提要选编：《经济转型与利率传导机制的变化》

    李恩平 等
    (中国社会科学院城市发展与环境研究所城市经济研究室主任、副研究员)
    利率是资本的价格利率的变化影响着资本的动员和分配从而促进或抑制经济发展利率由此也成为现代宏观调控政策的重要工具。以发达统一的金融市场为分析背景，早期的新古典学派和凯恩斯理论认为,各项储蓄资产(包括货币和各类实质资产)之间是高度替代的(托宾、戈卢布,2 00,中译本)，因此膨胀性的利率政策通过持有货币收益的减少诱使储蓄持有者放弃货币进行投资。基于发展中经济体资本市场的不完善,20世纪70年代初，美国经济学家麦金农(1988,中译本)从发展中经济体的内部结构出发，提出了“金融抑制论”，认为发展中经济体资本市场的分割使在储蓄资产的动员和分配过程中，货币的持有对实质资产投资的形成具有导管效应，因此主张提高利率,降低通货膨胀率，提高货币持有的收益从而增加经济中货币的持有，最终促进实质资本的投资。然而现有这些利率理论没有对利率效应做综合的考察，只关注了利率对资本动员的作用，而忽视了利率对资本分配的影响关系。在像中国这样转型期的发展中国家,利率对资本从而对经济增长的影响关系是多方面的，由于存在着明显效率差异的国有部门和非国有部门，社会资本在两部门之间的分配对经济增长的效应是不同的，利率对资本在两部门分配的影响，可能具有强烈的经济增长效应。
    本文通过综合考察利率的资本动员机制和资本分配机制，分析了20世纪80年代以来中国经济中利率传导机制的变化。本文的实证研究得到以下三方面的重要结论：
    (1)在一个转型期的两部门经济中利率对经济增长的作用方式是多方面的，资本动员和资本分配是经济转型与利率传导机制的变化，利率影响经济增长的主要方式。
    (2)对20世纪80年代以来的中国经济经验分析表明,实际利率对经济增长具有显著影响，但不同时期利率对经济增长的影响方式是不同的。改革前期，利率导管效应较为突 出,其对经济增长的影响主要通过资本动员的作用实现;而改革后期，利率的导管效应下降而资本分配效应增强，利率的消费替代效应与资产替代效应相互抵消，资本产出效率下降,使得利率对当期和滞后经济增长的影响都被弱化。利率对经济增长的影响方式变化很可能与不 同时期中国经济、金融发展水平密切相关。
    在改革前期，中国产业发展的资本密集度较低，兼之民间金融尚处于萌芽状态，非国有经济主要依赖自我积累和内部融资进行投资，从而形成利率导管效应显著的体制基础;在改革后期民间金融兴起，企业向更高资本密集度的产业升级，非国有经济投资对外部融资的依赖性大大增强，通过国有金融系统和民间资本借贷市场的利率互动,利率的消费替代效应和资本分配效益得以彰显。由此可见，80年代以来实际利率对经济增长的影响方式变化可能反映出中国微观经济基础发生根本性变化，微观经济基础就整体而言已能够对利率变化做出灵敏反应，从而提高了资本配置效率,促进经济增长。
    (3)1980年以来利率对经济增长的影响方式变化也给中央银行运用利率工具进行宏观调控带来了困难。改革前期，由于货币累积的导管效应显著，而利率的资本替代效应和资本动员效应还没有显现出来，较高的实际利率有利于货币资本的积累从而促进经济增长。改革后期，利率的导管效应与资本分配效应相互抵消，利率的资本替代效应也与消费替代效应相互抵消,使得利率对当期和滞后的经济增长总效应都不显著，这为宏观利率政策的制定带来了困难，这也是为什么近年来中央银行利率政策一再调整但对经济增长影响微弱的原因。
    (原文载于《世界经济》，2006年第6期 23-30页，作者李恩平、张磊，摘编供稿李恩平)