中国金融体系改革的系统构想

    2012年党的十八大以来，为了实现建成全面小康社会的奋斗目标，中央以坚定的决心、巨大的勇气和丰富的智慧全面推进经济社会各个领域的改革深化。十八届三中全会做出了全面深化改革的顶层设计，四中全会做出了全面推进依法治国的部署。金融体系改革作为经济体制改革的一个重要环节，遵循总体改革的方向与规划，按照金融服务实体经济的逻辑要求，在充分发挥市场在配置金融资源方面的决定性作用背景下，持续推进金融市场体制机制的完善，构建和完善现代金融体系，不仅有效推进了经济社会发展各项主要目标的实现，而且为进一步展开全面深化金融体系改革奠定了坚实的基础。
    金融体系改革是指，直接涉及到金融体系内各个方面体制机制转变和金融发展方式转变的具有总体性质的改革。毫无疑问，金融体系改革的措施，不是指金融领域中的某个单项改革，而是指具有“牵一发动全身”的重大改革，它具有明显的方向性、战略性和全局性；但另一方面，金融体系改革又必然由相互关联的各个子系统改革构成，因此，本文分述如下：
    一、深化货币政策调控机制改革
    改革开放35年来，受计划经济体制机制影响和经济金融运行中一系列因素制约，中国货币政策迄今依然以运用行政机制直接调控为主。在此背景下，金融体系改革的深化受到一系列影响，难以有效实施。要落实市场在配置金融资源方面的决定性作用，就必须实现货币政策从直接调控向间接调控的转变，更多地运用利率、汇率等价格机制调控经济金融运行中的货币流向、流量和流速，推进金融资源按照市场机制的要求配置。
    1.宏观环境变化推动货币政策调控机制的转变
    长期来，在强烈追求经济高增长目标的驱动下，货币政策成为“保增长”的首要支撑，因而，在调控机制上倾向于直接的信贷管控与利率管制。随着这种政策模式的累积，导致了金融的多重扭曲，政府管制伸展到了金融各个角落。经过本世纪以来十多年的快速发展和受国际金融危机的深刻影响，中国货币政策的操作环境发生了重要变化。
    第一，潜在增长率发生了明显变化，以改革保增长调结构成为政策总取向，推进基于创新、技术进步、制度改革的内生性增长成为政策总基调。
    第二，国际收支从双顺差转变为趋于平衡，为货币政策调整提供了新的空间，在新常态下，货币调控的针对性、灵活性和前瞻性、稳健性等都将有所增强。
    第三，金融创新、影子银行和互联网金融等的发展，促进了中国融资机制的多元化，也冲击了原有金融体制，倒逼改革，对货币政策产生了极大影响：其一，金融创新改变了整个社会的流动性，对已有的货币统计口径带来明显冲击。商业银行表外业务快速发展，创造了一些新的流通手段，这些表外业务并不在传统的货币统计范围内。其二，融资结构多元化，使传统银行信贷在促进储蓄向投资转化中的地位和作用明显地下降了。根据央行统计，2002年人民币贷款在社会融资增量中占比达91.9％，到2014年已下降到59.4％。其三，信息技术的发展、清算和支付方式的变革，尤其是基于信息技术的互联网金融的兴起，使得大量支付和资金流通都游离于原来的金融监管规则、货币统计之外。
    为了应对宏观环境的变化，近年来的货币政策思路已经做了一些调整，主要体现在相互关联的三方面：“盘活存量、用好增量”，“总量稳定、结构优化”，更加注重“定向调控”。在严格控制总量的情况下，盘活存量能够提高资金使用效率，换言之，存量不“盘活”，总量就难以稳定。结构优化则是“用好增量”的必要途径和具体表现；定向调控也就成为促进“结构优化”的手段。
    2.构建货币政策调控的新机制
    中国金融结构出现了一系列新变化，与此对应，货币调控机制需要适应新的金融环境而及时地加以调整和改革。主要表现在：
    第一，货币政策操作需要从主要关注传统银行信贷转向关注广义信用。尽管1998年改革货币调控机制，名义上确立了以公开市场操作、法定存款准备金比率和再贴现为主的间接货币调控机制，但随后的10多年操作中，管控新增信贷规模依然成为中国货币政策调控的一个重心。近年来，随着影子银行等融资渠道的拓展，传统银行信贷在社会融资总量中的比重明显下降，由此，使得管控新增银行信贷规模的闸门对货币政策调控目标的实现，不仅难以起到立竿见影的效果，甚至可能引致对宏观经济运行状况做出不恰当的判断。从货币政策传导的信用渠道理论来看，影响经济活动水平的是实体经济部门获得信贷的条件以及信贷数量，而不是货币数量本身。因此，除了传统的银行信贷渠道之外，还应该把各种金融创新和影子银行体系发展所导致的广义信用渠道纳入政策关注的视野；在进一步发展中，也应将商业信用和市场信用纳入广义信用范畴，由此，货币政策调控的之间目标需要转向更多地关注广义信用。从各类企业发行公司债券来看，公司债券发行越来越趋向市场化。在注册制条件下，发行多少债券、什么时候发行、期限长短等等均有企业自主决定，人民银行和金融监管部门难以继续按照审批制方式予以限制，由此，人民银行调控广义信用的基本途径就是通过利率机制来影响公司债券发行人的选择，从而，调控广义信用总量。
    第二，逐步确立以利率水平为操作目标的货币政策体系。在市场经济中，货币政策的价格型调控，是指确立以某种货币市场利率为操作目标的货币政策体系，央行通过公开市场操作和央行再贷款（或再贴现）等工具的配合运用，使该指标利率大体与央行的目标值一致。央行通过调整该操作目标利率，引导其它中长期利率联动，进而影响企业和家庭的借贷、影响投资与消费等实体经济活动。以利率为操作目标来影响广义信用总量，其有效性要取决于两个基本因素：一是利率的期限升水或风险溢价比较稳定；二是借款者对利率变化要有足够的敏感性，否则，货币政策调控的效果就难以实现。由于中国利率市场化改革尚在推进过程之中，前一项基本因素目前尚不完全具备，后一项因素虽然在可观察的一些民间借贷活动中表现得不明显，但随着利率市场化改革到位，一般的理性借款者应该会遵循市场约束。因此，加快完成利率市场化改革已经成为中国货币政策改革的关键所在。
    全球主要国家都根据金融市场结构多元化、复杂化而实施了以市场利率为操作目标的货币政策体系。需要说明的是，虽然在本次国际金融危机发生后，美联储等发达国家央行实施了量化宽松的货币政策，但这并不意味着它们放弃了利率机制在货币政策中的作用而重回以货币供应量为操作目标的体系。随着经济复苏进入正常轨道，美联储等主要央行的货币政策操作将会逐渐回归利率目标体系。
    3.重点加快完成利率市场化改革，形成市场价格基准
    利率市场化是指利率形成和利率水平主要由市场机制决定的状况，它主要包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理等的市场化。实际上，利率市场化就是将利率的决策权交给各类金融市场活动主体（包括银行和金融监管部门、金融机构、实体企业和城乡居民等）共同选择决定，由这些主题自己根据资金状况、对金融市场动向的判断和运作取向等来自主选择适当的利率水平，最终形成以央行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。显然，形成机制（即定价权）是市场化改革的核心。利率市场化的主要特征有三：一是城乡居民、实体企业和金融机构等金融交易主体共同享有利率决定权，交易价格应在市场交易主体各方竞争中形成。二是通过市场交易形成利率的数量结构、期限结构和风险结构。三是央行享有间接影响金融资产利率水平的权利。中央银行可通过公开市场操作等多种方式间接影响利率水平或调整基准利率，由此，影响商业银行等金融机构的资金成本和利率水平，进而影响广义信用数量（即不再通过利率管制等直接手段进行干预）。
    迄今为止，中国已经基本实现了银行间同业拆借市场、债券市场、外币存贷款市场三个主要市场的利率市场化，但作为它们基础的人民币存贷款利率却尚未市场化。中国的利率市场化的改革目标是，通过形成由存款人与存款机构之间、借款人和贷款机构之间在存贷款市场上的充分竞争机制，建立反映人民币存贷款风险的市场利率体系；同时，实现货币政策调控机制从直接调控向间接调控的转变。利率市场化改革的精髓并不仅仅是改变利率水平的浮动范围，而是要从根本上转变这些利率的形成机制，即由人民银行决定存贷款利率水平转为由金融市场各类参与主体在竞争中形成利率水平。
    近年来，进一步推进存贷款利率市场化改革的各项条件逐步形成。从宏观层面看，经济运行总体平稳，价格形势基本稳定。从微观主体看，金融机构财务硬约束进一步强化，自主定价能力不断提高，企业和居民对市场化定价的金融环境也更为适应。为此，人民银行明显加快了存贷款利率“去行政化”的改革步伐，但现阶段人民银行实际上仍然管控着贷款利率的基准，金融机构也很难过度偏离这一基准进行定价。在推进存款利率“去行政化”方面，人民银行更加谨慎。从国际上的成功经验看，放开存款利率管制是利率市场化改革进程中最为关键、风险最大的阶段，需要根据各项基础条件的成熟程度分步实施、有序推进。对此，还需要继续着力培育各项基础条件，健全市场利率定价自律机制，强化金融市场基准利率体系建设。在当前各种理财产品实质上已经形成对存款市场利率的重要影响条件下，抓住适当时机进一步扩大浮动区间，促进银行金融机构的自主定价。2015年正式推出存款保险制度后，存款市场中的利率差异化将进一步扩大。
    进一步加快推进利率市场化改革的主要举措有四：一是加快债券（尤其是公司债券和地方政府债券）直接向城乡居民和实体企业的发售步伐，给这些资金供给者和资金需求者以更多的金融选择权，改变存贷款市场上的银行卖方垄断格局。二是取消人民银行对存贷款基准利率的行政管制，推进利率政策从行政管控向市场机制的转变。三是改善人民银行资产负债表结构，提高其资产运作能力，增强货币政策操作的灵活性和调控能力。四是通过金融脱媒，倒逼商业银行等金融机构业务转型，降低存贷款业务比重，发展中间业务，提高金融市场竞争力。
    4.继续改革创新其他货币政策调控工具
    近年来，中国货币政策调控机制的改革突出表现在货币政策调控工具的创新运用方面。在新常态经济发展中，还应根据宏观环境的变化趋势和中国经济金融的实践特征，继续改革创新这些货币政策工具的运用，丰富政策工具组合，从而，发挥好宏观调控的政策效能。
    从运用法定存款准备金率看，自2003年以来，这一货币政策工具成为人民银行冲销外汇占款和“深度”冻结流动性的重要工具。2014年，随着宏观形势变化和货币调控思路的相应调整，为“用好增量”和“结构优化”，有针对性地加强对“三农”和小微企业的金融支持，人民银行选择了定向下调法定存款准备金率，成为灵活运用货币政策的一个突出特点。可以说，法定存款准备金政策不再仅仅是传统的总需求管理政策的构成部分，也成为金融结构调整的一项重要政策工具。尽管如此，但真正重要的是，法定存款准备金率工具还应随着货币政策环境的变化而有序地进行调整。
    在深化体制改革和经济新常态背景下，将法定存款准备金率谨慎有序地下调到合理的水平，不仅是稳增长政策的需要，也是进一步深化金融体制市场化改革的需要。在存款余额超过百万亿元（2014年11月达到115万亿元）条件下，法定存款准备金率的调整应当避免对金融市场造成较大的流动性冲击。应根据宏观经济环境的变化，以小幅多频次（比如0.2％或者0.25％）进行调整，同时，注意管理好政策预期，最终将其调整到较合理的水平。另一方面，由于这一调整需要较长时间，而利率市场化改革的需求又较为迫切，为此，一种可行的办法就是，在有序缓慢降低法定存款准备金率的过程中，可考虑按照市场利率略低的水平，为商业银行等金融机构存于人民银行的准备金（尤其是超额存款资本金）支付高于目前水平的利息，以减缓其对存款利率市场化改革的影响。
    人民银行再贷款的运作方式主要包括：再贴现、再贷款、常备贷款和抵押补充贷款等。在经济新常态的环境中，对冲销外汇占款和深度冻结流动性的货币政策操作需求下降，为央行资产方的货币政策操作提供了必要的空间。适当采取再贴现与再贷款工具，可以发挥调节货币信贷总量及结构的政策功效。如2014年人民银行主要利用了再贷款来引导信贷结构的调整。相对于普通的再贷款而言，抵押补充贷款是非信用贷款；相对于常备贷款而言，其贷款的期限更长。人民银行可以用来引导中期利率走势。这样，通过公开市场操作中的短期流动性调节工具、央行贷款中期限较短的常备贷款和期限较长的抵押补充贷款，可以形成多样化的引导利率期限结构的利率走廊机制。在今后的实践中，人民银行还应该根据条件和环境变化，继续不断创新和运用好再贷款性质的政策工具，以增强其转向间接调控模式的政策效果。
    公开市场操作是货币政策的微调工具，具有法定存款准备金政策无法比拟的灵活性。 毫无疑问，未来公开市场操作仍将是货币政策微调的基本工具，所发挥的主要作用仍将是调节市场流动性和引导市场利率走向。在操作对象上，随着央行票据余额的进一步下降，交易对象应主要转向国债或金融债券。由于任何局部金融市场的意外剧烈波动都可能对整个金融市场造成不利影响，因此，针对特定金融市场波动而展开的“定向公开市场”操作，也可以成为货币政策的新尝试。鉴于中国利率市场化改革的“去行政化”正逐渐进入收官阶段，公开市场操作将不仅引导市场利率总体水平的变化，还将通过不同期限债券的操作引导利率期限结构的变化，提高货币政策传导的效率。
    从操作汇率政策看，进入21世纪以来，人民币汇率既因中国经济的持续上升而升值，也因受到国外政治压力而被动地上升。在国内外利差与升值预期的双重作用下，资本持续流入给国内经济造成了巨大冲击。汇率形成机制的进一步改革，有利于中国更加积极、主动应对人民币升值的国外压力。随着本次金融危机以来的全球经济再平衡进程加快，源自贸易顺差的人民币需求有着减弱的趋势；随着“走出去”战略的加快推进，国际收支趋向平衡；人民币汇率的双向波幅加大，美国退出量化宽松引致的人民币对美元短期贬值，国际因素对人民币汇价水平影响加重等等，这些变化都有利于汇率形成机制的更加市场化。2014年以后，人民银行逐渐退出日常市场干预，市场预期分散，这为进一步深化人民币汇率机制的市场化改革、理顺货币政策传导的汇率渠道，提高货币政策效率创造了有利条件。在这种有利的局面下，应当协调推进利率与汇率机制的市场化改革，加强外汇市场建设，应大力拓展市场参与者的类型和层次结构，切实拓宽市场深度和广度，完善人民币汇率形成机制，进一步扩大人民币兑主要货币的浮动区间。另一方面，可以适时推出外汇平准基金，以增加平抑汇市价格波动的机制。
    

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