程度上约束了货币政策的力度。2018年初以来，我国全面推进结构性去杠杆，尤其注重降低国企债务和地方政府隐性债务。为了配合结构性去杠杆的进程，金融监管的力度明显加强，委托贷款和信托贷款等表外贷款明显收缩。进入2019年之后，结构性去杠杆的进程仍在继续，上半年尤为突出，央行多次在重要场合或文件中强调结构性去杠杆。例如，2019年一季度货币政策执行报告明确指出，“稳健的货币政策有助于为结构性去杠杆提供适宜的宏观经济和货币金融环境”。其二，2019年下半年，以猪肉价格急剧上涨为特征的结构性通胀压力，使得央行顾虑通胀预期的发散而审慎控制货币政策的放松力度。2019年三季度货币政策执行报告指出，“CPI同比涨幅走高，结构性特征明显，要警惕通货膨胀预期发散。下一阶段主要政策思路，注重预期引导，防止通胀预期发散”。其三，在经济下行态势下，为了避免再度出现将房地产作为稳增长工具的预期，货币政策一直保持对房地产市场的强监管状态，这同样限制了货币政策的操作。
    客观地说，上述三方面因素或多或少地对货币政策操作产生掣肘，但笔者认为，货币政策不应因为这些因素的存在而弱化了应对经济下行压力这一根本目标，而是在兼顾其他政策目标的情况下通过适当的方式适度加大政策力度。第一，货币政策应做到稳健且灵活适度，更好配合去杠杆进程。究其原因，货币政策收紧所引发的利率上行，不仅会加剧债务者的偿债负担，从“分子端”推高杠杆率，还会抑制消费需求和投资需求，不利于经济增长，从“分母端”推高杠杆率。适度加大政策力度可以同时实现“稳增长”和“去杠杆”目标。第二，关于房价上涨风险，政府部门可以进一步完善宏观审慎监管体系，并且加快构建房价调控长效机制，让货币政策聚焦于应对经济下行压力。第三，虽然当前面临结构性通胀压力，但是核心CPI不升反降，因此不应该以通胀压力为由限制货币政策加大力度。至于猪肉价格上涨给居民生活带来的不利影响，应主要由针对性更强的产业政策或财政政策来应对，而非总量性的货币政策。不仅如此，核心CPI的持续下行和PPI的明显疲软意味着当前有一定的潜在通缩压力。在高债务和通缩压力并存的情况下，如果不适当加大货币政策力度，有可能陷入“债务—通缩”的恶性循环。
    展望2020年，“世界大变局加速演变的特征更趋明显，全球动荡源和风险点显著增多”，中国需要更好地运用货币政策促进经济平稳增长。首先，进一步完善房地产调控长效机制和宏观审慎监管体系，防范资金“脱实向虚”，打消货币政策的后顾之忧。其次，中国的法定存款准备金率仍处于国际范围内的相对较高水平，即便考虑包含超额存款准备金率的总准备金率，中国也处于国际范围的中等水平，因此具有一定的降准空间。2020年伊始，央行再次宣布降准0.5个百分点，正说明了这一点。再次，2019年末OMO利率为2.5%，处于2016年以来的相对高位，且与美日欧等相比同样处于高位，说明中国仍具一定的降息空间，可以考虑适时降息。需要说明的是，根据国际惯例，利息调整通常每次25BP，2019年三季度以来央行每次调整的幅度为5BP，幅度相对较小。“少量多次”的政策操作对于市场主体，尤其是市场信心的刺激效果可能相对不足，因此可适当加大每次降息的幅度，从而更好地引导预期、强化市场信心。
    （作者系中国社会科学院经济研究所陈小亮）
    关键词：货币政策；稳增长；政策力度不足原因
    原文链接：http://www.cssn.cn/zk/zk_qqjj/202001/t20200115_5076938.shtml