易宪容：全球金融风暴冲击下的中国政策选择

    中国央行肯定一点都没有预料到，8月11日的人民币主动大幅度贬值会对国内外市场造成如此巨大的冲击及影响。先有亚洲各国货币随着人民币的贬值而贬值，再引发全球不少国家货币出现竞争性的贬值，后有上个星期全球各国股市及大宗商品价格全面暴跌，国际热钱快速撤出新兴市场，由此引发了2008年美国金融危机以来最为严重全球金融市场巨大的震荡与危机。同时，上个星期中国股市也出现7月份以来最大暴跌。整个国内外金融市场都处于一片极度的恐慌之中。
    比如，上个星期五，美国股市以2008年金融危机以来最为惨烈的方式报收，道琼斯指数8月21日暴跌530.94点，跌幅达3.1%，为4年来最大单日跌幅。在上个星期美国道琼斯指数和标准普尔500指数的跌幅都达到5.8%以上，创2011年9月以来最大单周跌幅。纳斯达克股票指数跌得更惨达6.8%。欧元区Euro STOXX 50指数急跌3.2%，较4月触及的纪录高位回调近20%以上。上海综合指数上个星期也大跌了11.54%，与6月12日的5178点相比累积暴跌了32.3%。MSCI亚太指数全周跌5%，创2014年2月以來的新低。香港恒生指数这个星期也下跌了6.6%，是2011年9月以来最大单周跌幅，同时也创2014年5月13日以来最低位。台湾股市指数跌到10年线以下，从4月高位以来也暴跌了22%以上。在全球股市暴跌之际，反映股市情绪的恐慌指数(VIX指数)，上个星期五一天內就暴升46％至28.03点，是2014年10月以来最高位。这表示了全球市场的投资者忧虑加剧、信心丧失，市场处于极度恐慌之中。全球金融市场一场巨大的风暴已经袭来。
    在全球股市暴跌的同时，再加上原油供给增长，这两个星期来，国际油价也随之暴跌。上个星期五纽约期油一度跌到了每桶39.89美元的6年半新低，跌穿40美元大关，并且连续下跌8个星期，录得1986年以来最长的油价下跌浪。而布兰特期油低见每桶45.18美元，也创6年半新低。随着国际油价的暴跌，不少大宗商品的下跌也不可避免。
    而人民币的主动贬值，先是引发了亚洲不少国家货币贬值，然后又引发了新一轮的全球货币贬值浪潮。这些亚洲及新兴市场经济国家，货币的贬值轻则3%到5%，重则10%至20%以上。比如，马来西亚、土耳其等10多个国家的本币全数遭到抛售，使得这些货币跌幅有愈来愈深，部分国家的货币甚至创下历史上最大幅的贬值。比如，以新台币兑美元汇率为例，8月21日再度以32.876元重贬1.98角，创下近6年新低。如果这个星期台湾股票仍未止跌，在外资维持撤离步调之下，新台币可能继续贬向33元大关。
    除新台币之外，人民币大幅贬值后就如打开全球货币竞争性贬值的“潘朵拉盒子”，尤其新兴市场经济国家反应更大，包括沙特阿拉伯、土库曼、塔吉克、亚美尼亚、吉尔吉斯、哈萨克、埃及、土耳其、尼日利亚、利比亚、马来西亚、巴西等十多个国家本币近期的跌幅最为明显。其中，哈萨克货币“坚戈”(Tenge)近期大幅贬值达35%以上，马来西亚令吉特跌至近17来的新低点，其他如土库曼、埃及、亚美尼亚更被投资者预测未来1年内的这些国家的货币跌幅都将达20%以上，其形势一点都不容乐观。
    还有，上个星期五墨西哥披索、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、马来西亚林吉特、智利披索，以至韩国元、印度卢布、新台币兑换美元统统下跌。尽管美元汇率指数同日下跌了 0.89%，美元兑换欧元、瑞士法郎及日元下挫，但新兴国家的金融市场风险及危机则越演越烈，更多的资金正在撤出这些国家的市场。
    有数据显示，2008年美国金融危机之后，从2009年7月至2014年6月底为止，全球前19大新兴国家吸引了近2万亿美元资金的流入。但最近情况则发生了根本性的逆转，根据NN投资合伙人公司的统计，截至今年7月底为止13个月的时间里，全球前19大新兴国家的资金净流出金额累计9,402亿美元，为2008至09年金融危机3季期間资金流出额4,800亿美元的近2倍。而大量的资金撤出，肯定对这些国家的货币造成巨大的贬值压力。而人民币的突然贬值则成了这些国家货币贬值的主要诱因。特别是那些高度依赖原材料出口中国的国家，随着中国经济减速，其货币与经济面临的风险会更高。
    也就是说，自从8月11日中国央行对人民币主动大幅贬值以来，全球金融市场就开始出现巨大震荡，先是不少国家的货币竞争性贬值，随后当中国8月财新制造业PMI指数公布初值为47.1，远不及预期的48.2，或创下2009年3月来最低之后，全球各国股市就出现恐慌性抛盘，投资者都在担心中国经济和全球经济增长放缓。所以，全球股市、汇市、债市等立即受到重创，恐慌指数快速飚升，全球市场哀鸿遍野一片。整个全球市场好像回到2008年的金融危机及1997年的亚洲金融危机，甚至于回到了1929年的全球经济大萧条。
    现在的问题是，人民币突然主动贬值为何会引发整个全球金融市场如此之大的震荡？何也？首先，这次中国央行突然主动地对人民币大幅贬值，尽管央行解释是一次性的，目的是校正人民币汇率中间价与现汇价的偏离，是推进人民币汇率形成机制的市场化改革，但是国内外市场并不认同这种解释。因为，投资者及各国无法从这些言论中来预测中国决策者对市场是如何反应，更无法由此来预测未来人民币的走势。之前，中国央行一直在强调人民币汇率基本上处于均衡水平，所以人民币汇率能够在一个较长的时间内稳定。但是央行突然让人民币主动地大幅贬值不仅改变了这种稳定，而且也让人民币的均衡汇率消失。
    还有，这次中国央行强调人民币汇率主动贬值是增加人民币汇率形成机制的市场化程度，但是无论强调人民币主动贬值的一次性还校正幅度3%，这种对人民币汇率人为地控制只能与市场化越来越远。更为重要的是，现有的人民币汇率形成机制，也意味着人民币贬值的预期有转向外推的危险。在这种情况下，市场化作用不但没有增强，实际上还在削弱，甚至于政府对汇率要增加更多的管制。因为，以前是为了锁定即期汇率而制定每日中间价，现在是为了确定参与价而锁定即期汇率。在这样的汇率形成机制下，如果政府不增加对人民币汇率的控制，只是会强化市场的人民币贬值预期。现实的市场可以看到，8.11之后不仅绝大多数国际投行都预测人民币还将大幅贬值，而且现货市场成交量也随之激增。如果投资者及各国预期人民币还将出现大幅贬值，当然会见招拆招，采取应对方式。在这种情况下，全球金融市场岂能不震荡？
    还有，上两个星期全球金融市场为何会如此震荡及恐慌？估计最为重要的原因是国际上的投资者担心人民币将进一步贬值，担心中国经济增长放缓和由此不利于世界经济复苏。本来，这次中国央行突然主动地对人民币大幅贬值，从一开始中国央行官员就在强调人民币贬值的一次性，目的是校正人民币汇率中间价与现汇价的偏离，是为了推进人民币汇率形成机制的市场化，但是国内外市场对此解释并不认同，认为未来人民币还会继续贬值。
    因为，在投资者及各国看来，就当前中国的经济形势，不仅今年以来出口贸易严重下降，经济增长压力正在加大，而且中国股市的风险正在增加，再加上最近天津发生的爆炸事件，更是让国内外市场认为中国经济正面临着进一步增长下行的危险。而中国8月财新制造业PMI指数的公布，为2009年3月以来最低，更是强化了国内外市场对中国经济正在下行的推测。
    因为，从以往的历史发展经验来看，汇率变化必须与经济基本面相适应，这是保证经济稳定增长的一个重要因素。而日本自上个世纪90年代以来的经济停滞、英国加入欧盟汇率机制之后的经济停滞和失业率高企、1997年爆发的亚洲金融危机、2008年金融危机不久爆发的欧洲债务危机，基本上都是汇率过高导致经济衰退的有力证据。
    就中国经济数据来看，自2005年7月21日人民币汇率改革开始到2015年8月10日，人民币对美元升值达29.3%，对欧元升值达47.98%，对日元升值达49.26%。2015年7月人民币实际有效汇率与名义有效汇率指数都大幅上涨，双双都创历史新高。也就是说，目前人民币处于严重高估的状态，而人民币汇率过于强劲，必然会给经济发展带来许多消极的影响。
    事实上，目前中国所面临的许多经济问题或多或少地与人民币汇率强劲有关。人民币的过于强劲不仅让巨大的房地产等泡沫得以持续，也造成了中国制造业衰退。当前中国制造业的衰退已经通过乘数效应影响到中国经济的各个方面。比如，当前中国国内需求疲弱、数以万计的中小企业破产倒闭、大量的工人失业、银行不良贷款增加、地方政府收入减少、社会骚动增加等都是与人民币过于强势有关。因此，在投资者看来，中国央行就是希望通过人民币主动贬值来改变当前经济状况。如果是这样，人民币的贬值预期会进一步强化，投资者必然会撤出高风险的资产，并由此对全球市场造成更多的冲击。
    还有，中国作为全球第二大经济体，是几年来国际市场石油、大宗商品、矿产资源、农产品等商品最大买家，并由此推动全球经济的繁荣。如果中国经济增长放缓，甚至于可能出现一定程度衰退，这将导致中国的外在需求全面萎缩，从而影响不少国家对中国的出口。如果这样，这将严重影响这些国家的经济增长，特别是会影响那些对中国需求依赖比较大的国家经济增长。在这种情况下，人民币突然主动地大幅度贬值，也就意味着中国经济可能比数据所反映的还要差，未来人民币贬值的风险更会高。正因为国内外市场对人民币未来走势形成了强烈的贬值预期，这正是全球股市、汇市等市场出现剧烈震荡的根源所在。
    现在的问题是，人民币主动贬值之后，尽管中国央行仅用三天的时间让人民币汇率稳定了下来，并在之后几天里让人民币汇率的中间价保持了微微上升的态势，但是国内外市场并没有认可这种人民币汇率的企稳，反之让未来人民币的贬值预期更为强烈。否则，国内外金融市场震荡岂会这样强烈？由于投资者对未来人民币的贬值预期在强化，这自然会让更多的资金流出中国市场。比如，这不仅表现为7月份的外汇占款快速下降，比如现有的数据显示，７月份，中国金融机构口径外汇占款下降了2491亿元，央行口径外汇占款下降了3080亿元，从绝对流出量来看，两个口径的外汇占款都创造了历史上最大的单月流出量；也表现为人民币贬值后外汇市场成交量迅速增加。
    当国内资金大量的流出时，中国央行不得不动用外汇储备买入人民币，以此来稳定人民币汇率。但是中国央行买入人民币实际上会减少国内市场流动性或货币供应。在当前中国股市不稳定、经济增长放缓的情况下，如果由于国内资金流出导致市场流动性紧缺，这就可能让国内股市及经济形势更是雪上加霜。这是决策当局不愿意看到的。
    现在的问题是，在当前人民币贬值预期十分强烈的情况下，国内资金的流出不可避免。如果中国央行在资金流出时不干预汇市，就可维持国内市场充足的货币供应。如果中国央行要干预外汇市场，买入更多的人民币就容易造成市场流动性的紧缩。这对当前中国股市及实体经济当然是不利的。如果为了中国股市的稳定及实体经济增长，中国央行采取更为宽松的货币政策，即降准降息，那么这又会进一步强化未来人民币的贬值预期，从而使得让更多的资金流出中国。如果国内资金更多地持续流出，而以前进行的降准降息宽松的货币政策没有稳定股市及提振经济，那么中国央行不得不采取更为宽松货币政策，由此未来人民币的贬值预期会更为强化，大量的资金更是会迅速地流出中国。这样，就可能形成严重的恶性循环。
    在目前人民币贬值预期十分强烈的情况下，中国央行的货币政策面临着一个困难的选择，是捍卫人民币、用外汇储备购买人民币保持汇率稳定，还是任由人民币小幅贬值？不过，无论是哪一种选择都是困难的，或是宽松的货币政策失效，或是未来人民币贬值预期更是强化。按照当前中国央行想法，既不愿意放任人民币快速下跌，也不愿意完全放弃人民币汇率干预，希望人民币汇率企稳在所设定的区间内。但是“潘朵拉”的盒子一旦打开，要想重新关上并非易事。
    所以，当前中国央行的货币政策选择，最为重要的是稳定汇率为先，并重新确立人民币汇率的定位锚，只有在人民币汇率完全稳定的情况下，才能消除未来人民币的贬值预期，减少国内资金的流出。然后，在此基础上，采取适度宽松的货币政策来保证股市稳定及经济增长。否则，未来人民币的贬值预期不扭转，央行的货币政策永远会面临着艰难的抉择。
    还有，当前以人民币主动贬值诱发的全球市场的金融风险要得以舒缓，可能与2008年金融爆发后出现的情况会有很大不同，很难透过国际间的合作与集体行动。因为，当前国际经济形势与那时有很大不同。当前的情况是美国经济一枝独秀，欧洲及日本正在走出困境，发达国家的经济政策开始出现重大调整逆转，而中国及新兴市场济国家的经济可能要受到这种政策逆转的最大冲击，经济形势较为严峻。在这种情况下，只要不危及美国的根本利益，美国的经济政策不会转向，国际组织也不会再协调集体行动。也就是说，面对当前金融风暴之眼的中国经济及新兴国家，只能靠自己的努力才能自救。而要现实这一点，当前的中国货币政策选择同样也是最为重要了。在稳币值、稳物价、稳增长上，完全确立人民币汇率的稳定，将成了当前中国货币政策最为重要的选择。
    来源:百家