易宪容：中国股市改革长路漫漫

    十八届三中全会后，无论是新股发行意见的推出，还是新国九条的出台，无疑给市场带来十分惊喜。当时市场上的基本共识是，中国股市制度改革在十八届三中全会的精神指引下，将把中国股市带向一个正确的方向，即深化中国股市全面市场化程度。而暂停14个月后IPO的重启，市场更是以为给中国股市发展带来许多憧憬。
    不过，实际情况是理想与现实的差距则越来越大。比如，2013年12月5日管理层宣布IPO启动开始，上海综合指数累计下跌了10.59%（至1月10日），深圳成分指数累跌11.08%，大量的资金纷纷逃出股市。
    有人认为，这一波国内股市大跌很大原因是，IPO改革新方案推出后公司上市立即启动。特别是在不到一个月的时间，管理层就放行50多家企业要上市。市场的流动性如何能够满足这样多公司上市的要求。
    更为重要的是，新股发行的启动，尽管有新的制度规则要求，但是以往新股发行的顽症不仅没有改善或稍微好转，反之变本加厉。比如，新股发行重启10天，原计划进入申购环节的奧赛康，被要求暂缓发行上市。
    本来，奧赛康原计划在深圳创业板发行5，546.6万股，其中新发股数为1，186.25万股，控股股东南京奧赛康将转让老股4，360.35万股。按每股发行价72.99元计算，本次IPO全部募集总额达40亿元，其中大股东转让套现达31.83亿元，这是新股发行以来，首次启动老股东减持。
    从奧赛康IPO的情况来看，一是新股发行的顽症（高发行价、高市盈率、高超募资）不仅没有减弱，反之变本加厉。比如其股发行的市盈率达67倍，每股发行价格高达72.99元，一个这样规模的公司融资总额达40亿元之高。二是控股股东借现行的制度不完善大规模即刻套现，如果新股成功，该公司大举套现总额占整个融资比重近80%。三是如果该公司上市成功，主承销商及相应保荐机构可获得惊人的暴利。
    从上述现象，其实透露出来国内股市发展一些重大的理论问题。一是这一波的股市下跌是因为新股发行改革制度的出台吗？如果是，原因又何在？可以说，无论是新股发行改革意见的推出还是新国九条的出台，它们都是确立中国股市未来发展的基础性制度。如果没有这些基础性制度的确立，未来中国股市要发展与繁荣是不可能的。所以，这些制度建设方向上正确的，也是不需要怀疑的事情。
    但是，大家都知道，任何最好的制度设计都无法穷尽市场所有行为，任何制度永远是不完全的。由于制度的不完全性，相对于市场行为来说，制度的不足与缺陷是不可避免的。而股市交易的又是信用，又是对上市公司的风险定价。
    在制度不完全的情况下，这种风险定价如何来进行，如果信用来自市场，或信用是通过市场长期演化而来，对信用的风险定价不仅有相应的制度安排来保证，也有市场法则来限制（比如有效的市场定价机制及更广泛的市场监督机制约束）。但是，当前中国股市的信用仍然是由政府在隐性担保，其信用根本不是从市场演进而来。
    在这种情况下，不仅有效的的信用风险定价无法确立，而且发行人及相关中介机构可能会利用制度缺陷让其短期行为利益最大化。所以，市场行为的实际结果可能与新制度改革的目标背道而驰。但是这种背离并不能说明新股制度改革方向的错误而只能是说明制度不完全性所致。因此，面对当前新股发行出现的问题，不应该指责新股发行制度改革不足，而是应该建立起针对制度不完全性的修复机制，促使新股发行制度改革不断的完善。
    二是任何制度改革都是一次重大利益关系调整，都会触及既得利益。因此，对新股发行改革，既得利益者不仅会以偏概全地反对，也可能会以脚投票退出市场，从而引发股市的短期波动，以此阻碍股市制度改革的进程。对此，管理层要有清楚的认识，并在平衡股市的短期利益与长期利益基础上给予市场更多的信心。
    三是从奧赛康IPO事件可以看到，市场信用关系的确立将是一个漫长的过程。为何以往新股发行的顽症（“三高”及“圈钱”）不仅盛行，而且变本加厉，仍然在于当前股市信用是由政府隐性担保。在这种情况下，无论是上市公司发行人还是公司上市的主承销商，同样会以短期利益极大化为其行动的主旨，至于是否信守承诺，通过市场建立起自己的信用关系，即使有强制性的条例规定要求，也是枉然。
    因为，在当前司法不独立或不公的情况下，其违约成本是极低的。因此，对于奧赛康IPO事件并非仅是暂停该公司的上市发行问题，也并非在于仅是需要市场主体各尽其责与平衡及兼顾新老股东的利益关系问题，而是要对可能的操纵新股价格、暗箱操作或其他有违公开、公平、公正原则的行为进行严厉查处问题，要对相关的发审部门可能面临的利益输送查处问题。否则，这种严重的失信行为对未来市场的健康发展相关不利。
    还有，奧赛康IPO事件中的“三高”顽症无法改变，根本上就在于现有的创业板的制度安排缺陷所致，无论是发行人还是相关的中介机构在创业板市场所要履行承诺少之又少。因为，尽管新股发行制度安排有一系列的规定要求发行人和中介机构有严格的信息披露，要严格遵守承诺等。但是这些信息披露及履行承诺都是面对未来，都是给市场预期。这就为这些公司上市讲故事创造了无限想象的空间。这些人一起合谋制造概念是轻而易举的事情，有了制造之概念，股价就可以让这些人任意确定了。
    因为，面临的未来永远是不确定的。经济形势变化，市场变化，其承诺的履行就得越来越弱。加上制度上缺陷，这些公司及中介机构短期暴利之后，随时都可能全身而退。这就是为何2013年创业板市场的股价能够连创新高，最新大量涌向该市场的原因所在。
    因此，中国创业板市场已经运行了几年，其制度缺陷早已暴露了出来，现在该时对创业板市场进行全面检讨与改进的时候了，否则让创业板市场疯狂之后再来整顿可能为时以晚。
    可见，中国股市制度改革将是一个漫长的过程，我们根本不要奢望短期完成。