易宪容：股市大震荡对实体经济的冲击不容小觑(8月3日)

    这轮沪深股市暴涨暴跌与2007年的情况迥然不同，行情起落不仅与实体经济密切相关，也关乎财富效应的聚散，而由于沪深股市的脆弱性，再加上互联网金融的过度杠杆化，行情暴跌更容易触发爆仓潮及骨牌效应，冲击金融体系的稳定，并可能形成严重的系统性风险。尽管下半年股市仍会在震荡中上行，但上半年那种快速增长的情况可能不再出现。而在其他行业增长不变的情况下，金融业增长速度放缓，将必定会影响整个下半年GDP的增长。 
    沪深股市7月跌幅列全球第一，上证综指下跌14.34％，为近6年最大单月跌幅。而更不容乐观的是，上周上证综指下跌近10％，相比6月12日，上周五收市点位下跌幅度达29％以上；深证成分指数和创业板上周也急挫8.46％及12.35％，累计跌幅也达32％及37％。经过三个多星期的强力救市，股市还未企稳，市场恢复常态的难度远超估计。 
    上周的市态加深了未来几个月沪深股市震荡恐怕会更激烈的判断，市场各方对股市的信心再度跌落。这不仅表现为外国投资者开始看淡中国的相关资产，也表现为国内一些基金也开始“以脚投票”继续减持A股，还有其他投资者也陆续在退出市场。有信息显示，目前国内基金经理对未来三个月股票建议配置降到了72.5％，这是六年半来的最低配置比例。 
    面对这样的市态，笔者以为，眼下的首要议题已不是政府要不要继续救市，也不是政府救市效果如何，而是股市剧烈波动对中国实体经济会造成怎样的冲击。对此，很有必要澄清一些似是而非的观念。 
    国际投行的报告说，由于金融业占中国GDP的比重只有7.4％，因此当前中国股市剧烈的波动不会对实体经济产生重大溢出效应，或不会对中国宏观层面增长产生重大影响，同时股价下跌的负面财富效应对家庭支出影响也有限等。如按传统理论的逻辑分析，股市暴涨暴跌对实体经济确实影响有限，对居民财富效应影响也不大。从历史数据来看，股市和实体经济增长关联性不一定很大。IMF经济学家Mauro在2003年曾发表研究报告指出，以新兴市场国家为例，过去股价报酬率与实体经济的同期相关性甚低，甚至接近为零。同时，最近有国家研究机构所做的统计显示，1997年至2005年中国股市与实体经济的关联系数是0.038，即30％的股市下跌和约GDP-1.14％的历史统计上的关联性。 
    还有，数据显示，截至2014年底，我国有3.5亿个家庭的整体资产平均持有10％股票，其中开立证券交易账户的大约有3,500万个。因此，就算A股从高位下跌30％，由于大部分中国居民始终倾向持有现金及房地产，所以股市大跌似乎也不会对居民造成巨大影响，不会对居民家庭产生正向的或负向的财富效应。一个常被拿来的例证是2007年下半年之后，沪深股市的跌幅达到了70％以上，但这并没有对实体经济及居民的财富效应产生多少影响。 
    不过，这只是一般性的分析。按照传统理论，资产价格的变化对实体经济影响不会太大，因此，各国央行多不会把资产价格变化纳入到央行货币政策的考量。但是，笔者在此想强调的是，一个半月来的沪深股市剧烈波动对实体经济的影响绝不容小觑。因为，自去年夏天以来的这轮牛市的兴起，很大程度上与政府的股市发展战略密切相关。因为从美国的经验来看，股市的繁荣不仅有利于金融市场结构调整，增加企业融资渠道，降低企业融资成本，促使实体经济增长；而且居民的正向的财富效应也有利于增加其消费支出，增加国内需求等。所以，只要股市出现暴跌行情，其作用肯定是反方向的。  
    还应该清楚地看到，我国当下的实情与一些国际投行的一般分析有不小的差别。上半年沪深股市的兴盛，无论对实体经济还是对居民财富效应影响都不容低估。比如，上半年GPD能保持在7％的增长水平，第三产业快速增长（增长为8.4％）居功至伟。而第三产业的快速增长很大程度上又是股市繁荣的结果。比如中国金融业今年1至3月及1至6月同比增长分别达到了15.9％和17.4％。而工业、建筑和交通运输等其他产业增长与整体经济增长率减速保持一致，基本上处于连续放缓态势。但是，随着6月中旬沪深股市从高点骤然回落，下半年金融业繁荣态势开始有了巨大改变。尽管下半年股市仍会震荡中上行，但上半年那种快速增长的情况可能不再。而在其他行业增长不变的情况下，金融业增长速度放缓，将必定会影响整个下半年中国GDP的增长。 
    还有，从今年5月开始，持续了一年多“量价齐跌”的房地产市场突然逆转，特别是在京沪穗深一线城市出现了“量价齐升”的局面。房地产市场突然转向，当然与政府推出的一系列政策有关，比如降息降准、限购放开等，但最根本的还是因股市繁荣所造成巨大财富效应所致。 
    从去年下半年以来我国持股家庭的股市预期指数持续上升，到今年一季度升至142，而到二季度末该指数已降到了111，而房地产预期指数上升。也就是说，在6月股市暴跌前，持股家庭有73.8％是盈利，这些持股家庭更愿意持有股票。但股市暴跌后，这些持股家庭的资金开始流向房地产。也就是说，我国持股居民的巨大财富效应成了当前一线房地产市场复苏的最大动力。 
    我国持股家庭财富迅速增长，很快反映到房地产市场。从4月开始一线城市的房价劲升，尤其深圳房价上涨达22.5％；一线城市每平方米超过6万元的豪华公寓销售骤增，同比增长444％；南京7月新房成交量创六年最高记录。凡此种种无不表明股市获利资金在向房地产市场转移。因为，当前中国尤其一线城市的房地产市场仍是以投资为主导的市场。而当股市出现剧烈震荡时，之前获得暴利的持股人一定会把资金转向预期指数较高的一线房地产市场。 
    可见，这轮沪深股市暴涨暴跌与2007年的情况已迥然不同，与国外股市也有很大差别。行情起落不仅与当前的中国实体经济密切相关，也关乎财富效应的聚散，而由于沪深股市的不成熟及脆弱性，再加上互联网金融的过度杠杆化，行情暴跌就更容易触发爆仓潮及骨牌效应，冲击金融体系的稳定，并可能形成严重的系统性风险。所以，政府对此不得不尽力找寻合适的应对方式严加防范。